概要：互聯網下半場，平臺間的競賽從流量大戰轉為“時間大戰”，在線視頻的粘性優勢得以凸顯。各平臺的商業模式也逐漸成熟，具備了進軍海量視頻付費領域的商業能力。行業五強紛紛海外上市，唯一留在A股的快樂購又是怎樣背靠湖南臺的大樹打造屬於自己的“芒果矩陣”的呢？
1.互聯網的“時間大戰”
而在線視頻在人均使用時長上有明顯優勢，月人均使用時長達到了 1243 分鐘，頭部視頻平臺對內容的持續投入是吸引用戶停留在平臺上的有力武器，此外用戶粘性在會員付費帶動下加速形成，伴隨付費率的提升，用戶粘性將持續上升。
1.1 互聯網視頻行業高速增長，預計 2018 年將成千億級市場。
據艾瑞諮詢預測，2016 年 中國互聯網視頻市場規模為 642 億元，預計 2017 年同比增長 48.5%。隨著用戶規模擴大，用戶使用黏性增加，預計互聯網視頻到 2018 年將成為千億級市場。
2.日漸成熟的視頻平臺
經過多年的摸索與成長，視頻平臺的商業模式也逐漸成熟，平臺型企業陸續資本化，盈利模式從單一走向多元。
2.1 平臺型企業陸續資本化，相關標的受市場追捧
2017 年 9 月，上市公司快樂購提交重大資產重組計劃，擬將芒果 TV 等相關標的裝入上市公司主體，快樂購將成為 A 股市場在線視頻第一股。主打二次元、以 90-00 後 Z 世代年輕群體為主的 B 站社區於2018 年 3 月 28 日美股上市，月活數排名第一的視頻網站龍頭愛奇藝於次日在美上市。映客直播、虎牙直播等直播平臺也已提交上市申請，2018 年將是互聯網平臺上市大年。
2.2 C 端付費興起，盈利模式從單一 2B 走向多元
近年來隨著用戶付費意識的覺醒，越來越多的互聯網平臺開始嘗試內容付費、直播打賞、電商、會員增值等 C 端變現形式，其中一部分平臺通過降低廣告打擾提供會員增值特權，一部分平臺通過獨佔優質內容資源換取用戶為內容付費，而更有甚者如 Netflix 則徹底拋棄廣告的營收模式轉而通過優質高效的內容生成和分發使用戶訂閱付費。除在線視頻以外，數字閱讀、在線音樂、直播、短視頻也逐漸走向 2C 付費的模式，使愛奇藝、閱文集團、騰訊音樂、快手等公司進入加速變現的快車道。
2.3 B 端廣告：視頻廣告價值繼續提升
廣告主持續增加互聯網廣告預算比例，互聯網視頻作為用戶注意力重要一級， 廣告價值有望持續增加。CTR 數據顯示，近年互聯網/新媒體刊例投放持續上升，隨著頭部流量的集中，個別使用頻次高、時間長的 APP 成為廣告投放的重點，而互聯網視頻網站的用戶時長僅次於社交媒體，價值凸顯。目前優酷、愛奇藝等主要視頻網站的刊例 CPM 價格每年穩步增長，互聯網視頻的廣告價值有望持續穩步提升。
2.4 C 端付費：龍頭試水成功，仍有海量空間
國內視頻付費市場快速崛起，未來仍有海量提升空間。2015 年以來，互聯網視頻收入核心驅動力開始從 B 端向 C 端逐步轉移。從用戶數量來看，2014-2017 年視頻網站付費用戶規模從 873 萬增長到超 8000 萬人，CAGR 超過 100%（智研諮詢），我國成為北美、歐洲之後全球第三大視頻付費市場。就滲透率而言，我國付費視頻用戶滲透率目前僅不到 15%，處於較低水平，而美國則達到了 40%。從收入規模來看，2014-2017 年視頻網站收入規模分別為 14 億、52 億、121 億與 236 億元，同比增長 270%、135% 與 95%，付費收入佔視頻網站總收入的比例提升至 25%。
2.5 競爭格局：愛奇藝，騰訊視頻，優酷三大平臺，芒果 TV 和 B 站精耕細分
用戶規模上，愛奇藝、騰訊視頻不論在規模、付費用戶數還是月活上都較為相近，優酷緊隨其後。而第二梯隊的芒果 TV、嗶哩嗶哩等與第一梯隊還有較大的差距。變現手段上， 除 B 站以外，四家主流平臺的貨幣化手段為廣告與會員雙管齊下。2017 年愛奇藝共實現營收 173.78 億元，廣告業務與會員業務分別佔比 46.9% 與 37.6%。嗶哩嗶哩憑藉其內容特點採用遊戲代理的變現模式，2017 年遊戲收入佔嗶哩嗶哩全部營收的 83%。付費滲透率方面，我們預計一線視頻網站（優酷、愛奇藝、騰訊視頻）的平均付費用戶滲透率水平均超 10%，尚在用戶付費培養階段的芒果 TV 與嗶哩嗶哩付費用戶佔比約為 5%與 2%(除嗶哩嗶哩，均採用 Questmobile 口徑用戶)。
嗶哩嗶哩使用時長最高，愛奇藝、騰訊獨佔率領先。據 QuestMobile 統計，2017Q2 互聯網視頻 APP 月度人均使用時長排行上，躬耕 90 後的 B 站用戶粘性最高，優酷視頻相對落後。獨佔率方面，愛奇藝與騰訊視頻分別以 36.6%與 32.9%位列前兩位。
騰訊、愛奇藝與優土合一定位主流互聯網用戶，芒果 TV 聚焦三四線年輕女性，嗶哩嗶哩專攻 90 後 ACG 人群。據 Questmobile 數據統計(嗶哩嗶哩數據來自極光大數據)，芒果 TV 女性用戶佔比 80.5%，遠高於同業水平；嗶哩嗶哩、芒果 TV 的 24 歲以下群體分別達 75%與 62%。
3.A股視頻第一股——快樂購
3.1 實現利潤增長的內容電商
快樂購成立於 2005 年，2015 年成功登陸深圳證券交易所創業板，成為國內電視購物行業首家實現上市的公司。當前公司從事的業務主要包括家庭消費業務、內容電商業務、O2O 電商業務及消費金融業務。
收入構成方面，2017 年快樂購營業收入中電視通路佔比 38.92%，傳統渠道仍為收入主要來源。公司通過電視、電腦和移動終端三屏打造整合營銷平臺，發佈生活資訊和商品信息，與顧客形成持續的社交互動，聚集潛在消費者、激發購買需求。
就產品而言，快樂購主要聚焦家居生活與 3C 數碼領域，2017 年兩類產品在營業收 入中佔比分別為 42.89%和 26.09%。而隨著汽車電商業務的開展，汽車產品的收入佔比 也從 2015 年的 5.77%上升到 2017 年的 9.36%，為公司收入增長注入新的活力。
快樂購過去五年間收入增速放緩，盈利出現下滑。2012-2017 年公司營業收入複合增長率 0.89%，歸母淨利潤複合增長率為-12.45%。但公司在深耕家庭消費業務的基礎 上，不斷探索拓展營銷渠道和創新營銷模式，在內容電商、數據營銷、消費金融等新業務積極進行佈局，相應的業務調整和佈局已初見成效，2017 年公司實現營業收入 29.84億元，同比下降 7.32%，實現歸母淨利潤 7254 萬元，同比增長 9%，實現歸母扣非淨利潤 4647 萬元，同比增長 121%。2018 年一季度公司業績繼續回暖，2018Q1 公司實現營業收入 7.32 億元，同比增長 3.16%，實現歸母淨利潤 1327 萬元，同比增長 38.72%， 自 2017Q3 以來已連續三個季度營收淨利均同比正向增長。
3.2 多領域協同發展，打造芒果系全產業鏈
快樂購擬以 19.66 元/股的發行價格，向芒果傳媒發行股份收購其持有的快樂陽光 84.13%股權、芒果互娛 51.80%股權、天娛傳媒 100%股權、芒果影視 100%股權以及芒果娛樂 100%股權。目前該重大資產重組已經獲得了證監會審核通過。
3.2.1 核心交易標的——快樂陽光(芒果 TV)：快速發展的細分領域視頻龍頭
快樂陽光成立於 2006 年 5 月，主要從事國家一類新聞網站金鷹網的建設及運營， 後融合湖南網絡廣播電視臺並啟用“芒果 TV”作為視頻平臺呼號。2014 年 4 月起全面發力互聯網視頻業務，逐漸形成了以“芒果 TV”為品牌的全牌照的新媒體產業格局，已成為國內前五大綜合視頻服務提供商之一。
3.2.1.1 公司競爭優勢：聚焦細分用戶群體，打造平臺型公司
相比於國內其他主流在線視頻平臺，芒果 TV 的用戶群體有著更為鮮明的特徵。根據 Quest Mobile 2017 年 6 月的統計數據顯示，芒果 TV 的用戶中女性用戶佔比達 81%，用戶也相對更為年輕（24 歲以下佔比達 62%），我們認為這一部分用戶群體付費能力更強，對於品牌更為忠誠。同時，我們認為年輕女性用戶群體的獨特性也有助於芒果 TV 更好地聚焦用戶特徵，把握用戶需求，不斷豐富具有吸引力的視頻內容，未來隨著內容付費紅利不斷釋放，公司業績也有望持續提升。
3.2.1.2 內生外延資源充足，內容產品有質有量
在自制內容領域，快樂陽光堅持“精品自制”策略，融合自身娛樂基因和互聯網基因，不斷加大自制投入，目前已建立起成熟的內容製作團隊與體系，公司在綜藝內容製作方面位居國內一線水平。2017 年播放量前十的網絡綜藝中芒果 TV 製作的《爸爸去哪兒第五季》、《2017 快樂男聲》、《明星大偵探第二季》、《明星大偵探第三季》佔據四席， 其中《爸爸去哪兒第五季》以 55.1 億次的播放量雄踞榜首。芒果 TV 的四檔網綜累計播放量 123.9 億次，佔網綜前十名總播放量的 45%，頭部優勢十分顯著。
3.2.1.3 打造持久爆款 IP 獨家技能
芒果 TV 的節目之所以能在競爭激烈的各類網綜中脫穎而出，一方面是由於芒果 TV較早進軍網綜市場，而其背後的湖南衛視更是臺綜的傳統霸主，公司積累了大量優質內容 IP，如親子類真人秀《爸爸去哪兒》、娛樂選秀類節目《快樂男聲》等。同時，相比於其他熱門綜藝隨著每一季播出而出現觀眾口碑下滑、關注度下降的現象，芒果 TV 的綜藝 IP 生命週期較長，比如 2013 年 10 月首播的《爸爸去哪兒》系列如今發展到第五季仍能牢牢佔據網綜點擊量第一。
另一方面鑑於目前各大視頻網站的自制綜藝團隊大多是從各衛視離職的電視人，背靠湖南衛視的芒果 TV，在綜藝人才儲備上擁有明顯優勢。例如《明星大偵探》第一二季的總導演何忱之前曾任職於湖南衛視，2014 年加入芒果 TV 後，曾打造了《偶像萬萬歲》、《芒果撈新聞》等一系列綜藝節目。2016 年何忱操刀製作的國內首檔明星推理真人秀《明星大偵探》開播便受到觀眾的熱烈歡迎，播放量 6.9 億次位列當年網綜第九名，豆瓣評分也高達 8.9 分，可謂人氣口碑雙豐收，為芒果 TV 創造了又一全新的爆款綜藝 IP。
芒果 TV 聚焦獨特的年輕女性用戶群體，主打“青春勵志”主題，以“芒果獨播” 為先發優勢，以“精品自制”為內在驅動力，以“優質精選”為拓展，三駕馬車齊頭並進，已經形成在內容獲取端的持續競爭優勢。未來隨著優質綜藝的不斷推出，以及募集配套資金對於頭部影視劇的採購，芒果 TV 有望繼續擴大自身在視頻平臺第二梯隊的領先優勢，實現業績的高速增長。
3.2.2 芒果互娛：聚焦遊戲業務，深耕 IP 變現
芒果互娛是湖南臺旗下從事移動互聯網遊戲相關業務的綜合性平臺。依託湖南臺的優勢品牌和內容創新，充分挖掘 IP 資源的潛在價值，同時通過產品連通電視觀眾與移動互聯網用戶互動娛樂消費需求。
3.2.3 天娛傳媒：持續培養青春偶像，拓展影視綜藝製作業務
3.2.4 芒果影視：專注打造精品青春劇的影視工廠
3.2.5 芒果娛樂：多棲發展的綜合娛樂公司
芒果娛樂是湖南臺旗下專業的全媒體娛樂內容製作公司，主營業務包括電視劇業務、 綜藝節目業務和藝人經紀業務，為各大視頻網站及衛視頻道提供內容產品。2015 年以來，在影視業務方面，芒果娛樂引進韓國暢銷小說改編電視劇《單身遊戲》，製作併發行電視劇《尋找愛的冒險》，均獲得不俗收視率；參與投資的電影《唐人街探案》、《鐵道飛 虎》也都取得了較高票房。綜藝節目業務方面，芒果娛樂承製湖南衛視節目《味道》，聯合出品《週一見》明星戶外真人秀，聯合制作明星生活體驗觀察秀節目《閃亮的爸爸》，聯合制作網絡真人秀節目《Hello!女神》等。
3.3 快樂購盈利預測與估值分析
本次資產成功注入後，上市公司主營業務將從傳統的電視購物，拓展至包含在線視頻、影視娛樂、藝人經紀在內新興業態，重組完成後的上市公司具有以下幾點競爭優勢。
3.3.1 芒果 TV 擁有強大的綜藝內容製作團隊，內容成本整體可控
3.3.2 芒果 TV 擁有穩定忠誠的用戶群體，未來付費滲透率具有持續提升空間
根據 Quest Mobile 的數據，我們可以看到芒果 TV 用戶獨特鮮明的用戶畫像，芒果 TV 的用戶中女性用戶佔比更高(女性佔比達 81%)，用戶也相對更為年輕(24 歲以下佔比達62%)，我們認為這一部分用戶群體付費能力更強，對於品牌更為忠誠。我們用 DAU/MAU指標近似用戶對於視頻網站的使用粘性，可以發現芒果 TV 在 2017 年各月的 DAU/MAU基本保持在 50%上下波動，而愛奇藝則僅為 30%，由此可見芒果 TV 依託獨家頭部綜藝內容(《爸爸去哪了》、《明星大偵探》等)所聚集的細分用戶群體(年輕都市女性用戶)， 對於芒果品牌忠誠度要遠高於愛奇藝等綜合性視頻網站。
根據快樂購最新的重組報告書，我們可以計算截止至 17 年 12 月，芒果 TV 的用戶付費率(付費用戶/日活躍用戶數，計算方法下同)僅為 7.14%，而愛奇藝 17 年平均的用戶付費率為 12%。因此目前芒果 TV 的用戶付費滲透率相對較低，和愛奇藝相比存在較大提升空間。
3.3.3 芒果系資產整體注入，有利於公司全產業鏈泛娛樂佈局
本次交易完成後，快樂購將持有快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂五家公司 100%股權，完成新媒體平臺內容整合，主營業務將由媒體零售業務拓展至新媒體平臺運營、新 媒體互動娛樂內容製作及電子商務全產業鏈。
從標的公司與上市公司業務的協同性來看，標的公司業務類型豐富，通過打造集流媒體內容、新媒體平臺、互聯網信息及電商服務一體共生的獨具特色的芒果媒體生態，有利於充分調動上市公司娛樂生態圈內的協同效應，全方位提升盈利能力。
目前公司的重大資產重組已經通過證監會審核，我們假設若公司於 18 年 5-6 月拿到批文，並完成資產過戶，公司於下半年開始並表芒果系資產，我們預計公司 2018-2020年的歸母淨利潤分別是 5.4 億元、11.7 億元和 15.4 億元，對應 EPS 分別為 0.55、1.19和 1.56 元/股(全面攤薄 EPS 考慮增發募資完成後最新股本 988.5 百萬股，暫不考慮配套融資)。
3.4 估值分析：重大資產重組尚未完成，建議觀望
中信證券《時間的紛爭——掘金娛樂消費新賽道》
海通證券《收購芒果系優質資產，構建新媒體泛娛樂生態》
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