源碼政策研究

第3期

新的監管規則對於不同類型的資產管理機構影響程度和形式各有不同，部分資管機構未來的業務落腳點可能會發生變化，但是發展趨勢是一致的，即迴歸各自擅長和專業的領域，做好主營業務，服務好實體經濟。從短期看，新規將會對金融市場造成衝擊，但在監管部門極力控制下，對市場的衝擊仍在可接受的範圍內。從長期看，新規將有效遏制金融行業的野蠻生長，起到規範市場的作用。

1. 銀行與理財

相比之下，商業銀行系統受資管新規影響最大，切割表內外主要針對商業銀行。與此同時，商業銀行在新規落地後執行難度也會最大。就目前的監管規則來看，有些變化是必然的，有些還有待商榷。

其中，商業銀行表內業務和表外理財的切割、淨值型的轉化、打破剛兌、產品三單獨管理、對標整個公募產品標準是必然趨勢。但後續仍然有很多細節有待釐定, 對銀行理財業務、或者報表的影響仍有一定的不確定性；針對銀行理財的上下合格投資者穿透是否會嚴格執行或將成為風險和執行之間的平衡與博弈。

總體而言，對銀行理財業務的影響主要有以下四方面：

• 規模：該文件的出臺將在短期內對銀行的理財業務造成衝擊,表外理財受到各方面監管的限制規模增速或將大幅放緩。
• 利差：由於淨值化管理, 穿透, 單獨建賬、單獨核算, 不得多層嵌套等要求, 部分套利空間被壓縮。預計未來理財業務利差或將有所收窄。
• 產品投資端：債券類資產的佔比或將提升；非標類資產的久期或將縮短。
• 新興融資受限：涉及權益類資產的投融資業務當前只能通過理財出資，資管新規限制理財非標債權投資、非上市公司股權投資、機構化配資業務等，將使銀行新興融資受限。

短期來看，商業銀行的資管業務發展還將面臨三大調整壓力。一是淨值化調整的壓力；二是投資範圍調整的壓力；三是盈利模式調整的壓力。

應對策略與建議

第一，從負債端來看，要做好承接資金的各類優勢產品供給，平穩承接從理財資金中分流的部分投資資金，繼續穩定和滿足銀行客戶需求。一方面，無論採用何種估值方式，淨值化轉型是必由之路。另一方面，合理掌控產品發行節奏，靈活確定產品定價水平，為資管新規實施後平穩承接各類迴流資金提供標準化投資產品。

第二，從資產端來看，嚴控非標投資，聚焦“固收+”投資策略。未來非標資產，包括名股實債類資產如何承接是一個難題。在此背景下，商業銀行需要加大標準化債權資產和權益類資產的配置力度，同時加快推進“非標轉標”工作。

“非標轉標”將成為銀行的重要發力方向，也是資管淨值化管理的關鍵。預計未來部分非標需求會轉向標準資產：債券投資、ABS、銀登轉標、表內貸款等，其中，資產證券化是“非標轉標”的主要合規手段，可以改善資產負債結構，提高資產週轉效率，也是銀行通過“非標轉標”實現非標出表的主要渠道。

此外，要聚焦“固收+”投資策略。深耕“固定收益+”的策略，形成固定收益、固定收益+ 權益/ 量化、股債混合、純權益等多層次產品體系。

第三，儘快啟動資管子公司籌備工作。在加強公司治理與風險隔離的要求下，銀行成立資管子公司進行專門運作資管產品，能夠豐富理財業務功能，推動產品創新，分離業務，利於風險隔離。另新規也明確提出，在過渡期後商業銀行的投資理財需要通過資管子公司獨立運作。

總體看，銀行資管業務的轉型既不能延續過去“表外銀行”的慣性思維，也不應簡單地成為公募基金的翻版，而應該在中國金融體制改革的大框架下尋找自身的定位、價值和發展空間。“非標轉標”、強化直接融資中介功能、探索金融市場業務與投行業務的聯合發展模式，也應是銀行資管業務轉型的方向。

2. 券商資管

本次《指導意見》對證券公司資管業務規模影響較大。當前券商資產管理規模中超過70% 以上為通道和資金池業務，新規出臺後券商的規模增速或將大幅下滑。由於這些業務的費率較低，對券商資管業務的整體收入影響較小。

事實上，資管新規落地，券商似乎比其他金融機構都更為適應合規化經營。早在2016 年，券商資管業務就被套上了“緊箍咒”，開始了去通道的進程。券商通道業務已在穩步收縮，而資金池業務早前已被限制，新規對券商帶來的影響並不大。根據基金業協會數據，截至2017年末，證券公司資產管理業務規模16.88 萬億元，相比2017 年一季度末18.77 萬億元減少1.89萬億元。其中定向資管計劃產品規模為14.39 萬億元，相比2017 年一季度末16.06 萬億元下滑1.67 萬億元。去年定向資管縮水規模佔券商資管規模整體縮水規模的八成左右，其中減少的主要是通道業務。

新規對券商資管的具體影響體現在以下幾方面：

• 通道業務再度面臨受限，預計券商定向業務規模將繼續下滑。
• 券商結構化產品發行將受到一定影響。
• 券商主動管理業務規模也將產生影響。新規明確不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。
• 非標融資受限。本次新規要求資管產品投資於非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚於資管產品的到期日或者最後一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今後券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。

積極影響

預計未來資產證券化業務將迎來發展機遇。此次新規對“資產管理產品”的定義中不包括ABS，因此ABS 不受槓桿和嵌套等相關規定限制，將會形成長足快速的發展機遇。

另一方面，打破剛性兌付、消除監管套利後資管業務可能向正規金融機構迴流。打破剛性兌付後，銀行理財超額固定收益的制度紅利不在，產品淨值化有利於券商、基金等專業資管機構。

此外，新規明確資產管理業務屬於特許經營業務，非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。其中，除了私募基金管理人或將屬於“國家另有規定”的除外情形外，其餘各類地方金融資產交易所、P2P 公司、各類互聯網或線下財富管理公司預計均無法再開展資管業務。各類機構資管業務有望向券商、基金子公司迴流。

應對策略與建議

新規落地前，大部分內容已經執行，行業已經開始減少或停止增量通道業務，適應新的監管導向。如此看來，提前佈局通道業務轉型的券商則有可能抓住機會，向主動管理方向轉型應該來說是較為確定的趨勢。

一是，尋找新的負債資金。利用投行部門與企業之間的關係，為企業做現金或增值管理；與經紀業務部門合作，利用基層營業部與高淨值客戶之間的良好關係，一方面發展高淨值客戶；另一方面作為自身資管產品的代銷平臺；利用互聯網電商平臺、以及第三方的獨立銷售機構來擴大產品銷售渠道。

二是，加強投研能力。

三是，券商資管應該提前佈局公募ABS 業務。在未來經濟去槓桿、金融支持實體的政策基調下，公募ABS 可能會成為政策著力推崇的一塊業務。其在未來具有相當大的發展空間，是一個新藍海。而且在非標資金池被禁、期限錯配被禁後，非標轉標在未來也會給公募ABS 帶來增量需求。四是，需要在建立主動管理能力上集聚優勢。

值得注意的是，新規也為資管產品的健康發展指明瞭方向：券商資管機構須關注新技術、新產業、新生態，注重發現優質價值的資產機會，加強主動管理能力，在打破剛兌的要求下，迴歸服務實體經濟，創造資產配置價值。

3. 公募基金

相對來說，受資管新規影響最小的是公募基金，因為公募基金本身的監管已經比較嚴格，是按照淨值化來運行的。但這並不意味《指導意見》對公募基金無影響。

首先，從產品層面看，產品分類、投資範圍、投資比例、產品分級、質押融資等方面的規定均對公募基金有不同程度的影響，包括：

• FOF 投資單隻公募基金的比例由20% 降低到10%。
• 公募產品不得進行份額分級，分級產品或將面臨轉型或強制清盤的可能，如何推進取決於監管對於分級這類產品的態度。
• 公募基金需經審批才能投資未上市股權， 封閉式基金在此類投資上的創新或被終結。
• 分類中漏掉了貨幣類產品，明確商品及金融衍生品類產品，相信未來以商品和金融衍生品為標的的公募基金產品創新會加速。
• 股票ETF 作為兩融標的，以及債券ETF 質押式回購的功能或受到影響，這一點存在爭議。

從具體業務的角度看，公募基金現有牌照下的部分業務將不同程度受到影響。其中，定製基金模式再度被限制；基金專戶和基金子業務受到的影響不一，一些涉及槓桿、嵌套的模式將受到嚴格限制，來自公募理財的資金來源可能會有所減少。可喜的是，公募證券投資基金在多層嵌套上獲得了豁免。

從行業環境的角度看，公募基金或將面臨更加複雜的競爭與合作環境。未來公募基金，銀行理財，投連險產品三類淨值型品種將在管理能力維度上一拼高低，競爭氛圍濃厚。同時，銀行理財對公募基金需求提升可期，但體量有限；銀行個金業務對公募基金的需求提升同樣值得期待。考慮到商業銀行推進資產管理業務受到限制，部分管理能力較弱的銀行可能會加大代銷業務，這一點對優質的公募基金管理人相對有利。

應對策略及建議

公募業態經過二十年發展，在投資運作、風險管理、法律法規體系方面已相對成熟健全，以後各行業將在相同的淨值型產品的平臺上進行競爭，公募基金將會佔據先機。下一步公募基金投研、產品方面肯定要進行相應調整。

針對存量分級基金未來的命運，業內存在兩種截然不同的理解：

一是認為資管新規過渡期結束也意味著分級基金存續期的結束，存量分級只能選擇清盤或轉型；另一種則認為分級基金多屬永續型產品，而這類產品不需要續期。

目前，市場對過渡期結束後違反規定的存量產品的處置的解釋存在歧義。我們認為，嚴監管下，分級產品在過渡期後面臨轉型或強制清盤可能更大，明確的處置方式“仍需等待更詳細的規定出臺”。

4. 私募基金

私募基金管理機構的資管規模近年來一路猛漲，數據顯示，2014 年私募資管規模為2.13萬億元，2017 年末私募資管規模已經高達11.1 萬億元。而此次落地的新規相較於徵求意見稿，明確了私募在資管行業中的獨特定位和合法地位。

《指導意見》指出，在私募基金業務開展中，有規定從其規定，無規定的適用此次新規。

其中尤其利好的是創業投資基金和政府出資產業基金，明確該類基金的業務開展從其另行規定。雖然私募投資基金管理人、私募投資基金不屬於《資管意見》中的“金融機構”，但被納入“資產管理產品”類別監管②。概括來講，新規對私募基金的衝擊主要體現在基金規模、融資、投資、業務模式方面的限制。

備註：② 目前， 業界對私募基金是否為“資管產品”仍有爭議，後續仍需參考相關監管細則。

私募基金規模方面，私募基金自主管理規模預計收縮。文件出“金融機構資產管理產品只能投資金融機構資產管理產品”。目前在協會備案的2 萬多傢俬募基金管理人劃分為非金融機構，其自主發行的產品是非金融機構資產管理計劃。而銀信證基期保6 類毫無疑問是金融機構，其對應的資管產品就是本次新規需要規範的金融機構資管產品，由此阻斷了以私募基金為代表的非金融機構資產管理計劃與各類金融機構資產管理計劃的資金聯繫。

私募基金融資方面，《指導意見》限制或禁止部分產品份額分級、資管產品嵌套、剛性兌付等安排，可能對私募基金的融資能力產生不利影響。按照規定，銀行發行的資產管理產品通過嵌套資管計劃、信託計劃投資於私募投資基金的方式將受到限制。市場上常見的“銀行理財+ 私募基金”、“保險資管+ 私募基金”、“非金融機構+ 私募基金”等模式都將受到衝擊。

以下圖模式為例，此結構中，銀行理財、信託計劃、基金子公司資管計劃、私募基金均分別構成資管產品，因此銀行理財投資信託計劃或基金子公司資管計劃構成第一層嵌套，信託計劃或基金子公司資管計劃投資私募基金構成第二層嵌套，銀行理財資金利用兩層資管產品的通道投資到了Pre-IPO 或上市公司定增或上市公司收購的產品中去。根據“資管新規”，以上兩層資管產品嵌套將會被禁止。

在私募產品發行層面，根據《指導意見》，如果銀行通過向高淨值客戶發行私募產品募集的資金，可以投資於私募投資基金；如果通過發行公募產品募集資金進行投資，則受限於“公募產品不得投資於未上市企業股權”的限制。

此外，常見的私募基金融資模式也將受到產品分級限制的影響。根據“資管新規”第二十一條，產品分級需滿足如下要求：

• 第一，公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。
• 第二，進行分級的私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%，並應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/ 劣後級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。

另外，新規還提高了合格投資者門檻。與《私募投資基金監督管理暫行辦法》相比，《指導意見》明顯提高了私募基金的投資人標準（見表1）。這意味著直接減少了合格投資者的數量，也就意味著私募類資管產品也要遵守同樣的投資者資質底線和認購標準。

對於合格投資者的認定方面，目前市場仍有所困惑。相對於私募基金管理辦法而言，資產規模從300 萬提高到500 萬，新增家庭金融淨資產不低於300 萬元，年收入從50 萬降到40 萬。而《投資者適當性管理辦法》中要求專業投資者門檻是家庭金融資產不低於500 萬元，且具有2 年以上投資經歷。三者如何協調，等到資管新規出臺後或會有具體的細化條例。在證監會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應當遵守私募基金關於合格投資者的規定。

私募基金投資方面，現階段“資管新規”對私募基金投資的影響，主要集中於是否可以投資“非標準化債權類資產”，即“非標”業務。目前，私募基金已經被禁止投資借貸性質資產或通過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸業務。

未來，監管層是否會禁止或限制私募基金投資其他“非標”業務，以及私募基金投資“非標”業務需要滿足哪些標準尚不明確，需要後續監管規範進行規定。如果私募基金投資其他資管產品時採用了份額分級、多層嵌套、剛性兌付等安排，同樣可能受到“資管新規”的規制。

需要注意的是，如果私募基金為銀行、信託資金提供投資通道，主要目的是為銀行、信託提供規避投資範圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監管指標約束等，未來可能會被重點監管。

私募基金業務模式方面，由於私募基金與各類金融機構有廣泛的業務聯繫，《指導意見》對各類金融機構資產管理業務的規定將直接影響私募基金的業務模式。常見的 “銀行理財+私募FOF/ 銀行理財+ 私募基金，保險資管+ 私募基金、非金融機構資產管理產品+ 私募基金的模式將受到影響。未來可能可行的模式， 一是“金融機構資產管理產品+ 金融機構資產管理產品（私募做投顧）”；二是“金融機構自營資金+ 金融機構資管產品（私募做投顧）”；三是“金融機構自營資金+ 私募契約式基金”。除此之外，私募基金也可探討自發型FOF，對於有一定個人和企業客戶積累的私募基金，私募基金自發型FOF 是《指導意見》許可範圍內且相對限制較少的區域。

可喜的是，新規允許私募基金以合格受託機構和投資顧問的身份與其它資管產品開展業務合作這一業務模式存在。《指導意見》指出，資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，且“私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人”，也就是說，明確允許銀行委外資金或其他資管產品，投向私募基金。過去私募大多隻能用通道模式跟銀行合作，新規的出臺為雙方未來直接合作打開一扇窗。

私募行業生態方面，預計私募行業分化將加劇，私募基金或加速申請公募牌照。中小私募在《指導意見》落地以後可能比較容易出現資金缺口，尤其是那些對金融機構孵化資金依賴度較高、短期內因為規模等原因又難以進入金融機構投顧白名單的私募。

應對策略與建議

考慮到證監會和基金業協會未來可能比照“資管新規”出臺具體規則對私募基金進行監管，私募基金管理人需要未雨綢繆，適應當前的監管環境，把握未來監管趨勢，關注“資管新規”的合規要求，重點關注資管產品的劃分標準和合格投資者標準，特別需要核查尚未完成備案的私募產品是否滿足“資管新規”的要求。

針對“資管新規”發佈後的融資，私募基金管理人需要梳理有限合夥人是否滿足“資管新規”的合格投資者標準。如果有限合夥人是資管產品的，還需要考察該資管產品是否符合“資管新規”的要求。如不符合要求，可能需要提醒有限合夥人可能的合規風險。針對“資管新規”發佈後的投資，私募基金管理人可能需要梳理擬投資的項目是否超出了投資範圍，是否存在多層嵌套和不合規的分級設計。

資金供給方面，保險可能成為未來私募基金主要機構投資者之一。資管新規出臺前，除私募股權基金業務需適用的證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》及基金業協會發布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法( 試行)》《私募投資基金募集行為管理辦法》等一系列自律規則外, 保險機構投資私募股權基金適用的保險監管規則主要包括《保險資金投資股權暫行辦法》等。由於規範角度不同, 新規對上述保險監管規則並無實質性影響。新規對保險機構投資私募股權基金的影響, 主要體現在對證監會及基金業協會關於私募股權基金業務監管及自律規則的適用和重塑。

私募基金是保險資產配置的重要組成部分，與保險資金期限長、金額大、持續穩定的特性,有較好的契合度。市場上的私募基金可據情況向其靠攏，且深挖一個國家大力發展的行業方有機會。

5. 信託

從機構客戶來看，通道業務萎縮是趨勢。《指導意見》要求資管產品可再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品，且要求向上穿透至投資者，向下穿透至基礎資產， 如果公募性質的銀行理財資金無法投資私募性質的信託產品，同時通道業務受阻。則意味著信託來自於機構端的重要資金來源將會大規模收縮，導致信託通道業務萎縮。同時銀行自營風控機制下，對於淨值型產品的波動接受度有限。

從零售端來看，淨值型轉化造成收縮壓力。投資者對於淨值型產品的接受還需要時間培育，短期仍面臨收縮壓力，長期要看投資者教育的效果如何。《指導意見》明確要求資管產品不能剛兌，習慣了“保本”的信託投資者，需要時間轉換理念，短期來看信託產品零售端規模的收縮亦難免。信託公司的存量客戶主要以高淨值客戶為主，風險承受能力相對較高，接受“淨值化”產品需要的時間相對較短，但總體上信託產品零售端仍面臨較大的收縮壓力。

從信託產品的投資端來看，對於期限錯配的監管將極大地限制信託對於非標資產的選擇。《指導意見》要求資管產品的期限和投資標的期限要匹配，尤其對於投資非標資產的資管產品要求“終止日不得晚於封閉式資管產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。非標資產一般都在1-2 年以上，期限較長。對於信託產品而言，要麼發行長期限的產品來對接，要麼挑選期限相對較短的非標項目來滿足對於產品期限的匹配。第一種方式目前難看難度較大；第二種方式投資非標的項目範圍將會縮小。

應對策略與建議

按照資管新規規定，當前市場中絕大多數的通道項目都存在合規問題，而且信託公司未來能夠開展的通道業務也將受到很大的限制。我們建議信託公司在當前寶貴的過渡期內，儘早降低對通道業務的依賴，迴歸實體經濟，加強自身的主動管理能力，審慎確定投資標的，尋找符合監管方向的業務增長點，提前做好相應的人才培育和儲備。另外，嚴格禁止剛性兌付後，信託公司將承擔更高的項目合規審查及風險處置壓力，信託公司也可藉此機會，提前進行相應的佈局和準備。

《指導意見》一旦正式頒行，商業銀行保本理財項目將受到限制，未來民間投資資金將有可能發生分流和變化。對於信託公司而言，需要提早發掘新的資金來源，並加強自身的資金募集能力。

6. 智能投顧

這是監管層首次將智能投顧這種新興的產品形態納入監管，並界定了它是一種投資顧問業務，區別於產品銷售業務，但對於智能投顧的定義和開展權限，市場出現一些爭議。國內的各類智能投顧主要由產品銷售機構或部門推動，且無清晰、可持續的盈利模式。《指導意見》的總體思路在於按照資管產品的類型制定統一的監管標準，而智能投顧也被單獨提及，一方面說明監管層充分肯定了智能投顧這種產品模式存在的價值，另一方面，也體現出監管層對於智能投顧的認知，與全球資產管理行業的主流做法大體一致。

新規對智能投顧這一剛剛發展的資管產品運營模式進行定義和規範，先規範再發展，可有效避免智能投顧成為下一個監管套利的口子。對於尚待發展的智能投顧而言是件好事。

機構管理方面，新規要求“金融機構運用人工智能技術開展投資顧問開展投資顧問業務，應當取得投資顧問資質”，非金融機構不得藉助智能投資顧問超範圍經營或變相開展資管業務。

投資者服務方面，金融機構應為投資者單設智能投顧賬戶，並充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用風險。投顧類賬戶既不同於傳統意義上的資產管理（以資管產品為載體），也不同於產品銷售，它是一種以賬戶為載體，向投資者收取賬戶管理費用的“投顧管理模式”。要求金融機構為投資者單設智能管理賬戶，這一做法參照了海外金融機構的實踐，但在國內並無充分的先例可參考。

投資管理方面，應報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯，並且避免算法同質化加劇投資行為的順週期性。業界通常以“白盒策略”和“黑盒策略”來區分智能投顧的策略披露程度，而《指導意見》並未要求金融機構全面披露產品模型的策略細節。而就算法同質化對金融市場的影響，由於尚不能全面評估，《指導意見》對其可能產生的影響給出了應對措施，即金融機構採取人工干預措施，強制調整或終止人工智能業務。

華寶證券研報透露，監管層更傾向於讓持有銀行、證券、基金、保險的金融機構先行嘗試智能投顧的實踐。具體做法上，智能投顧業務需要一套獨立的、完善的業務制度，包括金融機構取得“相應的”投資顧問資質、為投資者單設智能管理賬戶，等等。此外，《指導意見》並未限制“外部機構”從事智能投顧算法開發並與金融機構合作，因此獨立基金銷售機構等將有可能將現有的業務重心由C 端零售業務轉向B 端金融機構服務，在未來智能投顧業務的發展中居於從屬地位。

過渡期內

資管機構業務調整方向

資管新規的實質是實現監管制度的統一。資管新規打破了銀行、證券、基金、期貨的行業界限，統一按照募集方式或資金投向的差異，對資管產品進行分類與監管，極大削弱了監管套利的制度基礎。資管新規著重指出剛性兌付、期限錯配、多重嵌套、非標投資四個問題，其解決路徑除了加強投資者教育外，還包括：針對期限錯配，縮短資產端久期，或發行長期限理財產品；針對多重嵌套，清理或改造違規嵌套產品；針對非標投資，重配標準資產，或實現非標資產的標準化流轉。其中，發行長期限理財產品與非標資產標準化的過程都會相對艱難，很難在資管新規過渡期內快速實現。

資管新規過渡期內，監管層允許銀行及資管機構在餘額不增的尺度下續發資管產品，這將給予資管新規一個緩衝時間。在此期間銀行及資管機構很難主動調整負債規模和形式，因為無論是銀行委外收縮，還是發行長期限理財與淨值化產品，都會使得銀行及資管機構的資金來源受限，盈利空間壓縮。但同時，銀行及資管機構如果不積極進行資產端調整，那麼一旦過渡期結束，就可能面臨產品到期而資產無法續接，嵌套產品與非標投資被迫清理的情況。這將直接導致資產拋售與金融市場波動的壓力，無疑是銀行及資管機構所不願意看到的。

過渡期及過渡期之後

業務合規開展建議

可見，對金融機構而言，緩慢持續地調整資產端配置結構，可能是為了避免負債端快速收縮，以及在市場波動中集體受傷，而做出的不得已選擇。而且，只有經歷了資產端緩慢有效的重配，才有可能看到負債端溫和有序的重塑。因此，資管新規下金融機構業務調整可能分為兩步：一是資產端緩慢重配，二是負債端整體重塑。

第一，過渡期初期，銀行及資管機構更可能首先逐步緩慢調整資產端結構。例如縮短資產久期、增加標債配置，以及降低產品槓桿、清理嵌套投資等。考慮到當前收益率曲線平坦、非標資產主要對接實體融資、槓桿資金多用於債券投資等，資管新規影響的第一階段或是：金融市場上，流動性摩擦與資產價格波動放大，期限利差相對走闊；實體經濟中，信用收縮與經濟下行的壓力加大。當然，過渡期內，資產端調整節奏相對緩慢，也會使得以上影響較為溫和。

第二，過渡期後期及之後，銀行及資管機構可能面臨負債端的整體重塑。例如銀行理財回表或分流，直至剛性兌付的打破。儘管當前的資管新規在資金投向、融資槓桿、信息披露、估值系統等方面，做出了試圖削弱監管不對稱的努力，但在認購要求、銷售方式、稅收規則等方面，銀行資管與非銀資管仍然面臨制度層面的不平等。例如，銀行理財認購起點金額仍遠高於公募基金；銀行理財產品銷售實行“雙錄”、面籤等環節，流程要求遠高於公募基金；以及公募基金免徵增值稅、而銀行理財產品從2018 年開始需繳納增值稅等。因此，資管新規影響的第二階段較為確定的是：銀行理財擴張停滯、金融套利行為減弱與低評級信用利差的重估。

非標業務的出路

新規對於非標的限制較為嚴格。一是，要求公募產品不得投資非標類資產；二是，資管產品投資非標應當遵守金融監督管理部門有關限額管理、流動性管理等監管標準，並且嚴格期限匹配。產品投資限制和嚴格期限匹配將對現有非標產品產生比較大的衝擊。

根據預測，信託公司、銀行理財等持有的非標債權資產在23 萬億元左右，考慮到證券公司、基金專戶、保險資產管理持有的非標資產，總計規模預計超過30 萬億元，考慮到主流非標信託的產品久期在3 年左右，因此非標類資產的消化路徑，一是隨著資產管理新規過渡期的延長而得以自然到期兌付；二是將非標資產轉向標準資產，大力發展直接融資，建設多層次資本市場體系；三是，轉移到銀行表內持有。非標資產具有估值方法和收益高等優勢，犧牲部分流動性要求，仍然是不錯的資產標的。

“非標”業務和通道業務一樣，終究只是特定歷史時期的特定產物，其大背景是銀行間接融資在受制於監管而無法滿足實體經濟融資需求，與此同時標準化的直接融資產品的供給又嚴重不足。在金融迴歸本源的政策導向下，未來“非標”和通道業務終將完成其歷史使命，逐漸式微，2018 年非標的業務量大幅萎縮將是大概率事件。但是非標業務將持續存在，有望走上規範化發展的道路。

但要實現“非標轉標”，還需要監管部門進一步發展高收益債、ABS 和股權融資等標準化的直接融資產品。

各路監管新規合擊下的非標業務出路何在？我們認為可能的路徑或有：

• 一是，走合規信託貸款通道。當前信託貸款還屬於一條合規之路，但信託迴歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監會對信託公司限制非標業務、規範銀信合作、顏控信託通道業務政策的出臺，走信託貸款通道之路還能持續多久，將來政策如何也存在不確定性。
• 二是，債權或收益權轉讓。密集新規下更加考驗私募基金管理人的主動管理能力，需要更合規的設計交易結構，比如通過構建合法的債權債務關係受讓債權或債權收益權，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以藉助資產管理公司或者保理公司進行協助進行債權資產的管理、回收等。
• 三是， 金交所債權融資計劃等工具。
  對於部分已經確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似北金所這樣的平臺，備案發行非公開掛牌的債權性固定收益類產品。
• 四是，有限合夥向保理公司增資擴股，併發放股東借款，保理公司開展應收賬款保理業務，受讓債權收益權。

資管新規下的發展機會

資管新規下，未來監管套利空間減少，但並不限制資管機構在合規框架下發展主動型產品，主動管理能力更強的資管機構更為受益。從中長期來看，各類機構資管業務加強主動管理、迴歸資管業務本源是必然的轉型方向。

《指導意見》明確了對科創領域價值投資的支持，鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域；鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型和降低企業槓桿率。

資管機構可積極拓展符合我國產業轉型升級、一帶一路、自貿區戰略下國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業，主動與相關產業基金（產業園區）合作，通過資管產品支持經濟結構轉型和降低企業槓桿率。

總 結

資管行業剛性兌付被打破後，機構之間最大的“不平等”也隨之消除，這也將重塑資管行業格局，而資金流向決定著誰將在這場革新中勝出。未來資管產品類型統一監管後，各資管機構回到同一起跑線，從樂觀和積極的角度看，機遇大於挑戰。

不容忽視，未來難點在於監管新規的逐步落實上，實施細則也需進一步細化和明確。整體上2018 年資管業務仍面臨更多監管政策合規性要求的不確定性。資管新規實施過程中，還需要關注其對於金融市場、金融機構業務發展的具體影響，通過加強對實施過程中相關問題的指導，實現資管新規平穩有序過渡和落地，同時不引起大的金融行業和市場波動。

我們認為，資管新規實施後，資管行業規模增速將會有較顯著的放緩趨勢，實現由量變到質變的過程，促進資管業務向著更高質量發展階段邁進。同時，各金融機構資管業務競爭更加激烈，金融機構需要真正注重核心競爭力的提升，轉型發展更為迫切，經營發展差異化程度逐步提升，市場競爭結構趨向集中化，部分弱勢中小機構可能越來越邊緣化。

備註：以上內容摘自《源碼資本政策研究2018年總第1期》

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