「光大宏观张文朗」监管刚跨“半重门”——追求 “公平”系列报告之七

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张文朗 周子彭 邓巧锋

◆ 近期信用风险升温，社融增速节节下滑，背后是追求“公平”的大背景下，严监管剑指“三重门”。“一重门”剑指金融虚火，“二重门”剑指虚实之间的信贷错配错用，“三重门”剑指实体经济中资金回报低迷。目前监管已过几重门？金融虚火是否减弱？资管新规落地，还有哪些领域的监管严阵以待？对宏观与资本市场影响何在？

◆ 银行的同业、表外和理财业务以及保险的股权结构与资金运用是重点监管领域，一年来监管成效初现。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业资金链条，非利息收入占比快速提高。保险资金另类投资占比从2015年的28%升至2017年的40%，通过影子银行投向房地产和地方融资平台的比例也在增加。当前银行的同业业务资产占比明显下降，而一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道的委托贷款业务规模也有大幅收缩。保险机构在资金筹集和资金运用的方面监管成效不一。2018年初寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增累计交费同比增速高达61%，甚至较2017年反弹；但资产端的另类投资占比则从2017年底的40%略微下降至39%。

◆ 影子银行近年来资金池和通道规模迅猛增长，且存在多层嵌套问题，机构间风险的传染性增强。信托公司事务管理类信托、券商定向资管以及基金子公司专户成为通道业务的重灾区。目前来看各类影子银行业务整改成效不一。基金子公司受制于新净资本约束，2017年末专户规模较上年末收缩30%，券商的定向资管计划则由2016年末的14.7万亿略微缩至2017年末的14.4万亿，而信托公司的事务管理类信托则由于其他通道的收缩，2017年反而取得了高达55%的增速，一度引来监管机构的注意，但2018年以来信托贷款存量开始环比下降。

◆ 总体而言，金融监管刚跨“半重门”，非标嵌套层数下降，但仍然较高，广义和官方狭义社融增速均将继续缓慢下行。2017年末非标嵌套层数从2016年的2.9层回落至2.6层，但仍高于2015年的2.4层，更高于资管新规允许的2层。各类金融机构整改情况参差不齐，尤其是对券商资管的票据贴现等业务、信托公司的资金和财产权信托业务和基金子公司通道业务的监管仍然紧迫。剔除非标嵌套，2017年广义社融增速从2016年的17.4%降至12.9%，预计2018年广义社融增速为11.8%左右，而官方狭义社融增速或从2017年的12%小幅放缓至11.1%左右。

◆ 经济增长下行压力加大，但经济结构正在改善，而“地产时钟”下的股市轮动表明，被地产压制的板块表现逐步前移。近期开工加速主要是短期的季节效应，三季度经济增速下行压力加大，但金融周期上行时期房地产和金融业过度扩张的现象已有所改观，实体企业“不务正业”的炒房现象开始收敛。制造业中与房地产有关的业务与主营业务之比从2015年的7%降至2017年的2%左右。从股市来看，去年9月份之前偏周期的板块逐渐靠后，而电子、通信、医药、纺服、餐旅等被地产压制的板块表现正在前移。

◆ 风险提示：流动性若过度收缩可能抑制股市表现；租赁房市场超速发展或改变市场演变路径，影响板块轮动。

正 文

监管剑指“三重门”，信用风险升温

除了贸易摩擦，近期宏观经济与资本市场最为引人关注的就是信用风险升温，债务逾期违约案例时有发生。

而2017年由于整体工业利润增速较好，制造业企业的偿债能力并没有太大变化（图3），但伴随着今年以来工业企业利润的增速降低，预计财务状况会有些许恶化。

导致信用风险升温的一个重要原因是实行一年多的金融严监管。在严监管开始之初，有观点一度认为中国严监管来去匆匆，但我们在2017年中期策略报告《跨越监管“三重门”》中指出，本轮严监管剑指“三重门”，不会来去匆匆，而是步步为营。

“一重门”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进。“二重门”剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机，而且根据国际清算银行的估算，我国企业还本付息与新增信贷之比超过60%，高于美欧类似时期的30-40%。“三重门”剑指实体经济，企业资金回报低迷。

那么，经过一年时间的严监管之后，金融虚火是否减弱？资管新规已经落地，未来还有哪些领域的监管需要加强？信用风险还会如何演变，对宏观与资本市场影响何在？为回答这些问题，我们参考国际清算银行2018年2月份对中国影子银行的研究框架， 从银行体系到影子银行体系，看看监管如何“四面围城”。

监管“四面围城”

严监管一方面是为了降低金融风险，但同时也强调要实现资金脱虚向实的目的，这二者实际上是一个铜板的两个面。比如，减少资金在金融体系里面打转，那么既减少了金融风险，又意味着资金脱虚向实。本轮金融严监管可谓“四面围城”，针对金融体系内空转规模很大、机构间风险传染性增强的现状，加强对同业业务、表外业务的监管；严查负债端是否存在刚兑承诺、保本收益等情况；严查资产端是否通过多层嵌套以规避资本和投向等约束，打击监管套利、期限套利等行为。

银行与保险：约束最终资产端

银行：表外业务持续收缩

商业银行表内主要是通过吸收存款、发债、央行流动性投放、同业往来和发行保本理财产品等方式融资，并以债券、贷款和同业业务（如应收款项类投资、存放同业和拆出资金、买入返售 等）向最终债务人投放资金。表外 则主要包括担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等业务，该类业务本来是银行传统的表外业务，通过提供中间服务和担保等业务赚取利润，但近年来新增表外业务多演化成了表表外业务，通过理财产品投资和委托贷款等方式，最终投向多为非标资产且具有刚兑性质，却并没有受到和表内信贷资产同等程度的监管（见图4）。

大小银行的资产负债结构有显著差异。负债端方面，国有大型银行得益于覆盖全国的网点和政府隐性担保，资金成本低且稳定（主要来自零售存款和央行流动性支持）；而股份行、城商行等更依赖批发融资（比如图4显示中小行发同业存单从大行和市场融资，而大行无需如此），尤其是2015年以来为了快速扩充规模，大量发行短期限同业存单（图5）。 资产端方面，一些银行出于规避信贷规模、资本充足率、信贷投向限制，甚至隐匿不良资产等，通过同业、表外和理财业务将信贷资产转移至表外或将其转换成同业资产 ，变相提高了整体的信贷增速。而负债成本较高的中小行则更有动力进行资产转换与腾挪，以期弥补较高的负债成本。

银行的同业业务以及表外、理财业务是重点监管领域（图4中的红色部分）。银行与过桥银行、通道机构（信托、券商资管、基金及基金子公司、私募基金等）协作形成较长的同业资金链条，体现为银行的同业资产（包括存放同业、拆出资金、买入返售金融资产和应收款项类投资）近年来增速远高于贷款增速，银行的非利息收入占比也在快速提高，表外的非保本理财和委外贷款等规模激增。

在债券投资方面，银行会通过质押式回购做大杠杆来增厚收益。但由于银行在债券投资的杠杆、专业能力和信用等级受到限制，银行往往会通过委外投资来变相放大杠杆或者购买低评级债券（体现在银行的“股权及其他投资”科目近年来规模增长较快），不合规的债券代持也时有发生。2016年下半年以来，监管机构出台一系列规定（附表1），监管已经初见成效。银行表内的同业业务资产占比明显下降（见图6），理财业务中的同业理财规模和占比也呈现“双降”，委托贷款业务一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道，但随着委贷新规的发布，业务规模也有明显收缩。

银行负债端也在变化，比如结构化存款（表内存款）新增量明显回升（图7），银行表外资产回表（见图8）加速，存贷比显著上行，非利息收入占比同比、环比皆下滑。不过，图6表明同业负债占比仍处于较高位置，这也说明银行业务转型和资产负债表调整难以一蹴而就。

保险公司：紧盯股权结构、资金运用

保险机构同样具有相对长期稳定的低负债成本和较强的政府隐性担保，而保险在监管理念、规则、工具等方面也与银行有相似之处，保险第二代偿付能力监管制度体系被视为保险界的“巴塞尔协议”。保险机构主要通过保费和保险资管机构募集资金，并主要投向银行存款、债券、股票和证券投资基金、另类投资等四大领域（图9）。

保险行业的资金筹集、资金运用（如另类投资方向）以及公司治理等方面是重点监管领域。

从保险资金投向来看，保险资金通过影子银行投向房地产和地方融资平台的比例增加。银行存款和债券投资收益通常是保险机构的主要配置资产，但保险资金的另类投资占比从2013年的16.9%飙升至2017年的40.2%（图11），主要投向基础设施等债权计划、股权计划、不动产等领域。这一定程度是与国家通过政策鼓励保险资金参与基础设施建设、支持“一带一路”重大国家战略有关。但其中不乏违规现象，包括以明股实债形式投向房地产和地方融资平台、大肆收购海外资产、与信托券商基金合作进行多层嵌套等。

此外，部分保险机构在股权结构、公司治理等方面存在一些问题。近年来针对保险公司保费收入、资金运用、偿付能力、股权结构和公司治理等方面的监管文件先后出台。目前来看整个行业偿付能力框架的细化和加强，以及对保险另类投资的规范是监管的重要领域（详见文末的附表2）。

监管对保险机构在资金筹集和资金运用方面成效不一。从负债端看，2018年1-2月寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增累计交费2664亿元，同比增速高达61%，较2017年有所反弹；从资产端来看，保险机构投资于“其他投资”项目的资金量和整体占比较去年年底略有降低（见图11），占比下降至39%左右。

影子银行：回归资产管理属性

信托：通道业务稳中有降

信托公司由于本身可以进行信托贷款，因而在非标投资方面具有天然优势。按财产的初始状态，信托可分为资金信托与财产权信托，前者又包括单一信托和集合信托。单一信托的投资方向往往由委托方决定，投资范围受限较少，近几年通道类业务居多。集合信托的投资方向通常由信托公司决定，可以投向债权、股权、物权及其他可行方式，但信托贷款额度不得超过所有集合信托实收余额的30%。财产权信托指委托人将其财产或财产权交由信托公司按约定进行管理、运用和处分，包括股权信托、债权信托、收益权信托、有价证券信托、专利信托等。目前债权信托业务发展较快，属于融资类业务。信托业务按职能还可以分为事务管理类、融资类信托和投资类信托。

信托公司的业务模式是通过发行信托产品（可能是面向机构和合格投资者，也可能是作为银行等金融机构的通道），发放信托贷款、进行股债投资以及投资同业等（见图12）。

信托公司与银行的业务合作最为紧密，而2017年银监发[2017]55号文对银信合作业务有强力约束。

证券投资类业务方面，由于有相当比例投向股市，2018年初信托杠杆配资行为再度引来监管注意。早在2015年，信托公司通过发行伞形信托进行杠杆配资，加大了股市波动和风险，从图13我们也可以看到2015年中期投资类信托规模有个小高峰，但之后伞形信托被叫停，投资类信托规模有明显收敛。证监会于2016年7月通过“新八条底线” 已经将证券公司、基金等机构的配资比例限至1：1（规定中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额），但信托公司仍通过发行设置中间级结构化证券投资类信托产品的方式变相放大杠杆（劣后与优先比例高达1:2甚至1:3），股市和证券投资类信托的波动对彼此的影响也日益加大。

信托公司的监管成效初步显现。从图14可以看出，事务管理类信托增速已经放缓（今年3月、4月信托贷款呈环比下降），信托杠杆配资在今年1月中旬也开始了清理。但通道类业务的存量仍较大，且多投向房地产和地方融资平台，其整改仍在路上 。

券商资管：转型在路上

证券公司主要通过资产管理业务扮演影子银行角色， 证券公司的资管模式为通过吸引机构和合格投资者以及通道资金，通过直接或间接（嵌套信托、私募股权基金等）方式投资于非标、股债市场（见图15）。证券公司资管的通道类业务主要包括定向票据通道业务、银证信通道业务、银行信用证划款通道业务、现金类同业存款业务、银证债券类业务、银证保存款业务 。证券公司资管业务的兴起得益于监管层对银信合作某些业务的叫停，以及2012年券商创新大会鼓励券商资管拓宽投资范围、进行业务创新。与其他资管机构相比，证券公司的投研能力相对较强，因此在投资股债方面更具优势，银行的委外投资有相当比例是通过证券公司参与到资本市场。

根据中国证券投资基金业协会发布的2016年相关统计数据，证券公司集合计划投向债券、股票和基金的比例分别为63.2%、7.6%和5.4%（图16），投向信托计划等通道资产的比例不高；证券公司的定向计划中主动管理和通道类的占比分别为19%和81%，通道类资产居多，其中通道类投资的资产如图16所示，票据 、委托贷款等占主要比例。

集合资管计划中的资金池业务和定向资管计划中的通道类业务是监管的重点。集合资管计划中也有部分比例投向非标资产，今年年初上海证监局叫停新增集合资管计划参与银行委贷、信托贷款等贷款类业务便是印证。近期券商资管（尤其定向资管计划）的规模有所收缩（见图17），继资管新规落地后，若配套的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》后续落地，证券公司将不再能担任银行的通道，而且通道只能嵌套一层，那伴随着老产品的逐步到期，证券公司的通道业务将会明显收缩。

基金子公司：专户萎缩，转型更迫切

基金子公司也是影子银行的重要组成，其多以专户的形式进行一对一或一对多投资。基金子公司专户以融资类业务、同业投资和证券投资为主，另有少部分股权投资、收（受）益权投资等（见图18）。

2016年中基协的统计数据显示，基金子公司专户的通道类资产占比超过70%，其专户投资的产品如图19所示，多为通道类资产。随着2016年监管机构发文提高基金子公司的准入与业务门槛，对其实施风险资本和净资本约束之后，基金子公司扩张业务的势头已得到明显遏制 （图20）。

基金子公司的专户业务由于同样以通道类和非标业务居多，且可能在将来银行并不能与其开展非标业务的合作，预计其通道类业务将继续萎缩，对其业务形成约束的文件与证券公司类似，主要是“新八条底线”与资管新规，尤其是资管新规“实行穿透式监管，向上识别产品最终投资者”的监管原则，基金子公司的专户投资者可能会突破200人（比如银行理财多数为公募理财产品），未来业务的资金来源会受到极大限制。

由于基金子公司过于倚重通道业务，将面临较为痛苦的业务转型，转型方向包括ABS 、定增、股权投资、FOF等，较大程度考验其主动管理资产的能力。

2018年1月，证券期货经营机构（包括前述券商、基金及基金子公司和期货公司）备案的产品规模为1,241亿元，环比下降55.5%。其中，基金子公司的备案规模占比从2017年12月的43.3%下降到25.8%，而总体资管产品中投向非标的比例亦环比降低（见图21-22）。

监管刚跨“半重门”

非标嵌套层数下降，但仍高于2015年

上述金融机构之间的业务相互关联，形成了目前错综复杂的金融体系（见文末附图1）。如前所述，监管一个重要任务就是减少资金嵌套，缩短资金链，经过一年多的努力，各类金融机构主体的业务规范整改情况进度不一，非标嵌套规模有所下降，嵌套层数2017年略低于2016年，但仍然高于2015年。简而言之，“一重门”金融虚火有所减弱，但整改还在路上，监管刚跨“半重门”。

我们通过对银行和影子银行体系资金运作的分析（主要是非标），并根据中国证券投资基金业协会发布的相关统计数据，对各类非银行业金融机构的资产投向做出相应假设，将流向最终债务人的资金计入在影子银行信贷规模内，并将资金在金融体系内的空转部分计入“同业嵌套”。我们还将小贷公司贷款、P2P融资、金融租赁 、资产证券化考虑进去，对社会融资口径进行了完善。

同时，我们结合影子银行信贷（不含嵌套）和同业嵌套规模，对过去几年非标通道嵌套层数做了相关估算（见表1-表2）。嵌套资金规模已经下降（尤其是基金子公司）（见表1和图23-24）。同时非标嵌套通道的层数也在2016年达到2.9之后，2017年年底小幅下降至2.6层，不过仍高于2015年的2.4。

广义社融增速继续下行，增长承压

在影子银行体系受到多维度监管的情况下，广义社融增速于2017年也有明显下滑，2016年为17.4%，而2017年为12.9%（表2）。从结构方面来看，2013-2016年广义社融与官方社融增速存在较大差距，原因在于游离于官方社融口径之外的非标融资规模在迅速膨胀，而2017年的金融严监管使得基金子公司和券商通过资管计划投向最终债务人的资金的力度减弱，非标回归传统信托的趋势日渐明显（信托贷款占比从2016年的2.6%提升至4.3%），使得广义与官方社融增速差距明显缩小。

直接融资（含ABS、债券和股权融资）在2014-2017年的占比分别为12.6%、13.6%、14.3%和13.7%，其中债市融资功能在2017年受去杠杆和发行利率抬高较快影响，受到较大冲击，而股市融资功能未来有较大发展空间。间接融资体系方面，银行的表内贷款占比明显下降（2017年趋稳），转而更多通过同业、表外和理财业务发挥类信贷功能，由于类信贷规模并未如表内计提充足的资本和风险准备，面临较大的信用和流动性风险冲击。伴随着严监管下非标回表，银行表内贷款占比有望企稳回升。

哪些领域的监管仍然严峻？

银行与各类金融机构的合作是渐次展开的，与监管政策的步步堵截有较大关系：先是银信合作，后来多部文件出台规范银信合作业务之后，银行开始加强与证券公司的合作，再之后基金子公司的出现使得银基合作业务大发展，然而在基金子公司扩张受限和通道费提高之后，银行又重新回归与信托和证券公司的合作。如果2016年《银行业理财业务监督管理办法》（征求意见稿）今年如期落地且变动不大，银行未来投资非标只能通过信托公司来进行，那么证券和基金子公司专户作为通道的价值将会大大降低，同时，银信合作有系列成熟的规范指引，那么金融机构应对监管创新所做的套利将会极难实现。此外，资金来源较为稳定独立的保险资金在“另类投资”业务中投资通道的规模近年也明显增长，合并之后的银保监会会单独针对保险资金制定投资指引，还是会将其与银行相关业务并行监管？后续银保监会的监管细则值得关注。

按照资管新规“新老划断”的原则，过渡期内老产品可以续发，因此对存量不合规的资管产品冲击较小（但剩余期限过长在2020年之后到期的需进行整改），伴随其产品自然到期（久期大概2-3年），其存量会逐步递减。针对当前的监管政策与监管环境，并假设银行表内贷款和直接融资市场（尤其是债券融资市场）将会在社会融资中扮演越来越重要的角色，

总体而言，非标融资受限，影子银行信贷规模收缩，融资主体的部分融资需求会转回银行表内，部分则通过标准化债权融资方式——债市进行融资，在供给端对债市形成压力。

基于上述分析，我们预计2018年广义社融增速会进一步下行，可能从2017年的12.9%下降至11.8%，与官方狭义社融的增速差距进一步缩小（官方社融增速预计从2017年的12%下降至2018年的11.1%）（表4）。

但银行表外资产回表的过程或并不顺畅，因为相当比例是投向地方融资平台和房地产企业，新增或者续贷该类资产或面临政策约束，而其他实体企业或由于缺乏政府隐性担保或由于盈利较差，大量获得新增信贷的可能性并不高，因此，还需要看下半年监管层对信贷政策的总体把控程度。总体而言，影子银行（无论是总体还是不含嵌套）增速会明显放缓，整体社会融资结构更加规范。此外，在货币政策引导的社会融资规模之外，我们也要关注今年的地方政府专项债额度增加到1.35万亿（2017年为0.8万亿），财政政策起到了一定的积极作用。

经济结构微妙变化、股市轮动

社融增速下行，意味着未来经济下行压力加大，近期地方政府债务监管趋严，导致基建投资增速急剧下行，是经济增长压力的主要来源。

但我们也要看到，经济结构悄然改善。今年一季度经济增长6.8%，略超预期，但经济结构已悄然生变。比如，前几年金融周期加速上行时期房地产行业和金融业过度扩张的现象已有所改观。房地产和金融业占GDP的比重一度从2009年一季度不足13%升至2016年同期的16.5%，而今年一季度已经延续去年缓慢下降态势（图25）。

进一步来看，前几年房价快速上涨时期，各类企业“不务正业”十分严重，纷纷从事房地产业务，而这一现象近期也有改观。2015年非金融非地产类的上市公司中与房地产相关的业务的比重远远高于2005年，但2017年基本上所有行业“不务正业”的现象都有所收敛（图26），尤其是制造业。

对应到市场，金融严监管，特别是针对地产行业的监管，对各行业影响不同，也是“紧信用”下看结构。中信一级板块里，我们将与地产相关的10个板块，分成被地产挤压（电子、通信、医疗、餐饮旅游和纺织服装）和拉抬（钢铁、煤炭、有色、建筑、建材）两大类 。

本轮金融严监管重点影响地产行业，从而相对利好被地产压制的板块类。按照被压制板块与被拉动板块轮动的规律（表5），未来一两个季度，被地产压制板块类和地产拉抬板块类，一个表现较上期变好，另一个较上期下滑，收益表现胶着分化。但医药、电子、通信、餐旅、纺服以及中高端商品表现向好，而钢铁、有色 、煤炭、建筑、建材等表现相对下移，特别是进入2018年末，这两者表现分化将更为明显。

实质上，从2017年9月以来，板块轮动的表现同样符合地产时钟板块轮动模型的预期。如图27所示，在第八期(2016/12/31-2017/8/31)，被地产拉抬板块相对靠前，而被地产压制板块相对靠后。而进入第九期之后，被地产压制的板块包括医药、电子、纺织服装、餐饮旅游等都开始向前移动，非常符合表5的预测（图28）。按照地产时钟模型，即便股市进入图27中顺延的第十期，电子、通信、医药、餐饮旅游、纺织服装板块的表现还会继续受到支撑。

风险提示：

流动性若过度收缩，可能抑制股市整体表现；

政府房地产调控目标若发生超预期变化，租赁房市场超速发展改变市场演变路径，也有可能对板块轮动规律造成影响。

（感谢实习生蒋雅丽、刘祎菂在数据和资料搜集方面所做贡献，详细报告请参见http://note.youdao.com/noteshare?id=d2aad9fd7fc07853ebc468b4a715b1ec）

光大宏观组团队介绍

张文朗 首席宏观分析师 13811233375

黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099

郭永斌 财政与债券市场 15120034181

周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628

刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275

邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167

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