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上半年中國宏觀經濟基本平穩
2018年上半年，在對內防範化解重大風險、對外應對中美貿易摩擦的大背景下，中國宏觀經濟基本面保持了基本平穩。
首先，工業增速保持在7%左右、服務業生產指數增長保持在8%以上，為深化供給側結構性改革、推動經濟高質量發展營造了有利的宏觀環境。1—5月份，工業增加值同比增長6.9%，高於一季度和去年同期水平；服務業生產指數同比增長8.1%，連續5個月保持在8%以上。
其次，宏觀經濟景氣度和信心提升，採購經理人指數持續運行在擴張區間。5月份，製造業採購經理指數PMI為51.9%，非製造業商務活動指數為54.9%，創下近幾個月來的高點。
最後，就業形勢持續向好。5月份，全國城鎮調查失業率為4.8%，31個大城市城鎮調查失業率為4.7%；1-4月份，城鎮新增就業人數471萬，較去年同期增長1.3%。
近期中國宏觀經濟形勢出現的新變化引發了市場分歧
上半年中國宏觀經濟供給面保持了基本平穩，但是對於近期需求面出現的一些新變化，市場產生了嚴重的分歧，一些悲觀情緒開始急劇上揚。把握中國經濟形勢變化的本質，需要深度分析以下幾個問題。
第一，供給偏好中總需求偏弱帶來的分歧。首先，固定資產投資增速繼續呈現下滑的趨勢，創下近20年來的新低。1—5月份，固定資產投資僅增長6.1%，比一季度增速下滑了1.4個百分點，比去年同期增速下滑了2.5個百分點。民間投資雖有所回升，但尚未企穩，且與房地產投資的關聯性增強。1—5月份，民間投資增長8.1%，較去年同期增速提高1.3個百分點，但較今年一季度回落0.8個百分點。而且，自2017年一季度以來，民間投資與房地產投資走勢的相關性增強，說明當前民間投資的復甦在很大程度上是來自民間房地產投資的直接貢獻或受到房地產投資的間接影響。
同時，2018年以來，社會消費品零售總額增速不僅跌破10%，更在二季度出現急劇下滑的趨勢。1—5月份，社會消費品零售總額同比增長9.5%，比去年同期回落0.8個百分點；其中，5月份消費同比增長下滑至8.5%，比去年同期回落2.2個百分點。相比其他宏觀變量，消費一般表現比較平穩，今年出現的新變化引發關注。
最後，按人民幣計價的出口同比增長5.5%，比去年同期增速回落8.2個百分點，貿易順差由去年同期的9421億元下降到6498億元，減少了近3000億元，下降幅度達到31%。
第二，CPI變化趨勢與PPI變化趨勢出現背離。與總需求與供給面的背離相一致，2018年一季度以來，CPI出現持續下滑的趨勢，而PPI出現回升的趨勢。5月份，CPI同比增長1.8%，比3月份下滑0.3個百分點，而PPI同比增長4.1%，比3月份回升1.0個百分點。CPI的變化趨勢反映了總需求收縮的影響，而PPI的變化則部分反映了國際原油價格大幅上漲帶來的成本推動效應。截至6月14日，英國布倫特原油價格上漲至75美元/桶，OPEC一攬子原油價格上漲至74美元/桶，分別比去年同期水平大幅上漲了64%和63%。國際原油價格的大幅上漲，將對生產企業產生明顯的成本上漲壓力，從而難以通過價格調整來刺激國內疲軟的需求，因而短期宏觀經濟壓力可能會進一步加劇。
第三，房地產投資與銷售增長的背離。作為上半年固定資產投資的主要支撐因素，房地產投資變化對於判斷短期經濟形勢仍然十分重要。1—5月份，房地產投資同比增長達到10.2%，比去年同期增速提升1.4個百分點，比固定資產投資增速高出4.1個百分點。但是，商品房銷售面積同比僅增長2.9%，比去年同期增速大幅下滑11.4個百分點；本年購置土地面積同比僅增長2.1%，比去年全年增速大幅下滑13.7個百分點。因此，2018年房地產投資的逆勢上揚可能主要反映了房地產調控政策持續收緊下，開發商行為出現了變異，在資金緊張的情況下被動加快開工，以加速回籠資金。1-5月份，房屋新開工面積同比增長10.8%，呈現突然加速的趨勢。
第四，金融環境變化與融資需求的背離。在去槓桿和防範化解金融風險的政策背景下，金融環境不斷收緊，並對融資需求產生影響。5月份，廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，自去年12月份下降至8.1%以來，持續運行在8%—9%的區間。5月份，社會融資規模存量同比增長10.3%，繼續呈現下滑的趨勢，已經較去年12月份下滑了1.7個百分點。
但是，由於貸款條件收緊，金融機構人民幣貸款利率中樞仍處於高位，併產生了不對稱效應。2018年一季度，金融機構貸款加權平均利率上升到6.0%，比2016年底資金成本上升了13%；其中，一般貸款、票據融資、個人住房貸款資金成本分別上升了10%、43%、20%。貸款需求受到影響，也在一定程度上導致社會融資規模下降。根據央行的銀行家問卷調查，今年二季度，大、中、小型企業貸款需求指數較一季度出現小幅回落，分別從61.1、62.7、66.3回落至58.0、60.6、64.5。
第五，財政收入與基建投資增長的背離。1—5月份，公共財政收入同比增長12.2%，比去年同期增速提高2.2個百分點；政府性基金收入同比增長高達39%，比去年同期增速提高11個百分點；兩者合計，政府收入增速達到17.4%，比去年同期增速提高4.3個百分點。相比之下，基建投資增速卻“腰斬”過半。1—5月份，基礎設施建設投資(不含電力)增速下降至9.4%，比去年同期增速大幅下滑了11.5個百分點。考慮到電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資為負增長10.8個百分點，總體基建投資的下滑幅度更大。實際上，目前三大類基建投資增速出現了全面回落，不少細項的基建投資為負增長。這就引出一個很重要的問題，政府有錢為什麼不投資。值得注意的是，5月份全國公共預算支出同比僅增長0.5%，地方支出同比下降1.2%，結構性的問題進一步凸顯出來，政府的行為模式正在發生變化。由於政府行為的調整，地方政府作為投資發動機的動力已大為減弱。
理性看待當前中國宏觀經濟需求面的變化
理性看待當前中國宏觀經濟需求面的變化，目前需求和供給的偏差沒有那麼大，宏觀經濟不像需求端所反映的那麼疲軟，也不像很多市場人士所分析的那麼嚴重。
第一，社會消費品零售總額增速已經不能代表中國消費的變化狀況。社會消費品零售總額主要反映的是實物商品銷售，而有一大類消費並沒有涵蓋進去，即第三產業特別是服務業消費增長，並沒有反映在這個參數中。服務類消費有一個特徵，即服務的發生是供給和需求同步，因此，對於反映在服務類的消費需求，服務的生產情況就是它的需求情況。1—5月份，服務類的生產指數增長8.1%，服務類的用電量增長15.8%，互聯網及相關服務特別是信息傳輸軟件類消費增長30%，“五一”期間旅遊服務同比增長10.1%。可見，中國的消費並不低迷，而是消費出現了本質性的結構性變化。比如手機數量的消費有一定的飽和度，但當手機的普及率達到70%時，相關信息服務量會持續大幅增長，今年1—5月份同比增長30%。
第二，當前投資下滑的核心原因是基建投資的急劇下滑。基建投資增速從去年的20%以上下降到今年的9%左右，增速下滑了11.5個百分點。基建投資佔投資的比重在17%左右，因此，由於基建投資的變化導致投資總體增速下降了2個百分點左右，非基建投資增速仍在正常範圍內。第一個核心因素與地方政府的投資行為變化有關。目前正在進行機構改革，進行債務達標、政府職能的轉變，新官要理舊賬，在債務上形成追責制度。因此，投資下滑特別是基建投資的下滑，與政府行為特別是地方政府行為的變化和調整密切相關，這樣的變化在未來會是常態。按照改革的目標，地方政府的職能要重構，從過去管制型的政府、投資型的政府轉變成服務型政府、法制型政府，這種轉變要求政府的投資能力弱化。另一個重要因素是“擠水分”。目前已經有十多個省市對很多的投資參數進行了大規模的“打回原形”。固定資產投資總額佔GDP的比重，前年達到81%，去年為77%，而最後核算出來的資本形成總額佔GDP的比重僅有44%，可見投資的水分非常之大。現在正在進行全面調整，地方政府不能舉債，不能搞政績工程，更不能在數字泡沫上加泡沫。在高質量發展的需求下，新一屆政府在投資數據上已經有所收斂。因此，對於目前固定資產投資的下滑，應該看到現象背後的本質。
第三，按美元計價，中國的出口依然較為強勁。儘管用人民幣計價的出口增速僅為5.5%，比去年同期回落了8.2個百分點，但如果按照美元計價，1-5月份，中國出口增長13.3%，比去年同期提高了6.2個百分點。
因此，把這些因素加在一起對數據進行重新解讀發現，中國經濟的需求面並不像很多人所宣揚的那麼疲軟。中國宏觀經濟實際狀況比輿情和市場反映的狀況要好，局部需求回落是改革調整特別是政府行為調整的結果。但是在這背後，我們需要重點關注政府行為的變化，包括地方政府債務控制、機構改革、政治生態淨化後的換屆效應。從改革的角度講，這是攻堅期所必須承受的陣痛。
對於下半年的宏觀政策，信心的提升十分重要。建議下半年宏觀政策進行一系列的微調，微調的核心不是簡單地進行寬鬆，而是要穩定信心，因為目前內部不對稱的效應加上外部環境的變化，使剛剛上來的市場信心顯著回落。當前，正值改革和調整的關鍵時期，也是地方政府、國企、金融機構行為重建的關鍵時期。因此，我們並不主張進行大的政策調整，而是在保持戰略定力、保持底線管理的同時，加強對市場信心的維護和預期的引導。
雖然總需求疲軟可能在中期存在，但是中國經濟的韌性和基礎決定了整體戰略性方向沒有改變，必須全面進行改革，攻堅克難必須在這兩年做好。雖然很多改革已經展開，但是實質性改革的進程才是攻堅克難的關鍵，也是其他一系列調控和管理必須服從的邏輯。因此，在宏觀調控方面，要堅持底線管理的思路，強化改革的首要性。要以黨和國家的機構改革為契機，通過吏治調整和政府職能再造，為其他經濟領域改革打下基礎。
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