本文原发于2018年3月9日
追求“公平”系列报告之四
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张文朗 郭永斌
要点
● 追求“公平”或致信用风险暴露，我们用隐含评级帮助甄别信用风险，未雨绸缪。2017年供给侧改革导致企业利润改善，新增信用债违约明显下降。但追求“公平”、金融严监管或致信用违约增加。在外部信用评级可能存在虚高的情况下，我们用隐含评级（投资者心目中的评级）帮助判断各行业、各区域的信用债风险。样本覆盖2010-2018年1月底发行的企业债、公司债、中票、短融四种类型的信用债，共计4800个发行主体和20242支债券。
● 总体而言，产业债信用风险被低估的程度逐步上升，其中钢铁行业风险被低估的程度似乎最高，传媒最低。隐含评级指标可以用来描述投资者自己对债券风险的评判，隐含评级低于外部评级说明信用风险可能被低估。从2014年到当前，隐含评级对外部的偏离度明显扩大，说明市场对信用债风险的担心上升，信用风险或被低估。截至2018年1月底，钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等10个行业隐含评级对外部评级的偏离超过1个级别，钢铁行业偏离最多，传媒行业偏离最少。从区域来看，投资者似乎认为山西省产业债信用风险被低估的程度较高，而上海、广东等省产业债风险低估的程度似乎较低。
● 隐含评级显示国防军工和公用事业产业债的信用风险似乎较低，而建筑装饰、纺织服装产业债的风险似乎较高，钢铁、采掘行业产业债的信用风险近来有所下降。截至2018年1月底，国防军工和公用事业产业债的隐含评级级别最高。采掘和钢铁行业等产能过剩行业受2016年以来的供给侧改革影响，利润超预期改善，其隐含评级上升，风险或下降。从区域来看，产业债隐含评级较低的区域包括内蒙古、吉林、甘肃、海南、宁夏、广西和辽宁，北京产业债隐含评级总体而言最高。
● 总体来说，城投债信用风险被低估的程度小于产业债，但被低估的程度在上升，各地区差别较大。2018年1月，城投债隐含评级对外部评级的偏离度超过0.7个级别，是投资者自2013年以来对城投债最担心的时期。山西、云南、天津、广西、吉林等5个区域的城投债的隐含评级对外部评级的偏离度较多，平均约1.5个级别，或表明投资者认为其信用风险被低估的程度相对多一些；北京、上海、广东等区域经济发展水平较高，财政收入水平较好的区域，隐含评级较高。而吉林、青海、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江等区域，隐含评级较低。
● 经验显示，如果信用债的隐含评级对其外部评级的“折扣”大于1.5个级别，其违约风险或相对较高，重点关注地产、建筑装饰等行业违约风险。在2018-2019年未到期有违约风险的信用债中，采掘、房地产、钢铁、建筑装饰、建筑材料、综合、非银金融等行业的隐含评级偏离外部评级达1.6个级别以上。房地产行业未来到期金额超过1万亿，综合、采掘、建筑装饰、钢铁等行业到期金额也具有较大规模。
正文入
引言：信用风险卷土重来？
2017年以来，金融严监管冲击市场流动性和市场预期，信用债收益率跟随利率债收益率“上蹿下跳”。金融工作会议强调“金融服务实体经济，强化金融监管，坚定执行稳健的货币政策”，并在国家层面设立国务院金融稳定委员会，协调监管；“十九大”要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”；中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为三大任务之首，资管新规颁布在即，金融监管步步为营，流动性对债券市场的冲击仍在所难免。
追求“公平”是十九大的主题，开局之年已有展现。一个关键问题是，尽管债券市场上演“熊出没”，但与2014-16年相比， 2017年新增违约债券数量和金额明显减少（图1-2），主要原因是供给侧改革引发的企业利润改善和房地产市场反弹引发短期经济改善所致。
正如我们在1月初的年度报告《备战拐点，买入“公平”》中指出，追求“公平”核心在于缓解贫富分化，而缓解贫富分化关键在于阻止金融周期继续上行，严监管正是为此而来。在新的金融监管框架下，政府强调“推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’，地方政府要严控债务增量，终身问责，倒查责任”。信用违约风险是否会集中爆发？在我国评级未能充分反映债券实际投资价值的情况下，如何通过评级识别存在真实信用风险呢？目前债券信用风险主要集中的哪些区域和行业呢？
外部评级或低估信用风险，要关注隐含评级
当前债券评级与发行人基本面持续背离，可能有“信用泡沫”现象。从2010年起，债券发行人的资产负债率不断上升，资产报酬率未见明显改善，利息保障倍数仍在下降，但企业评级却不断上调。2010全市场AA及以上评级占比为73%，到2018年1月底达到了95%（图3），当前债券市场评级呈现出向高级别一边倒的现象，可能有“信用泡沫”现象。其中建筑装饰等行业的信用泡沫或较为明显（图4）。当然， 债券评级是一个复杂的程序，评级机构不只考虑发行机构的财务指标，还有其他方面，比如政府的支持也会考虑。
那么，这种情况下，我们如何更全面地看待信用风险呢？ 一个方法是观测所谓的“隐含评级”，因为隐含评级通过投资者的角度反映出债券的应有的投资价值。隐含评级由发行利率结合中债估值收益率倒推而出。我们所用样本区间为2010年至2018年1月底发行的企业债、公司债、中期票据和短期融资券四种类型的信用债共计4801个发行主体，20242支存量个券，结合中债估值发布的收益率曲线及发行利率倒推隐含评级。
隐含评级的测算方法如下。首先，对样本个体进行筛选，企业的偿债能力更多依靠发行主体的实力，因此重点关注主体评级债券，剔除无主体评级的发行主体；然后，确定其发行当日的发行利率，并与发行日当日中债或中证估值的收益率进行对比[1]，寻找该发行利率与中债或中证当日同期限的收益率绝对值最小的那个利率，并找出这个中债或中证所给定收益率的级别，这个级别就定义为发行人的隐含评级。
举实例看看隐含评级的构造方法。如图5所示。债券1（111068.SZ）与债券2（122643.SH）分别是所取信用债数据池中的两个债券样本数据，其外部评级及发行期限同为AA级5年的企业债样本。如图所示，由上至下分别为中债企业债在发行上市当日前后5个评级（本例中即是A+、AA-、AA、AA+、AAA）5年期收益率的估值水平，绿色标点为债券1和债券2发行当天的5年期不同级别的收益率，债券1当天发行利率与5年期A+估值利率绝对值最小，因此债券1的隐含评级就是A+，比发行主体外部评级低2个级别；债券2当天发行利率与5年期AA估值利率绝对值最小，因此债券2的隐含评级就是AA，与发行主体外部评级相当。
隐含评级有两方面的作用，一方面隐含评级弥补外部评级作为基础性评级而无法准确反映市场信用风险的作用，另一方面相较于信用利差更加直观化呈现市场对发行人信用风险的反映。
要提醒的是，我们也不能高估强调隐含评级的作用，把它当作对外部平级的补充更为合适，而不是撇开外部评级这个重要指标，毕竟评判信用风险是一个艰巨而复杂的事情，并非一两个指标能就能解决问题。
从发行人外部评级和隐含评级的分布对比来看，截至2018年1月底，发行人外部评级呈现出以AA为高点偏向AA级以上的偏分布，而从隐含评级来看，发行人隐含评级呈现出以AA为中心的正态分布（图6-7），隐含评级对外部评级在AA及以上评级进行了明显的下调，说明市场反映出的信用风险要明显高于外部评级反映的信用风险。
信用债市场中外部评级为A+、AA-、AA和AA+均可能存在对信用风险的低估。 发行利率是均衡条件下形成的价格，应该是对市场信息最佳的反应，发行利率倒推的隐含评级是投资者认为的公允评级。我们利用隐含评级对外部评级的偏离度[1]来衡量信用债的风险可能被低估的程度，隐含评级对外部评级的偏离度一方面揭示投资者对债券的风险情绪，另一方面可能反映外部评级的虚高程度。
隐含评级对外部评级打多大的“折扣”呢？ 隐含评级为A的主体一般比外部评级要低1.7个级别（图8），对应外部评级一般在A+到AA-之间；隐含评级为A+的主体一般比外部评级低1.5个级别，对应外部评级在AA-到AA之间。以此类推，隐含评级为AA-主体的外部级别一般在AA； 隐含评级为AA、AAA-和AAA的主体外部评级一般也为AA、AAA-和AAA，区别较小；隐含评级为AA+的主体外部评级一般为AAA-。
隐含评级对应的信用利差或比较好地反映了信用风险。如图9所示，外部评级对应的信用利差似乎未准确反映债券信用风险，而隐含评级与信用利差呈现完全逆向变动关系（图10），即隐含评级越高，信用利差越低。
哪些信用债风险可能被低估？
将信用债分为产业债和城投债，将产业债按不同行业划分，将城投债按不同区域划分，我们从隐含评级的角度分析产业债和城投债的风险。
从隐含评级对外部评级的折扣来看， 投资者对城投债的信仰依然存在（图11）。截至2018年1月底产业债中隐含评级为A+、AA-、AA、AA+、AAA-的企业一般比外部评级低1.9、1.4、0.5、1.5、0.6个级别，而隐含评级为A+、AA-、AA、AA+、AAA-城投债一般比外部评级低1.7、1.0、0.2、0.6、0.3个级别。
哪些产业债风险可能被低估？
哪些产业债的信用风险可能被低估呢？截至2018年1月底，钢铁、采掘、房地产、建筑装饰、综合、有色金属、化工、建筑材料、轻工制造、纺织服装等10个行业隐含评级对外部评级的偏离超过1个级别，其中钢铁行业的偏离最高，其外部评级的虚高程度最严重；国防军工、公用事业、传媒等3个行业隐含评级对外部评级的偏离不到0.5个级别，其中传媒行业偏离度最低，外部评级与隐含评级最接近（图12）。
从时间维度看，从2014年底的数据和2018年1月底的数据对比来看，隐含评级偏离度明显在扩大，表明市场对信用风险的担心在不断增加，除钢铁、采掘行业偏离度仍然最高外，房地产、建筑装饰、建筑材料的风险在行业排序中明显增加（图12-13）。
分区域来看，山西产业债的隐含评级对外部评级的折扣最多，偏离程度为1.6个级别，青海、甘肃、陕西、河北、广西、贵州、湖北、内蒙古、四川、新疆、山东、辽宁等20个省份偏离度为1个级别；上海、广东、西藏等省份隐含评级偏离度较低（图14）。
每个行业产业债的信用风险具体是什么情况呢？从产业债各行业平均隐含评级[1]来看，国防军工和公用事业隐含评级级别最高在6以上（在
AA+到AAA-之间），风险最小，其次是汽车和交通运输行业（图15）。采掘和钢铁行业等产能过剩行业受2016年以来的供给侧改革导致的利润超预期改善影响，隐含评级在AA到AA+之间。建筑装饰、轻工制造和纺织服装等行业的隐含评级较低，说明投资者对这些行业更为担心。
从区域来看，北京产业债隐含评级最高，其次为上海、江西、山西、青海等区域，隐含评级较低的区域包括内蒙古、吉林、甘肃、海南、宁夏、广西和辽宁（图16）。
哪些城投债信用风险可能被低估？
城投债隐含评级对外部评级的折扣跟政府对城投企业隐性担保的态度高度相关。 2017年财政部陆续发文剑指政府违规举债（附表1），即地方政府通过城投企业进行违规举债的行为。
受此影响，市场对城投企业债产生悲观情绪。2018年初城投债隐含评级对外部评级的折扣超过0.7个级别，是2013年以来情绪最悲观的时期（图17）。分区域来看，目前山西、云南、天津、广西、吉林等5个区域的隐性评级偏外部评级在1.5个级别左右，偏离程度较大，市场比较悲观；河南、安徽、江西3个区域隐含评级偏离不到0.5个级别，上海呈现正偏向，表明这个几个区域的市场情绪略好（图18）。
经济发展水平较高，财政收入水平较高的区域，隐含评级较高，如北京、上海、广东、天津等区域（图19）。而吉林、青海、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江等区域隐含评级相对较低，市场对这些区域城投债表现出的信用风险表示担心，主要原因在于以上区域经济发展水平较低，财政收入较少，对城投企业的隐性担保能力较弱。目前财政部明确规定地方政府不许对城投企业负债方直接进行担保，城投企业债务不能纳入地方政府隐性债务，地方政府对城投负债方违规开展的担保除追查相关政府负责人外还要追查金融机构责任。其实政策允许地方政府通过正规的方式开展政府购买（对资产的购买），这间接体现为区域财政实力较高的省份其政府购买能力较强，隐性担保能力较强，也就是目前隐性评级所体现出来的结果。
除此之外，当前开展的置换债意味着区域城投的风险有所降低，2015年至2017年12月底共发行置换债10.9万亿，占2014年底15万亿地方政府债务的73%，扣除不需要置换和放弃置换的债务，
2018年地方政府仍有1.7万亿置换债将发行。目前新疆、陕西、黑龙江、河南、河北、宁夏、吉林、安徽、甘肃、广东、青海、上海、江西、北京等区域这一比例低于全国，其中上海、江西、北京这一比例不足50%（图20），以上省份未来通过发行置换债偿还城投企业债务的能力仍较高，其城投企业的风险可能较小。
从隐含评级预判债券违约状况
那么，隐含评级是否可以提前反应个券的违约风险呢？我们提取2014年至今信用债违约名单中有效样本95个，结果发现62个违约样本在其发行日期时，隐含评级均相比其外部评级低，其违约风险在发行之时已被市场隐含评级体现（占有效有样本的65%）。
那些发行时期隐含评级低于外部评级而且后来确实出现违约的债券中， 1年内出现违约的占47%（图21），其隐含评级对外部评级平均偏离度约1.6个级别；1-2年内出现违约的个债占31%，其隐含评级平均偏离外部评级1.5个级别；2-3年内出现违约的个债占13%，隐含评级平均偏离1.8个级别；3年以上出现违约的个债占比近10%，隐含评级平均偏离1.4个级别。提前2年以内成功反应出债券违约的个债占比高达
77.4%[1]，隐含评级偏离外部评级在1.5个级别以上。
从违约个债的行业分布来看，钢铁、化工、机械设备、建筑材料、建筑装饰、商业贸易在债券发行日的隐含评级平均偏离外部评2个级别，采掘业、电器设备、国防军工、食品饮料行业在发行日隐含评级平均偏离外部评级分别为1.8、1.7、1.6和1.3个级别，交通运输、有色金属和综合行业隐含评级平均偏离1个级别。
隐含评级方法提前多久反映出单个债券违约跟产业运营特点、资产结构及商业周期有关系，不能一概而论，但一般而言，隐含评级对外部评级折扣越大，其违约发生的时间或越快。隐含评级相较于外部评级偏离较大的钢铁、化工、机械设备、建筑材料、商业贸易、采掘行业，隐含评级的提前反应期违约的期限均在一年以内（图22）；电气设备、食品饮料、有色金属等行业的预测违约间隔均在两年以上，领先关系较弱。
我们整理了所有尚未到期的12899支信用债，共3839个发行主体。其中，违约风险相对较高（指隐含评级偏离外部评级1个级别以上，包含1个级别的主体）的信用债发行主体占53.2%（包含城投债），产业债发行主体占28.6%；隐含评级偏离2个级别以上的信用债发行主体占21.7%，产业债占16.3%。
从未到期金额的期限分布来看，尚未到期的信用债总金额为15.58万亿，违约风险较高的共计8.36万亿，占未到期金额的53.67%，其中2018-2021各年分别占7.52%、11.27%、13.43%和10.91%（图23）；隐含评级偏离外部评级2个级别以上的共计3.77万亿，占未到期信用债的24.20%，其中2018至2021各年分别占比2.69%、4.43%、5.63%、和2.59%（图24）。
从未到期债券分行业来看，全部未到期的有违约风险的信用债中钢铁、采掘、建筑材料、房地产、综合等行业隐含评级偏离外部评级在1.6个级别以上，其违约风险较高（图25）；2018-2019年未到期有违约风险的信用债中，采掘、房地产、钢铁、建筑装饰、建筑材料、综合、非银金融等行业的隐含评级偏离外部评级在1.6个级别以上，违约风险较大（图26）。
从有违约风险的个债分行业未到期金额来看，房地产行业未来到期金额超过1万亿，综合、采掘、建筑装饰、钢铁等行业到期金额也具有较大规模，结合到期金额的规模和隐含评级偏离度来看，未来违约风险较高的行业为房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁、采掘、综合等行业（图27）。
[1]由于数据可得性，公司债利用的是中证估值收益率曲线，企业债、中票、短融利用的是中债估值收益率曲线。
[2] 隐含评级对外部评级的偏离度=∑_(i=1)^k〖[Xi（隐含评级）-Xi（外部评级）]*k/100，其中，隐含评级与外部评级取值为9个等级，分别为A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+，分别赋值1、2、3、4、5、6、7、8、9，表明等级越高，其信用情况越好，信用风险越小。
[3] 以产业债分行业为例说明平均隐含评级计算方法：取存量产业债个体，先将所有的隐含评级进行数字化（即1-9得分分别对应A-到AAA+的9个等级），将样本的隐含评级数值进行加总求和，之后除以该细分样本内的样本个数，求得各行业或各区域的平均隐含评级数值（实质上就是等权重加权，对所有隐含评级赋予同等权重）。
[4] 提前预测某发行人主体违约时间差=该发行人首次违约日期—离违约日最近的发行日(隐含评级低于外部评级)
附录：
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