中興通訊陷入“缺芯”命門，引起了大眾對中國高科技行業的脆弱性的持續關注，中國半導體發展落後海外多年，年進口1900億美金的事實震撼到了高層，高層屢次強調相關產業的自主可控，並親自於今年4月26日赴武漢新芯集成電路公司調研考察。投資者也在券商的路演中不斷了解到半導體行業，關注到中芯國際，尤其是看到臺積電萬億市值的時候，也開始憧憬著中芯國際的萬億空間。
然而，首先不說時代的背景差異，中國對於國際成熟穩定的半導體產業的顛覆並非一日之功，尤其是面對臺積電強大的技術與資本實力。
核心觀點
1、長期來看，中芯國際在承接半導體產業在中國的轉移過程中將會明顯受益，得益於日漸發展壯大的本土IC設計產業。
2、中期來看，中芯國際在14納米、10納米、7納米技術工藝的發展中面臨龐大的資本開支壓力與價格戰威脅，按照2年一個製程研發節點，業績在未來6年因投入大、產出低、先進製程佔比低而持續低迷亦或劇烈波動。
3、短期看2018年晶圓單價下降與新產能轉固帶來更多折舊費用拖累業績，股價持續低迷。
中芯國際公司基本情況
中芯國際由臺商張汝京於2000年創立，中芯國際集成電路製造有限公司（中芯國際）是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國內地規模最大、技術最先進的集成電路晶圓代工企業。中芯國際向全球客戶提供 0.35微米到 28 納米晶圓代工與技術服務。
目前中芯國際晶圓產能（萬片/月）：
公司2017年實現營收203.3億元，扣非淨利潤8.4億元，比2016年下滑66%，2018年第一季度營收52.6億元，僅增長3.58%，而利潤因同等原因延續下滑趨勢，同比增長-58%。
公司28nm低端製程2016年投產，但是產能爬坡較慢，影響了公司營收增速，其他成熟製程產能受限，無法承接更多新訂單，業績放緩，同時因折舊與攤銷費用拖累，2017年利潤大幅下滑，而2018年第一季度延續了下滑的趨勢。近兩年因鉅額資本支出帶來的龐大折舊與攤銷費用拖累，業績增速下滑嚴重。
從過去業績增速來看，利潤增速大於營收年複合增速，公司邊際利潤改善能力持續提高。
公司先進製程的28nm目前佔比僅8%，目前價格承壓下，不敢大規模放量。先進製程佔比較低導致公司較低的毛利率與淨利潤率，毛利率比臺積電少了將近30%。
中芯國際的看多，加個後綴：永遠是長期
也許，你已經想到我想要說的，你猜中了，2002年，中芯國際位列“未來藍籌”第26位。該股自上市以來的收益率是-60%。
為何2002年的半導體行業研究員推薦中芯國際？自然是看到當時中國半導體產業的空白，而中芯國際作為當時國內最早的且比較專業的晶圓代工廠商，自然容易獲得巨大的成長空間。
但是呢？等等，你的上游設計產業小兄弟們和下游產業兄弟們都沒有成熟啊！2003年，我們知道，房地產業成為國民經濟的支柱產業。
結果，這畫風就是下圖：
這回報結果，你懂的，這價值的坑挖得深深的讓持有981的人真是想死的心都有了。
那麼，為啥這麼多人看好中芯國際呢？筆者以為是投資者看中的是半導體產業在中國的未來，尤其是全球半導體產業向中國轉移的趨勢。
根據WSTS的統計數據，2017年全球半導體營收總計4124億美元，較2016年的3387億美元大漲21.6%。18年第一季度全球IC熱度不減，同比增長20%，銷售金額為1111億美元，中國大陸半導體需求持續高漲，連續7個季度銷售增長超過兩位數百分比，目前接近全球需求量的30%。
SEMI的統計顯示，預計2017至2020年間，全球投產的晶圓廠約62座，其中26座位於中國，佔全球投產數量的四成以上。而IC Insights的預測數據認為，到2021年，大陸的12英寸晶圓產能將達到91.4萬片/月，五年CAGR複合增速為24%，8英寸線產能為86.5萬片/月，比2016年年底增長32%，五年CAGR複合增速6%。根據海關總署數據計算，2017年集成電路銷售逆差為1932.6億美元，同比2016年增長16.41%，再創近年新高。而同期我國石油進口金額為1623.3億美元。
中國半導體產業總產值佔全球的比例只有20%（包括外資在華產業貢獻），本土企業佔比僅11%，而中國的消費需求佔全球的比重是44%。
晶圓代工產業的上游是設計產業，2017年中國集成電路設計市場總產值為211億美元，按年較2016年增長逾20.1%，並預計到2021年可能會按年複合增長率20.9%的速度增長，令中國集成電路設計市場的產值於2021年達452億美元。中國IC設計產業的發展顯然是有利於本土晶圓代工廠商的長期發展。
所以，看好半導體國產化的投資者們自然將眼光盯上了中芯國際。這個錢可不是那麼好賺的，波動劇烈，一般人還真承受不了。
狹縫中成長的中芯國際
2017年全球晶圓代工行業實現總營收573億美元，同比增長7.1%，連續5年增速超過5%，實現了穩健增長。晶圓代工行業科技含量較高，設備投入較大、規模效應明顯的特點有利於寡頭壟斷格局的形成。
從製程技術方面技術方面來看，目前晶圓代工業中處於第一梯隊的是臺積電和三星，其中10nm製程技術已經開始量產；處於第二技術梯隊的是格羅方德和聯電，其最先進的製程工藝為14nm;中芯國際目前最先進的量產製程為28nm，其14nm製程預計於2019年投入量產。
因為臺積電等競爭對手的過於強大，導致目前中芯國際市場佔有率僅5%，這是它成立18年以來的答卷。這也是讓“未來藍籌”中芯國際的推薦者顏面掃地的原因。能否從狹縫中突破，迎來黎明的曙光，還需要時間來檢驗。
說一說中短期不看好中芯國際的幾點理由
實力差距較大
一個12寸的晶圓廠2萬片月產能就需要30億美金，越是先進製程，設備價格越高，投資越大，中芯國際12寸14nm7萬片月產能投資額100億美金。這個產業，絕非魚蝦所能涉獵。2017年兩者收入相差9倍，而利潤差距近百倍。
2008年以來，臺積電資本開支累計4828.5億元，中芯國際717.8億元，是臺積電的近七分之一，差距甚大。結果是臺積電10nm營收佔比達到10%，而中芯國際28nm才佔比8%。技術落後至少3代，產能落後更大。
中芯國際毛利率是臺積電的一半，利潤率按均值看是臺積電的五分之一。因為核心業務是落後製程，技術難度係數低，競爭者多，且產業鏈價值低。
技術差距較大
臺積電已經儲備5nm製程技術工藝，而中芯國際14nm還未完全突破，雖然已透露研發進展達到95%，中芯國際在先進製程技術工藝上至少落後臺積電3代。由於臺積電的歷史研發投入明顯遠遠超越中芯國際，看不到中芯國際在技術上能夠追趕上臺積電的希望，儘管有臺積電老人、三星14nm功臣梁孟松的加入。
先進製程帶來的是高價值，臺積電毛利率與淨利潤率如此之高正是因為在最頂尖的製程領域沒有敵手的壟斷效應與佔據高端價值產業鏈的結果。其研發高投入帶來高價值先進製程技術的突破，帶來更高端高價值訂單的快速放量，形成了極好的良性循環。
而成熟製程因為巨大的規模優勢，對於落後的對手來說，訂單無法快速上量並承擔巨大的折舊與攤銷費用，一旦龍頭進行價格戰，新進入者將承受巨大的財務壓力。
臺積電28nm（含）以下先進製程佔比58%；聯電28nm(含）以下先進製程佔比17%。
中芯國際28nm(含）以下先進製程佔比8%，是聯電的一半，是臺積電的1/7。
中芯國際目前已經突破28nm製程，下半年高端製程也將投產，但目前28nm訂單上不來，且價格承壓，同時在14nm的研發與投產上花費巨大，上海百億美元投資建設14nm製程晶圓廠，預期2019年投產。但鑑於28nm的產能爬坡不及預期，14nm能否像臺積電一樣迅速爬坡，面臨一定的不確定性。
目前臺積電7nm已經量產，蘋果的A12處理器、AMD Vega 7nm GPU、海思麒麟980、嘉楠耘智高性能礦機芯片等已經“爭搶”到臺積電7nm產能，隨著越來越多的芯片廠商加入，有業內人士預計，7nm節點營收將佔據臺積電2018年全年總營收的一成。
雖說隨著梁孟松加入，讓中芯國際即將迎來14nm FinFET和10nm FinFET製程節點突破，但基層技術薄弱，現有的成熟製程節點競爭力不足，先進製程節點研發週期拉長，致使中芯國際只能接到一些低端、低利潤的芯片尾單，錯失進入高端芯片市場的機會。恐怕當中芯國際迎來自己14nm甚至10nm時代之時，芯片代工市場給其留下的只有“殘羹冷炙”。
資本開支巨大嚴重影響未來幾年業績表現
2016年10月13日中芯國際（SMIC）宣佈在上海開工建設新的12英寸晶圓廠，投資超過675億人民幣，明年底正式建成，這座工廠將使用14nm工藝，預計2019年投產。2018年公司宣佈調增4億美金資本投入，即全年23億美金資本開支。
在2016/2017/2018年的龐大資本開支壓力下，折舊與攤銷金額巨大，2018年折舊與攤銷金額預計73.3億元，而公司手機芯片代工業務佔收入比重下滑的趨勢未來數年內持續，晶圓價格隨著陸續新產能的釋放有下滑的風險，28nm產能爬坡緩慢，正是考慮到價格低迷的因素。若14納米2019年價格走弱，則複製28nm產能爬坡緩慢的局面，進一步帶來財務壓力，業績將持續數年低迷。
從臺積電的歷史發展進程看中芯國際未來十年的資本開支至少需要400億美元（單14nm就投資了100億美元），平均每年40億美金的投入。
在一路追趕的過程中的巨大資本開支與折舊攤銷壓力，公司股價能帶來很好的收益嗎？可萬一追趕上了，產能也過剩了。
國內面板行業中的京東方20年時間才成為世界第一，歷經多年重資產投入，2008年以來虧損近百億才有2017年的大幅盈利，而他的股價圖是這樣的：
如果沒有2006-2007年的這波牛市，上市以來的回報是虧損的。
中芯國際面臨市場風險
競爭對手在華建廠下的訂單風險
2017年中國集成電路晶圓製造業銷售額為1390億元，2018年銷售額預計將進一步攀升至1767億元。據統計，含外資及存儲器在內，目前中國大陸12英寸晶圓廠共有22座，其中在建11座，規劃中1座;8英寸晶圓廠18座，其中在建5座。
2016年底中國大陸已投產8英寸晶圓生產線月產能66.1萬片(含外資)，全球佔比約為12.8%;已投產的12英寸晶圓生產線月產能達46萬片(含外資及存儲器部分)，全球佔比約9.02%;自2016-2020年，中國大陸新增12英寸晶圓生產線規劃月產能接近90萬片/月，相當於現有12寸產能的2倍。未來5年，大陸新增28nm製程月產能將達24.6萬片。而目前全球28nm產能為25萬片/月，這意味著未來5年大陸產能將使全球28nm產能翻倍。
在供給端，韓國、臺灣廠商相繼在華新建產能，未來產能繼續擴大，中芯國際在大陸地區雖然受益於政府扶持，但依然無法消除其他競爭對手的競爭風險。
在需求端，國內IC設計產業規模較小，訂單主導權在美國等高端芯片設計公司手裡。當前貿易戰不可避免，中芯國際海外訂單堪憂。
第一季度數據顯示，美國地區訂單佔比降低10個百分點。
中國領先的半導體設計廠商在前十總額中的佔比僅10%，而世界前十設計公司佔據全球設計產值的73%。
通訊產業芯片面臨飽和狀態
公司晶圓下游應用中，通訊應用2017年佔比44%，而2016年佔比47.7%。導致這一變化的原因是智能機市場的飽和。
全球手機廠商出貨量從2015年以來出現增長停滯局面，2017年僅同比增長了1%。除了少數創新類中國廠商外，其他廠商開始出現兩位數的下滑。
而在中國境內，智能機滲透率達到近70%，已經接近市場的極限，未來是存量更新的市場。這意味著中芯國際手機類芯片晶圓代工訂單未來增長陷入困境，這對於佔營收比例高達44%的中芯來說，是一個非常不利的消息。而承接手機晶圓代工的物聯網業務與無人駕駛汽車車載IC產業，還只處於發展的初期。
公司股價預期與合理估值
公司目前市值483億元，考慮到2018年淨利潤因新增10億折舊與攤銷，抵消了新產能投產貢獻的業績，淨利潤預計較2017年仍然下滑。在負面業績預期下，悲觀投資者的賣出行為可能導致公司股價較現價仍有下跌的空間。
經過現金流測算，公司當前悲觀估值底線為48億美金，當前樂觀估值上線為60億美金。
投資看法
對於中芯國際這種持續重資產投入，且技術嚴重落後數代的追趕型企業，如果你從2004年上市就開始買入持有至今，你將收穫-60%的收益率。而若上市以來持有格力電器的回報率是251倍。中芯國際的所有現金流與利潤都需要再次投入，形成設備與廠房，這一點與A股的京東方十分類似。都需要持續多年重資產投入，中間歷經多年虧損，20年以上的時間才能熬出來，想投資中芯國際的投資者不妨對比京東方的歷史看看。
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