摘 要：金融槓桿的廣泛應用是房地產行業基本特徵，要兼顧促增長和穩房價，房地產調控面臨很大挑戰。為此，本文建立了一個帶有房地產市場的多部門DSGE模型，同時引入受信貸約束的購房者和房地產開發商，研究和比較房地產調控中兩類金融槓桿（按揭貸款抵押和開發貸款抵押）的傳導機制、最優政策規則及社會福利效應。研究顯示：（1）下調按揭貸款槓桿會導致房地產量價齊跌，而下調開發貸款槓桿則會使房地產量降價升；（2）從短期來看，需求衝擊下按揭貸款槓桿政策更優，供給衝擊下開發貸款槓桿政策更優；（3）從長期來看，開發貸款槓桿政策帶來的福利改善優於按揭貸款槓桿政策，特別是在需求衝擊下按揭貸款槓桿政策將面臨穩定房價和改善民生的兩難選擇。
關鍵詞：房地產 金融槓桿 社會福利 最優政策規則
Real Estate Market Regulation, Financial Leverage and Social Welfare
Jingyi Zhang and Jianqiang Li
Abstract: The widespread application of financial leverage is the basic characteristic in the real estate industry. It is challenging to take into account both promoting economic growth and stable housing price in real estate regulation. Therefore, this paper develops a multi-sector DSGE model with a housing market, credit-constrained buyers and real estate developers to compare the transmission mechanism, optimal policy rules and welfare effect of two loan-to-value policies: housing mortgage loan-to-value (HMLTV) and real estate development loan-to-value (RRDLTV). Our results suggest: (1) cutting HMLTV reduces both house sales and prices, while cutting RRDLTV reduces house sales but raises house price; (2) in the short run, HMLTV performs better than RRDLTV under demand shocks, while RRDLTV performs better than HMLTV under supply shocks; (3) in the long run, RRDLTV improves welfare better than HMLTV under both demand and supply shocks. In particular, under demand shocks, the government faces a dilemma between house price stability and social welfare when using HMLTV.
Keywords: Real Estate, Financial Leverage, Social Welfare, Optimal Policy Rules
作 者：張婧屹，經濟學博士研究生，上海交通大學上海高級金融學院；李建強，經濟學博士、博士後、副研究員，中國人民銀行金融研究所。
感謝第55批博士後基金面上項目“經濟轉型期下人口結構、居民消費與財政政策研究”（項目編號：2014M550666）的資助。
【文摘】
文獻述評
探尋房地產調控的最優政策是一個永恆話題。Benhabib等（1991）建立了含有房地產市場的RBC模型，分析了房地產調控對宏觀經濟的影響。Iacoviello（2005），Iacoviello和Stefano （2010）分析了房地產需求衝擊和利率衝擊的宏觀經濟影響。Lambertini等（2013）引入預期衝擊分析了預期管理在房地產調控中的作用。國內也有一些文獻通過構建DSGE模型研究我國的房地產調控政策。蔡明超等（2011）利用RBC模型分析居民對房地產稅收、首付貸款比例和貸款利率的反應，研究發現貸款首付比例政策對居民住宅需求影響最為顯著，其次是利率政策和稅收政策。劉江濤等（2012）通過對住房市場的局部均衡分析，研究了限購對房價的影響，發現限購在短期內能降低房價，但從長期來看，房價走勢與限購執行期限有關。趙勝民和羅琦（2013）在房產稅稅率和金融摩擦強度不同的情況下，分析了住房價格對供需衝擊的反饋，研究發現當經濟中存在金融摩擦時，房產稅對房價的抑制作用會被削弱，但隨著房產稅稅率上升，這種削弱作用會減小。朱國鍾和顏色（2014）通過買房和租房家庭模型分析了貸款首付比例、房產稅對房價的影響，發現房地產調控政策主要通過將住房需求轉化為租房需求，從而達到降低房價的目的。易斌（2015）考慮了信貸摩擦和房地產抵押擔保效應，分析了住房需求抑制和土地供給調節對房價的調控效果，結果顯示，在不考慮土地供給限制的情況下，相對住房需求抑制，土地供給調節可能是更優的房地產調控政策。陳鑫和方意（2016）利用VECM計量方法和DSGE模型分析了房地產調控政策的實施與推出策略，研究發現房屋限購政策主要針對投機性需求，適合對一線城市房價進行調控，住房貸款首付比例政策主要針對剛性需求，適合對非一線城市房價進行調控。
與現有研究不同，本文研究不拘泥於房地產市場自身供需調控政策的效果評估，更側重於房地產市場的金融槓桿調控，同時引入受信貸約束的購房者和房地產商，對居民購房加槓桿和房地產商融資加槓桿兩類行為進行較細刻畫，剖析了金融槓桿調控措施對房價的作用機制，以及定量評估兩類金融槓桿政策調控的優劣得失。其次，現有大部分研究關注的是在多種外部衝擊下，最優房地產調控政策的路徑選擇。考慮到最優政策路徑針對不同衝擊和不同政策目標可能存在一定差異，本文在區分需求衝擊和供給衝擊下，考慮短期視角和長期視角，分別對居民購房槓桿和房地產商融資槓桿的最優政策規則及其各自社會福利效應進行分析。這填補了現有文獻不足，幫助我們更深刻地認識金融槓桿政策在房地產調控中的經濟效應，釐清不同金融槓桿政策在不同衝擊下的最優策略。
主要結論與政策建議
無論是作為供給側結構性改革的重要組成部分，還是作為金融“脫虛向實”的重要調控工具，槓桿調控都備受關注。對此，本文建立了一個帶有房地產市場的多部門DSGE模型，同時引入受信貸約束的購房者和房地產開發商，研究了房地產調控中按揭貸款抵押和開發貸款抵押兩類金融槓桿的傳導機制、最優政策規則以及社會福利效應。數值模擬分析主要結論如下：
第一，根據經濟外部衝擊的不同以及政府調控時對效率和穩定的取捨，最優金融槓桿政策選擇也相應有所差異，需要對症下藥，區別對待。從短期來看，在需求衝擊下最優按揭貸款槓桿政策的宏觀穩定效果優於最優開發貸款槓桿政策，在供給衝擊下最優開發貸款槓桿政策產生的宏觀穩定效果優於最優按揭貸款槓桿政策。
第二，長期來看，房地產市場的金融槓桿調控應側重供給側的開發貸款槓桿管理。不論經濟外部衝擊來自需求端還是供給側，最優開發貸款槓桿政策的福利改善作用均優於最優按揭貸款槓桿政策。通過做“減法”，與房價變動反週期調節，在提升效率的同時更好地滿足居民住房需求，達到“魚和熊掌兼得”調控目標。
第三，側重需求端做文章的按揭貸款槓桿政策，從長期來看，將使政府面臨穩定房價和解決住房需求的兩難抉擇問題。這意味著在我國一二線熱點城市，流動人口較多，城鎮化速度較快，所帶來的需求衝擊推動房價上漲，政府為穩定房價下調按揭貸款抵押率，將使受流動性約束的居民信貸約束收緊，購房需求無法得以滿足，進而帶來福利損失。
近些年，購房者和房地產商融資渠道多樣化，在需求端居民通過首付貸等方式加槓桿購房，在供給側房地產商借助土地抵押的開發貸款加槓桿競拍高價地。較高槓杆勢必會對地價乃至房價上漲起到推波助瀾作用，在一定程度上強化房地產金融屬性，放大未來市場調整週期中風險概率。鑑於此，本文提出以下建議：第一，房地產調控不僅要關注供需問題，更要有效發揮金融槓桿調控作用。監管部門通過動態調整金融槓桿，清晰準確向市場參與者表達監管對系統性風險態度，合理引導市場預期。第二，不斷完善金融槓桿調控政策規則，根據實際經濟情況，從政策頻率、強度和時機等角度進行調整，有效對沖風險同時最大限度提高社會福利。第三，對房地產市場主要募集資金通道金融監管加強，本身既是一種降槓桿行為，也是一種金融槓桿調控措施。規範非銀行第三方金融機構整治，不僅能有效管控房地產供給側金融槓桿，也有利於金融槓桿政策的精準調控。
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