国君固收 ·专题研究 | 摘要：
区域特征：辽宁位于我国东北地区南部，是东北地区最发达省份。下辖沈阳、大连2个副省级城市、鞍山、抚顺、本溪、丹东、锦州、营口、阜新、辽阳、盘锦、铁岭、朝阳和葫芦岛12个地级市。
经济与财政：辽宁下辖大连、沈阳2个副省级城市、鞍山、抚顺、本溪、丹东、锦州、营口、阜新、辽阳、盘锦、铁岭、朝阳和葫芦岛12个地级市。其中，大连作为计划单列市，经济实力在辽宁居首；沈阳为省会城市，经济财政较其它市大幅领先；鞍山、营口、盘锦、锦州实力相对较强，GDP在1000亿以上。阜新、铁岭、朝阳经济和财政实力较弱。
债务风险：截止16年末，地方政府债务余额为8526.2亿元，全国排名第5，其中大连、沈阳债务余额超过1700亿，其次营口、鞍山债务在700-850亿。从负债率（地方政府债/GDP）看，营口、葫芦岛、抚顺、鞍山排名居前，在50%以上，而盘锦、朝阳、大连均在30%以下负债率较低。
辽宁地级市重点城投平台梳理。 对大连、沈阳、鞍山、营口、锦州、盘锦等地级市46家城投平台的信用资质进行梳理比较。
辽宁县级市城投平台信用资质梳理。对14家县级城投发行人信用资质进行梳理比较。
1、辽宁省区域经济和财政概览
辽宁位于我国东北地区南部，是东北地区最发达省份，总人口4378万。支柱产业以资源类、重化工为主，作为传统重工业基地，国有经济比重较高。下辖沈阳、大连2个副省级城市、鞍山、抚顺、本溪、丹东、锦州、营口、阜新、辽阳、盘锦、铁岭、朝阳和葫芦岛12个地级市。
2017年辽宁省实现GDP 2.39万亿，同比增长4.2%。一般预算收入2390亿，增长8.6%，一般公共预算支出4842.9亿，增长5.8%。截止16年末，辽宁省（含大连市）政府债务余额为8526.2亿元，与GDP比为38.7%，占一般预算收入比为356%，债务负担相对偏重。
区域经济特征如下：
1、重要交通枢纽、对外开放之窗，自然资源丰富
辽宁南临黄海、渤海，与日韩隔海相望，东与朝鲜一江之隔，是东北地区重要交通枢纽。区域有大连港、营口港、丹东港等6大港口，铁路营运里程排名全国第6。辽宁依托沿海优势，已成为东北面向全国乃至日韩的主要开放窗口，其贸易规模比黑龙江和吉林的总和还高出1倍多。自然资源和矿产资源丰富，辽河油田是全国第3大油气田，铁矿石探明储量占全国1/4，原油、天然气储量占全国的15%和10%左右。
2、曾经的共和国长子和重工业摇篮，但积重难返，转型期陷入困境
辽宁是国内首批发展重工业的大省之一，经济结构以资源型、重工业和国企为主，辽宁工业基地以几个主要工业城市发展起来，如沈阳机械工业、鞍山钢铁工业、辽阳化学工业、大连造船工业等非常发达。其中，鞍山钢铁集团是中国第二、世界第四大钢企。辽宁国有经济比重大，规模以上工业企业国有及国有控股企业超过800户，资产超过两万多亿元。但积“重”难返，2012年以后陷入资源枯竭、产能过剩、产业衰退、国企困局、人口外流、经济负增长等转型衰退困境。
3、债务风险相对较高，融资环境恶化
随着经济转型下行和综合财力收缩，区域信用风险趋于恶化，先后发生大连机床、东北特钢和丹东港等公募债券违约事件，涉及规模达172.4亿，投资者担忧企业经营状况堪忧、体制僵化，对当地企业债务融资持规避心态，融资环境趋于恶化。截止16年末，地方政府债务余额为8526.2亿元，仅次于江苏、山东、贵州和广东排名第5，其中大连市债务余额达1955亿，铁岭、盘锦、本溪、锦州等地级市负债率排名居前。
4、政策积极支持老工业基地全面振兴
16年4月国务院发布《关于全面振兴东北老工业基地的若干意见》，提出到2020年东北地区要在重要领域和关键环节改革取得重大进展，中央财政将进一步加大对东北地区转移支付和社保、就业、保障性住房等财政支持。辽宁工业结构向高附加值行业拓展，如装备制造、石化等，并加大信贷支持，鼓励政策性金融、开发性金融、商业金融机构探索支持东北振兴的有效模式，设立东北产业基金等。
2、下辖各地级市经济和财政概览
辽宁下辖大连、沈阳2个副省级城市、鞍山、抚顺、本溪、丹东、锦州、营口、阜新、辽阳、盘锦、铁岭、朝阳和葫芦岛12个地级市。其中，大连作为计划单列市，经济实力在辽宁居首；沈阳作为省会城市，经济财政规模较其它地级市大幅领先；其余各市中鞍山、营口、盘锦、锦州实力相对较强，GDP均在1000亿以上。
从GDP规模看，大连、沈阳在辽宁省处于绝对领先，17年分别达7364亿和5865亿，占辽宁省总量的55.3%；第二梯队中排名靠前的地级市为鞍山、营口、盘锦和锦州，GDP规模均在千亿以上；而阜新、铁岭和葫芦岛GDP总量低于700亿元，是经济实力最弱的3个地级市。从GDP增速看，受2015-16辽宁省数据挤水分冲击，16年有12个地级市GDP增速均为负，2017年则全部由负转正，其中，大连、葫芦岛、营口实际GDP增速在7%以上，其余地级市全部低于全国平均水平，多数处于2.5-4.5%左右，阜新增速最低仅0.1%。
从固定资产投资看，2017年大连、沈阳固定资产投资额超过1500亿，其余各市在600亿及以下；从投资占GDP比来看，盘锦、营口占比较高，达52%和37%，而铁岭、抚顺占比较低，仅为17%和20%；从固定资产投资增速看，17年仍然有7个地级市投资额继续下滑，其中，鞍山、铁岭和沈阳投资降幅最大，分别为-22%、-14%和-11%，而葫芦岛、阜新和抚顺固定资产投资增速排名居前，分别为24%、24%和22%。
从地级市财政收入看，①2017年沈阳、大连一般预算收入达658亿和656亿，遥遥领先居前两位，其次鞍山、盘锦、营口在110-140亿左右，而阜新、铁岭、朝阳预算收入相对较弱，均不足60亿。②在政府性基金收入方面，沈阳、大连分别达212亿和200亿，其次葫芦岛、营口、鞍山和锦州在30-35亿左右，政府性基金收入最少的为阜新、抚顺和铁岭，仅在10亿上下。③从政府性基金收入占地方综合财力比例看，葫芦岛、朝阳占比最高达到33%和31%，其它地级市占比多数在18-25%左右，抚顺占比最低仅为10%。
从各地级市政府债务余额和负债率水平看，
①截止2016年末大连、沈阳政府债务余额为1955亿和1722亿；其次营口、鞍山债务余额达815亿和726亿；其它地级市债务余额排名依次为抚顺（396亿）、葫芦岛（355亿）、锦州（355亿）、丹东（265亿）、本溪（265亿）、辽阳（263亿）、铁岭（247亿）、盘锦（240亿）、朝阳（174亿）和阜新（144亿）。
②从负债率（地方政府债/GDP）排名看 ，营口、葫芦岛、抚顺、鞍山排名居前，均在50%以上，而盘锦、朝阳、大连均在30%以下负债率较低；
③从偿债率（地方债务余额/一般预算收入）看，营口、葫芦岛、鞍山、铁岭、抚顺偿债率均在500%以上，风险较高，盘锦、沈阳和大连偿债率最低；
④更广义的，从“地方债务余额/地方综合财力（一般预算+政府基金收入）”看，营口、铁岭、抚顺、鞍山位居前4，占比在400%以上，盘锦、沈阳、朝阳、大连位居后4位，占比不超过250%，债务风险较低。
我们对辽宁省14个地级市经济、财政实力和债务风险进行综合评估，涉及3类、14个细项指标，主要包括：1）经济实力（占比35%），以17年GDP、固定资产投资衡量；2）财政实力（占比40%），以地方预算收入、地方预算支出、赤字率和地方综合财力（预算收入+政府基金收入）衡量；3）政府债务风险（占比25%），以地方债务余额、负债率（债务余额/GDP）、偿债率（债务余额/地方综合财力）衡量。我们对各指标区分正向、负向，并以“（指标-平均值）/标准差”进行标准化，再按各指标权重计算加权得分，各指标原始数据和权重如下：
从综合排名看，大连、沈阳以绝对优势位居前2，其次为盘锦、锦州和鞍山分列第3-5名；营口市尽管经济水平、财政实力较强，位居前5，但地方债务规模和债务风险相对偏高，导致排名下降较大；而铁岭、阜新市则经济、财政实力偏弱，债务风险较高，排名位列最后两位，政府支持能力整体较低。
3、地级市重点城投平台梳理
3.1 大连市
大连市是中国五个计划单列市之一，经济实力居辽宁第一，面积1.26万平方公里，常住人口达700万人。支柱产业包括装备制造、石化、船舶、电子信息等。大连市2017年GDP 7363亿元，同比增长8.2%，全市一般预算收入657.7亿元，增长7.5%；政府性收入199.8亿，增长22.6%；一般预算支出919.8亿元，增长5.7%。大连市市级城投发债平台共10家，其中市本级3家，市辖区的旅顺口区和普兰店区共3家，开发区4家。按财力资质排名分别为大连市属、金普新区、普兰店区、旅顺口区、普湾经济区、旅顺经开区、长兴岛经开区。
大连市属城投平台，按政府支持力度和公益性业务占比从高到低可分为3类：一是最核心城投平台大连建投；二是经营性业务和商业属性较强的大连国有资源投资集团（以盐业、农业养殖、物业租赁、贸易和房地产业务为主）；三是已停止政府投融资平台业务，谋求市场化转型的大连融达。
金普新区是辽宁省唯一国家级新区，定位为大连新市区的核心区和大连新城市中心。面积2299平方公里、人口158万。16年GDP 2296亿，增长7%；一般预算收入125.31亿，增长16.9%；政府性基金收入21.44亿；一般预算支出132.2亿。16年末政府债务余额504.89亿，偿债率（债务余额/一般预算收入）达403%，债务规模较大。区内唯一发债城投是大连德泰控股，具有区域垄断优势，是区内重要基础设施和公用事业建设主体，拥有水、热、气等公用事业经营和资产所有权。公司最初被纳入政府债务置换余额224.4亿，全部为一类债务（17H1存量带息负债近180亿）。
旅顺口区经济体量较小，投资和工业增长乏力。2017年GDP 260亿，增长7%，在大连各区县中排名靠后；一般预算收入22.2亿，增长8.8%；全社会固定资产投资75亿，下降20%；16年固定资产投资和房地产开发投资下降70%和40.7%。区内城投平台有2家，一是公益性强，承担区内基建、土地一级开发、回迁安置房和保障房建设的大连旅顺建发；二是经营性业务占比较高，以基建、供暖、房地产等业务为主的运营主体大连顺兴投资公司。
普湾经济区成立于 2010年4月（前身普湾新区），16年部分街道和普兰经开区被划出管辖范围，导致经济财政指标大幅下滑。16年GDP 133亿，可比口径下滑20%；一般预算收入10.53亿，政府性基金收入11.1亿，公共预算支出14.46亿。区内唯一发债城投为大连普湾工程项目管理公司，承接区内土地整理和路桥、供排水管网等多项市政项目，在建工程量大、垫付资金较多，受限资产规模大。截止17年3月，公司被纳入地方政府债务余额为120.4亿，其中一类债务1.4亿，三类债务119亿。
长兴岛经开区属国家级经济技术开发区，具备临港区位优势，产业重点为船舶制造、石化、装备制造、现代服务和港口物流产业。16年GDP 89.53亿，同比增长6.6%，经济实力相对较弱；固定资产投资仅42.9亿，同比下滑75.5%；综合财力36.6亿，其中一般预算收入22.8亿，同比26.6%，主要来自上级补助和土地出让增加较多。区内唯一发债城投为长兴岛开发建投公司，从事区内产业区、公共岸线、供水、安居小区等项目建设，在建投资248.4亿，后续投资和资金压力较大。有息债务297.6亿，土地资产多已抵押，公司17年曾计划利用政府债券置换有息债122亿，但置换后有息债务规模仍大。
旅顺经开区隶属于旅顺口区，13年11月升级为国家级经开区，区内人口10万人。16年GDP106.38亿，同比4.81%，增速较低；16年固定资产投资下滑63%；一般预算收入10.39亿，同比下滑1.81%；财政支出4.83亿，以教育、城乡、社保和就业等刚性支出为主。区内唯一发债城投大连旅泰投资有限公司，是区内基建和土地开发整理建设主体，主要收入以建设、海域租赁、土地整理、供热供水为主，公司在建项目概算投资达150.6亿，已完成投资94亿，仍需投资56.6亿，有息债务规模87.38亿较重，依赖政府资产注入和财政补贴支持。
3.2 沈阳市
沈阳市是辽宁省省会城市，东北地区经济、文化、交通和商贸中心，面积1.3万平方公里，常住人口达829.2万人。支柱产业以装备制造业为主，形成汽车及零部件、现代建筑、农产品深加工、化工、钢铁及有色金属深加工等优势产业。沈阳市2017年GDP 5865亿元，同比增长3.5%，全市一般预算收入656.2亿元，增长5.7%；政府性基金收入212.25亿，增长8.0%；一般预算支出848亿元，增长2.7%。沈阳市市级城投发债平台共9家，其中市本级3家，6个市辖区各有1家。按财力资质排名分别为沈阳市属、铁西区、和平区、大东区、沈北新区、浑南区、苏家屯区。
沈阳市属城投平台主要从事公益性业务。地铁集团公司是沈阳市地铁项目投资建设及运营主体，客运收入占比超过50%。公用集团公司主要从事沈阳市城市供暖及有关配套服务，供热量沈阳市第一，供暖和煤炭销售收入合计占比超过70%。惠天热电是全国最大的专业供热上市公司，供暖供汽和供暖工程收入合计占比超过80%，根据业绩预告，由于供热成本增加和投资收益减少，公司2017年归属于上市公司股东的净利润预计同比下降80.99%-100%。
铁西区经济和财政实力下滑，16年GDP 932亿，下降3%；一般预算收入38.17亿，下降13.72%；综合财力58.4亿，补助收入和政府性基金收入基本持平。区内唯一发债城投铁西国资公司，由于连续两年亏损债券被暂停上市，且连续两年停止土地开发，政府尚未对部分已完工项目回购，16年末未有其它在建、拟建保障房。16年末有息债务规模82.7亿，债务压力较大。
和平区是沈阳市政治、经济、科教和文化中心，16年GDP866亿，同比增长5.1%，增速较低；固定资产投资下滑53.4%；一般预算收入85.38亿，同比增长5%；一般预算支出40.15亿，财政平衡率212.65%较高。区内唯一发债城投和平国资公司，是区内唯一的基建主体，承担土地开发和保障房建设任务，16年末主要在建的土地开发及基建项目概算投资达97.5亿，后续投资和资金压力较大。16年末公司被纳入政府债务置换额度为19.29亿，16年实现债务置换12.8亿。
大东区工业实力雄厚，以汽车、航天航空、机械装备、生物制药、仪器仪表为主导产业，16年GDP608.3亿，同比增长1.2%；规模以上工业总产值1383亿，增长1%；一般预算收入69.91亿，增长0.7%；政府性基金收入10.23亿；财政平衡率177.43%较高。区内唯一发债城投大东国资公司，是区内唯一的国有开发建设和资产运营主体，16年末主要在建沈阳汽车城项目和宝马新工厂建设工程，投资概算43.44亿，仍需投资20.29亿。16年公司获沈阳市财政局拨付的债务置换资金13.74亿，16年末有息负债14.8亿，债务压力相对较小。
沈北新区是辽宁省唯一的综合配套改革试验区，享有区域内土地审批权、土地出让金收益和配套费的支配权，具有市级经济管理权。16年GDP339亿，同比下降19%；一般预算收入27.54亿，同比增长3%；土地出让金收入11.73亿；16年末地方政府债务余额为249.33亿，全部为政府直接债务，债务负担较大。区内唯一发债城投农业高新国资公司，主要从事土地开发和回迁房建设，16年末回迁房项目投资概算38.01亿，已投资34.78亿。16年公司完成债务置换45亿，16年末纳入政府债务尚未置换余额44亿。
浑南区前身是国家级高新区，经济体量较小 ，16年GDP330亿，同比出现下滑；规模以上工业总产值390亿；一般预算收入65.9亿，政府性基金收入17.4亿；一般预算支出46.6亿，同比下降2.5%。区内唯一发债城投南湖科技集团，是区内最大的国有开发建设主体，16年净利润巨亏11.3亿；16年末受限资产规模达160.88亿，占总资产55.35%；有息负债规模110.2亿，债务压力较大。2017年公司主体评级由AA级下调至AA-级。
苏家屯区经济体量较小，工业及固定资产投资增长乏力。16年GDP221.3亿，下降0.17%；规模以上工业总产值177.1亿，同比下降67%；固定资产投资43.7亿，下降88.8%；一般预算收入16.24亿，增长0.72%；一般预算支出30.1亿，其中刚性支出占比超过60%。区内唯一发债城投苏家屯城投公司，是区内最重要的基建主体，16年末主要在建项目投资概算30.63亿，仍需投资17.89亿。公司依赖政府资产注入和财政补贴支持，存货和无形资产占总资产比重超过60%。
3.3 鞍山市
鞍山市是东北地区最大的钢铁工业城市，经济实力辽宁省第三，面积9252平方公里，人口达364.59万人。产业结构以重工业为主，钢铁、装备制造、菱镁新材料是传统的主导产业。鞍山市2017年GDP1602.1亿元，同比增长3.5%，全市一般预算收入140亿元，增长5.3%；政府性基金收入30.7亿，下降26.4%；一般预算支出276.8亿元，增长10.8%。鞍山市市级城投发债平台仅2家，市本级和高新区各有1家。
鞍山市属城投平台是重要的基建和公用事业运营主体。鞍山城投16年营收中，水务、地铁、燃气和公交运输收入占比超过80%，公用事业板块具有区域垄断性。16年由于已完工项目不满足回购条件而未实现代建收入。公司持续获得政府支持，16年获政府补贴6.44亿，公用事业板块16年新增粮油储备、供暖和污水处理业务。2017年3月末，公司总债务232.99亿，纳入地方政府一类债务220.47亿。
高新区经济体量较小，固定资产投资增长乏力。高新区16年GDP56.9亿，同比下降4.8%；固定资产投资总额同比下滑86.2%；规模以上工业增加值18.6亿，增长8%；一般预算收入7.6亿，同比下降2.4%；国有土地出让收入6.01亿；一般预算支出8.59亿，下降18.7%。区内唯一发债城投鞍山高新投资公司，是区内主要的基建投融资主体，公司资产规模81亿相对较小，16年末在建安置房项目投资概算38.39亿，仍需投资21.96亿；16年公司土地开发收入同比下降28.17%。2017年3月末，公司总债务27.04亿，纳入地方政府一类债务20.5亿，除8.1亿企业债待到期置换，其余均完成置换。
3.4 营口市
营口市是辽宁省第二大港口城市，区位优势明显，下辖四区两市，面积5402平方公里，海岸线96公里，人口245万人。工业以冶金、石化、装备制造、镁质材料、纺织服装、新型建材六大产业为主导。营口市2017年GDP1288.3亿元，同比增长5%，一般预算收入113.7亿元，增长8.1%；政府性基金收入31.5亿，增长6.1%；一般预算支出207.8亿元，增长5%。营口市级城投发债平台共6家，其中市本级3家，老边区1家，开发区2家。
营口市属城投平台，按政府支持力度和公益性业务占比从高到低可分为3类：一是核心城投平台营口城投；二是经营性业务较强的港务集团（以货港、船港为主）；三是基建属性较强的营口沿海开发公司。
营口城投是营口市重要的基建和国有资产经营主体，控股另两家发债平台（老边区城投、北海城投），16年主要在建项目进展缓慢，新增项目较少，现有债券已摘牌。
港务集团是营口港最重要的运营主体，得到中央及地方政府在政策和资金方面的支持；16年末有息负债601.3亿，占总负债81.42%；2017年3月末，对外担保余额136.4亿，担保比率39.17%；16年主要在建工程逐步完工，资金支出压力有所缓解。
营口沿海开发公司是产业基地重要的基建和土地开发主体 ，16年建设项目和土地业务收入占比超过95%。16年末主要在建项目仍需投资48.27亿，后续投资和资金压力较大。
老边区经济体量较小，工业增长乏力。16年GDP168亿，下降12.5%；规模以上工业增加值37.5亿，下降21%；一般预算收入16.4亿，增长7.2%。区内唯一发债城投老边区城投公司，是区内重要的土地开发和保障房建设主体，16年末可挂牌未出让土地约2600亩，保障房剩余可售面积145.13万平方米。16年末有息负债23.6亿，资产负债率29.56%，债务压力相对较小。
经开区打造外向型港前加工基地，综合财力持续增长。营口港坐落于经开区内，经开区依托港口优势，建设七大产业园区，形成钢铁及深加工、装备制造、材料产业集群。16年经开区综合财力43.96亿，同比增长12.57%，一般预算收入和政府性基金收入分别占比68.95%和9.03%。区内唯一发债城投营口经开城投，从事区内基建、土地开发和保障房建设。公司依赖政府资产注入和财政补贴，16年末受限资产95.05亿，主要为抵押土地，占总资产33.5%；16年末对外担保达94.2亿，占净资产62.71%，或有负债风险较大。
北海新区和北海城投均在2008年设立，北海城投是北海新区重要的基建主体，资产规模83.7亿相对较小，在17年和18年发行债券，17年9月末资产负债率29.22%，债务水平较低，16年末在建项目投资概算65.97亿，仍需投资30.87亿。
3.5 锦州市
锦州市是辽宁西部区域性中心城市和环渤海重要港口城市，面积1.03万平方公里，人口302.6万人。主导产业以石化、新型材料、农产品深加工为主。锦州市2017年GDP 1134亿元，增长6.5%，全市一般预算收入91.2亿元，增长7.5%；政府性基金收入30.4亿，下降12.9%；一般预算支出231.9亿元，增长6.8%。锦州市市级城投发债平台共3家，其中市本级2家，开发区1家。
锦州市属城投平台，按业务属性可分为2类：一是基建属性较强的锦州城投；二是公用业务较强的锦州华信。
锦州城投是锦州市重要的国有资产运营和重大项目建设主体，公司土地存量充足，16年末尚有27284.1亩土地待开发；16年末市政工程项目和基建项目基本完工，拟建项目投资概算1.73亿；16年末棚改项目总投资36.23亿，尚需投资8.93亿。公司最初纳入地方政府一类债务额度132.27亿，15年和16年分别置换12.54亿和18.37亿，17年计划置换35亿。
锦州华信是锦州市重要的公用事业运营主体，其中供热业务占锦州市供热市场份额近80%；客运板块，子公司是锦州市唯一的城市公交运营主体。16年末公司主要在建锦州湾航空物流城和2个污水处理厂，投资概算14.17亿，已投资9.06亿。公司最初纳入地方政府一类债务额度20.85亿，16年置换13.9亿，17年计划置换6.95亿。
滨海新区是辽宁沿海经济带开发重点区域，由原经开区（国家级经开区）、龙栖湾新区、建业经济区整合而成。滨海新区16年GDP122.4亿，同比增长3.6%；一般预算收入15.85亿，增长11.17%；政府性基金收入10.26亿，同比下降77.72%；财政支出41.43亿，下降27%，一般预算支出和政府性基金支出占比分别为22.79%和77.21%。区内唯一发债城投锦州经开发展集团，是区内重要的基建和保障房建设主体，16年末主要在建房地产项目投资概算9.4亿，仍需投资2.47亿。公司依赖政府资产注入和财政补贴，16年末存货和无形资产占总资产比重合计为56.8%，14-16年分别获政府补助1.04亿、2.92亿和1.91亿。
3.6 盘锦市
盘锦市属辽宁省经济第二梯队，位于辽宁西南部，面积4071平方公里，人口144万人。盘锦是资源型城市，谋求产业转型，支柱产业以石化及精细化工和能源装备制造为主。盘锦市2017年GDP 1154亿元，增长6%，全市一般预算收入118.9亿元，增长18.3%；一般预算支出184亿元，增长0.4%。2016年末全口径政府直接债务余额620.82亿，债务负担较重。盘锦市市级城投发债平台共5家，其中市本级2家，双台子区1家，大洼区2家。
盘锦市属城投平台，按政府支持力度和业务属性可分为2类：一是核心城投、基建属性较强的盘锦建投；二是基建和公用业务并重的水务集团。
盘锦建投是盘锦市重点项目和基建主体，16年末主要在建项目为棚改项目，总投资152.69亿，仍需投资105.39亿。16年末有息负债较15年有所减少，但规模244.7亿较大；对外担保余额45.99亿，担保比率22.05%。16年末受限资产152.23亿，占总资产33.41%。16年公司收到政府债务置换资金39.74亿。
水务集团是盘锦市主要的基建和城市供水主体，16年承接的基建项目合同金额合计18.56亿；拟建项目为募投项目综合管廊，总投资16.64亿。16年盘锦市财政局拨付公司政府债务置换资金9.95亿。
双台子区经济总量较小，以石油加工、化学原料及化学制品制造为主导产业 ，16年GDP132亿，同比增长0.8%；固定资产投资60.4亿，同比下降33.7%；一般预算收入5.65亿，增长5.21%；政府性基金收入0.37亿，较15年的8.58亿大幅下降；一般预算支出8.93亿，下降4.18%。区内唯一发债城投双台子经开公司，是区内重要的基建和棚改项目主体，16年末重点在建项目累计投资50.7亿，拟建项目计划投资11.11亿。公司依赖政府资产注入和财政补贴，16年末存货和无形资产占总资产比重合计为71.4%，受限资产0.47亿较小；16年获政府补贴1.15亿，占利润总额95.83%。
大洼区2016年4月撤县设区，石油、天然气储量丰富，是全国第三大油田辽河油田的主产区。16年GDP228亿，同比下降0.87%；固定资产投资289.5亿，增长25.87%；一般预算收入29.09亿，增长10.78%；政府性基金收入25.07亿，下降76.78%；政府直接债务余额57.11亿。区内发债城投大洼城投和临港生态均是大洼区重要的基建主体。大洼城投16年末主要在建项目是大洼区临港经济区基建、田家镇基建项目，总投资合计22.51亿，仍需投资13.85亿。临港生态16年末主要在建项目总投资24.55亿，仍需投资18.02亿。两家城投均依赖政府资产注入和财政补贴，大洼城投资产规模大于临港生态。
3.7 其余各市
抚顺是沈阳经济区副中心城市，有“煤都”之称，工业经济以煤炭和石化工业为主。17年GDP预计950亿，增长2.5%；固定资产投资185亿，增长18%；一般预算收入88.1亿，增长13.9%；政府性基金收入9.9亿，下降31.3%；一般预算支出181.9亿，增长3.8%；17年末政府债务余额391.4亿，偿债率（地方政府债务余额/一般预算收入）达444.3%。抚顺市级有2家发债平台，抚顺城投是核心城投，从事基建和重大项目投融资业务；龙晟国资是国有资产运营主体，业务呈现多元化。
抚顺城投16年末主要在建项目总投资191.53亿，尚需投资8.69亿，暂无拟建项目。公用事业板块主要包括供暖、售水和公共交通客运，区域垄断性较强。16年末有息负债152.3亿规模较大，占总负债89.87%。
龙晟国资业务多元化，16年粮食收储、租赁、铝材产品销售、房产经营收入分别占比32.7%、24%、16.8%和8.9%，自身盈利能力相对较强。16年末资产负债率12.5%，负债水平较低。
本溪是老工业基地，支柱产业以钢铁、生物医药和旅游为主，17年GDP803亿，同比增长3%；固定资产投资210亿，下降10.6%；一般预算收入64.6亿，增长16.2%；政府性基金收入20.25亿，增长24%；一般预算支出139.03亿，增长1%；17年末政府债务余额275.4亿，偿债率达426.3%。本溪市级有2家发债平台，市本级的本溪城投和高新区的辽宁药都。
本溪城投是本溪市重要的基建和公用事业运营主体。16年末主要在建项目总投资133.64亿，仍需投资43.54亿，后续投资和资金压力较大。公用事业板块主要包括供水和交通运营，区域垄断性较强。16年末有息负债199.2亿规模较大，占总负债73.85%。17年3月末，公司共置换债券86.88亿，尚有55.2亿存量政府一类债务余额有待置换，未纳入债务置换的规模较大。
辽宁药都是本溪高新区基建和土地开发主体。高新区16年GDP33.96亿，同比大幅下降60.3%；一般预算收入4.84亿，政府性基金收入5.3亿。16年末辽宁药都重点在建项目总投资55.91亿，仍需投资35.85亿。16年末纳入地方政府一类债务余额10.8亿，16年已置换3.6亿用于偿还债券本金。
丹东是以工业、商贸、港口物流、旅游为主的沿海沿边城市，17年GDP793亿，增长2.8%；固定资产投资240.6亿，下降14.1%；一般预算收入72.7亿，增长6.2%；一般预算支出198.2亿，增长5.4%。丹东市唯一发债城投丹东城投公司，是该市最重要的基建主体，16年末在建BT项目已投资26.88亿，非BT项目已投资36.41亿，完工率较高，拟投资棚改项目7.5亿。16年末有息负债34.2亿较15年有所下降，其中短期负债占比超过50%，有一定的短期偿债压力。
辽阳市是以石化产业为主的工业城市，17年GDP763.6亿，同比增长4.1%；固定资产投资185.5亿，下降6.2%；一般预算收入80.7亿，增长14%；政府性基金收入15.6亿，下降12.9%；一般预算支出147.8亿，增长3.7%。辽阳市唯一发债城投辽阳城资公司，是该市主要的基建主体，从事土地开发、基建和供水业务。16年末主要在建项目总投资43.95亿，尚需投资6.55亿。16年末有息负债103.3亿规模较大；受限资产65.19亿，均为土地使用权，占总资产16.09%。
葫芦岛市经济总量处于省内中下游水平，17年GDP717.9亿，增长6%；固定资产投资223亿，增长25.3%；一般预算收入72.8亿，增长19.9%；政府性基金收入35.9亿，增长13.9%；一般预算支出194.4亿，增长4.1%；17年末政府债务余额352.6亿，偿债率达484.34%。葫芦岛市唯一发债城投葫芦岛投资集团公司，是该市最重要的基建主体和唯一的自来水业务主体。16年末重点在建项目总投资67.46亿，仍需投资23.91亿，后续资金压力较大。16年末有息负债81.56亿规模较大，占总负债74.36%。
朝阳市是东北地区连接中原的重要枢纽，地理位置优越，17年GDP765亿，增长4%；固定资产投资252亿，增长3.3%；一般预算收入57.88亿，增长13.5%；政府性基金收入26亿，增长10.6%；一般预算支出231.84亿，增长7.7%；17年末政府债务余额176.66亿，偿债率为305.22%。朝阳市唯一发债城投朝阳建投公司，是该市重要的基建和公用事业运营主体，自来水和供暖业务具有区域垄断性。16年末重点在建项目总投资56.29亿，仍需投资32.85亿，后续资金压力较大。16年末有息负债31.2亿，整体债务压力可控。
铁岭市经济总量较小，有“ 辽北粮仓”之称，17年GDP预计610亿，同比增长3.7%；一般预算收入49.15亿，增长5.9%；政府性基金收入11.02亿；一般预算支出186.52亿；17年末政府债务余额243.4亿，偿债率达495%。铁岭市有2家发债平台，铁岭公资是核心城投，新城投资是上市公司。
铁岭公资是铁岭市重要的基建和公用事业运营主体，控股铁岭银行，16年银行业务、建设业务、供水供热业务收入分别占比40.96%、38.23%和17.65%。16年末主要在建项目（包括物流园基建和轻轨工程）总投资39.8亿，仍需投资25.96亿。剔除铁岭银行，16年末有息负债60.75亿。
新城投资是铁岭新城区唯一的土地一级开发主体，同时也是铁岭市唯一国有控股的上市公司，由于业绩连续亏损，债券被暂停上市，17年主体评级由AA-级下调至A+级。
阜新市经济总量较小，有 “煤电之城”之称，17年GDP421.7亿，同比增长0.5%；固定资产投资110.1亿，增长23.7%；一般预算收入38.2亿，增长6.5%；政府性基金收入8.9亿，下降5.5%；一般预算支出144.8亿，增长4.9%；16年末政府债务余额144.71亿。阜新市唯一发债城投阜新城投公司，是该市重要的基建主体，16年无偿划出阜新市自来水总公司和阜新市热力总公司。16年末在建工程占总资产比重4.79%较小；拟推进海州矿灾害治理，计划投资20亿，项目周期6年。16年末有息负债97.5亿规模较大，占总负债93.22%。
4、县级城投平台信用资质梳理与比较
发债的县级市和县，按照经济实力可分为三梯队：第一梯队的瓦房店市、庄河市和海城市经济实力较强，瓦房店位列2017年百强县第89位；东港市、大石桥市和开原市为第二梯队，16年GDP在300亿左右；其余县级市和县经济总量较小。
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庄河市有2家发债平台，大连融强是庄河市重要的基建主体，16年在建基建项目总投资142.6亿，仍需投资25亿；主营收入中海域租赁收入占比超过75%，土地开发和房地产业务收入较不稳定；16年末有息负债123.7亿较大；受限资产68.47亿。大连黄海港务承担庄河市码头、港区及产业园基建业务，16年末在建项目总投资55.45亿，仍需投资37.16亿，后续资金压力较大，在建项目计划自营，收益具有不确定性。
海城市有2家发债平台，海城金财是海城市保障房建设唯一主体，16年在建保障房项目总投资14.5亿，仍需投资7.6亿。16年海城市国资委将海镁总厂无偿划入海城金财，资本公积增加58.52亿。海城城投主营中出售水库占比大，业务可持续性较弱；16年末尚无签订委托建设协议的在建拟建工程；16年营业收入和政府补助大幅减少。
东港市唯一发债城投东港城投，是该市唯一基建主体，16年末主要在建项目概算投资26.33亿，尚需投资6.2亿，拟建项目总投资3.2亿。公司依赖政府资产注入，16年末以土地使用权为主的存货占总资产比重为73.7%。16年末有息负债18.6亿，资产负债率18.93%，负债水平较低。大石桥市唯一发债城投大石桥城投，是该市重要的基建和保障房建设主体，16年末主要在建基建项目总投资38.48亿，仍需投资22.2亿；保障房项目总投资54.03亿，仍需投资12.23亿。公司的存货以基建和保障房项目建设成本为主，无形资产全部为土地使用权，16年末二者占总资产比重合计达90.6%，受限资产8.56亿，占比5.62%。
多数县级平台被下调评级。开原城投、凤城城投、新民路鑫、黑山通和、北票建投由于16年地区经济下滑明显、负债规模攀升等因素17年被下调评级，盘山国资16年被下调评级。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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