华创债券团队将于6月5日、7日在北京、上海两地召开2018年中期交流会，对市场热点和未来投资策略进行分享，欢迎报名参加。
北京报名：柏禹含
上海报名：李秀江
一、专题：关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势
近期布伦特-WTI价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号。近期无论在原油价格受地缘政治影响不断走高时，还是受俄罗斯和沙特即将增产影响油价下跌时，布伦特-WTI价差均不断走扩。究其原因，首先，本轮油价上涨主要受伊朗和委内瑞拉供给减少预期影响。中东局势动乱对布伦特油价的影响更为显著，因此使得前期利差不断走扩。其次，布伦特-WTI原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大表明全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。“疑欧派”与“留欧派”两党之争或为组阁失败根本原因。纵观全局，政党三足鼎立，民粹势力抬头是意大利组阁失败的直接原因。但从意大利总统否决“疑欧派”人士提名，意图保卫欧元的行动来看，带有“疑欧”色彩的新党派与支持欧盟的传统党派之争才是组阁失败的根本原因。近日意大利政局动荡，两党正尝试重新组阁，但重新选举的可能性上升。意大利风险演变成下一场“欧债危机”的可能性不大，但需要继续观察。
二、全球市场表现：地缘政治发酵引发避险情绪，美股收涨、全球债市收益率普遍下行、油价大涨后大跌
5月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战成为影响市场的主要因素，美股上涨、全球债市收益率普遍下行、油价大幅上涨后大幅回落。从5月大类资产的走势来看，风险事件再次成为影响市场的主要因素，对于后续风险事件如何演化，不好预测，但是投资者应当把握影响市场的主线，风险事件若不能造成全球性或者实质性损坏经济的影响，则其终将平息，对市场的影响偏脉冲式冲击。因此，短期内风险事件可能继续对市场情绪产生影响，从而利好债市，此后影响有待进一步观察。
三、经济数据表现：美国经济喜忧参半，整体稳中向好，欧洲经济扩张进一步放缓
从经济数据来看，美国经济继续强劲，欧元区和日本经济扩张有进一步放缓之势。5月份期间公布的经济数据较多，我们对期间公布的数据进行总结供投资者进行回溯参考：受库存投资和消费支出下修影响，美国一季度GDP增速下修0.1%至2.2%，但仍为近年来最佳开局，为2018年经济奠定良好基础。与此同时，4月份经济数据显示海外发达国家经济走势继续分化，美国3月份经济数据喜忧参半，但硬指标如消费支出、工业增加值、剔除国防和民用飞机后的耐用品订单等均显示美国经济增长强劲，但是美国4月制造业PMI连续来两个月下滑；欧元区经济扩张则继续放缓，但未来可能企稳回升。通胀方面，美国通胀维持高位，欧元区通胀大幅跳升，日本和英国通胀继续下滑。
利率债投资策略：近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，需要特别关注。首先，本月油价大涨大落，但是布伦特-WTI价差却在不断走扩，一方面受中东局势对布伦特原油价格影响更大，另一方面，布伦特-WTI原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大表明全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。其次，意大利政局不稳定，组阁一再失败导致市场对欧元区解散的担忧加重。目前意大利是欧元区内第三大成员国，而意大利目前两大执政党均带“疑欧”色彩，未来意大利政治局势能否稳定将继续直接影响欧元走势，若其形式进一步恶化，将继续导致市场恐慌加重，利好美债乃至国内债市。未来，若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行，掣肘国内债市。
一、专题：关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势
5月份以来，随着国际油价的不断走高，布伦特-WTI价差也在不断走扩，从5月初的5.5美元走扩至如今的10美元左右，值得注意的是，无论是5月初以来油价暴涨时还是近期由于俄罗斯和沙特暗示将放松减产协议导致油价大幅降低，布伦特-WTI的价差均在走扩。两种原油为何会产生价差？其价差走扩意味着什么？值得深究。另外，近期意大利政局不稳定事件的发酵使得市场避险情绪显著走高，对国际金融市场乃至国内金融市场均产生了较大的影响。目前意大利局势如何？后续组阁几率如何？将怎样继续影响市场？本月月报专题中我们将对此进行详细的分析。
（一）关注原油价差走扩释放的信号
WTI原油和布伦特原油均是反映国际原油市场动向的基础原油，由于二者油品质地接近，二者定价理应较为接近，但是从历史来看，二者价差曾出现过大幅波动，从2015年美国取消石油禁运之后，布伦特-WTI价差波动有所减小，整体价差均值在3.2美元左右，但目前升至10美元，创2015年3月份以来新高，这一现象值得关注。
1、原油价差源自何处？
目前全球原油期货定价体系中，WTI和布伦特期货合约是全球最为重要的两个原油期货合约，其中，超过65%的原油参考布伦特原油进行定价，大约30%的原油参考WTI价格进行定价。从合约上看，WTI原油期货合约的标的物是产自美国西得克萨斯州的中质原油，布伦特原油的标的物则是产自英国北海布伦特油田的轻质原油；从油品上看，WTI原油轻质度API为38.7，含硫量0.45%，而布伦特原油API为38.1，含硫量为0.39%。因此，从二者油品接近，价差应该较小。造成二者存在价差并且不断波动的原因主要有以下几点：
地理位置和运输便捷度使得二者存在价差。首先，从地理位置来看，布伦特原油产自英国北海布伦特油田，其产出的原油首先通过通道运输至Sollom Voe地区储存，然后通过海上运输运往世界各地，运输十分便利。反观WTI原油，其产自美国内陆德克萨斯州，陆上运输受到美国国内运输管道运输能力和方向的限制。其次，从合约本身来看，布伦特原油仅限于过期转现的方式进行实物交割，因此不设置交割地，叠加运输便利，因此布伦特原油基本上不受基础设施的约束，可以方便快捷的运往世界各地，其能够很好的反映除美国以外的国际原油供需水平，在国际中的影响力也较大。但是，WTI原油期货只能实物交割，并且交割地设在美国俄克拉荷马州的库欣，因此交割地和运输条件的不利使得WTI原油价格受此外力的影响较大，更多反映美国国内原油供需，这就使得二者之间价差。
WTI油价通常是其波动主要原因。从以上的分析来看，布伦特原油由于覆盖面更广，运输更加方便，能够较好的反应除美国以外的全球其他地区的原油供需，其波动主要与全球供需相关，受外部条件影响较小。但是WTI主要由于是内陆原油，受运输设备和交割地点限制，使得WTI的主要反映美国原油的供需情况。同时，在2015年以前美国一直实施石油禁运，导致即使二者存在价差，投资者也无法进行套利，进一步加剧了二者价差走扩。2010年美国页燃油革命使得美国原油产量大增，由于当时运输设备没有及时改造，另外当时美国炼油厂主要集中在墨西哥湾，运输设备限制的情况下美国库欣地区库存猛增，从而使得WTI油价大幅下跌，布伦特-WTI价差大幅走扩。随着运输基础设施的不断改善，美国取消原油禁运，布伦特-WTI价差逐步缩小。
2、2015年底是近年来价差与油价走势分界点
观察布伦特-WTI价差与油价走势可以发现，2015年前后，原油和价差的走势出现了明显的差别。选取2010年美国页岩油革命至今这一阶段观察两者走势的变化，可以发现，在2015年底之前，布伦特和WTI原油期货价格走势的一致性并不强，WTI油价走低导致这一时期布伦特-WTI价差绝对值较大，这是因为页岩油革命之后，美国页岩油产量大幅增加，但是由于石油禁运，美国原油生产商并不能把过剩的原油出口至他国，导致美国库欣原油库存大量增加，当时二者价差达到了28美元的高度。这一阶段价差主要受WTI价格的影响，两者价差与油价走势的相关性并不强。
在2015年底美国解禁石油出口之后，价差和油价走势相关性明显增强。石油出口解禁之后，美国原油能够出口至世界各地，不再单单受美国内部供需的影响。这一时期布伦特和WTI油价走势较为一致，导致二者价差有所缩小。另外，可以发现2015年之后原油价差和油价的走势一致性明显增强，对其进行回归，R^2接近0.6，表明价差与油价走势确实较为一致。究其原因，我们认为首先，在美国解禁石油出口之后，虽然美国石油可以出口至其他国家，但是其仍然受制于陆上运输以及基础设施，相比而言布伦特油价依然更能够并反映除美国之外的原油供需情况，当全球原油供需较为紧张时，美国国内供需依然较为平稳（美国优先满足国内需求），WTI油价对国际供需敏感度较低，同时，若此时美国原油出口不足以支撑全球供需缺口时，这时布伦特原油价格涨幅将超过WTI。因此二者价差通常被当做是全球原油供需紧张程度的指标。其次，布伦特原油受中东局势影响更大，从欧洲原油进口地来看，其进口方主要为俄罗斯、中东和北非，这三个地区的进口量占比较大，因此，中东和北非地缘政治风险（2010年阿拉伯之春，导致中东和北非陷入一片动乱，叠加美国页岩油供给激增，二者价差迅速拉高）。因此，以上两种原因均会导致二者价差走扩，同时导致油价上升。
3、近期布伦特-WTI价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号
近期布伦特-WTI价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号。近期，由于中东局势不稳定以及俄罗斯和沙特示意将逐渐放松减产协议，油价在近一个月经历了大起大落。但是，值得注意的是，无论在原油价格受地缘政治影响不断走高是时，还是受俄罗斯和沙特即将增产影响油价下跌时，布伦特-WTI价差均不断走扩，似乎与此前我们提到的二者走势一致的走势相悖，其实不然。我们认为，一方面，本轮油价上涨主要受伊朗和委内瑞拉供给减少预期影响，而中东局势动乱对布伦特油价的影响更为显著，因此使得前期油价上涨时利差不断走扩。另一方面，布伦特-WTI原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。
本轮油价上涨行情主要是由于中东地缘政治风险导致市场担忧原油供给大幅降低引起的，但彼时伊朗和委内瑞拉由于制裁导致的原油供给降低并没有体现出来，同时原油需求也并没有显著变化，这种情况下，目前对于供给降低预期的修正必将伴随着油价的下跌。但是随着不断减产以及全球需求提升，原油供需有趋紧之势，对布伦特油价支撑力度更强，使其下行幅度较WTI小，价差不断走扩。2016年减产协议规定OPEC和非OPEC每日减产至供给总量为3250万桶/日，但是随着减产协议执行率频频超出100%，目前OPEC和非OPEC减产量已经降低至3193万桶/日。因此，目前主要产油国已经超额完成了2016年签订减产协议时的目标。从需求方面来看，目前即将进入需求旺季，7~8月份原油需求为全年高点，因此中期内原油需求将有所提升。从库存来看，5月27日OPEC与非OPEC产油国联合技术委员会最新讨论结果显示，产油国已经在2018年4月份实现“将国际石油库存削减至五年均值下方”这一目标，实现再平衡。因此，目前全球原油供需已经趋紧，对布伦特油价支撑力度较大，同时表明油价未来还将走高。
（二）意大利政局仍然极不稳定，后续影响有待进一步观察
1、意大利政局前景扑朔，党派之争为组阁失败根本原因
近日意大利政局动荡，重新选举的可能性上升，两党尝试重新组阁。在3月4日的议会选举中，由于中右翼联盟党、中左翼联盟党和五星运动党三党均未获得超过40%的议会席位，从而未能完成组阁。随后带有显著民粹主义色彩的政党五星运动党和极右翼联盟党达成协议进行联合组阁，并向总统推荐新任总理及新内阁财政部长提名，据悉，该内阁财政部长提名人士带有明显“疑欧”色彩。5月27日，意大利总统马塔雷拉否决了这一提名，并表示不会支持一个可能把意大利带出欧元区的人出任财政部长，新任总理随后宣布辞职，这意味着组阁谈判以失败告终。5月28日，意大利重新任命“留欧派”人士，IMF前任执行理事卡洛·科塔雷利担任临时总理组建政府，临时总理表示将于今年8月或2019年初重新举行大选。5月30日联盟党主席公开表示支持重新选举，背后原因或因支持率变化——最新民调显示，联盟党支持率由原来的17%涨至27.5%，而五星运动党的支持率从选举时32.7%跌至29.5%，联盟党支持重新选举显然更有底气，重新选举的可能性在上升。与此同时，5月31日据意大利官员透露，五星运动党与联盟党正尝试进行重新组阁，两党派党首将于6月1日下午会面。
“疑欧派”与“留欧派”两党之争为组阁失败根本原因。纵观全局，政党三足鼎立，民粹势力抬头是意大利组阁失败的直接原因。但从意大利总统否决“疑欧派”人士提名，意图保卫欧元的行动来看，带有“疑欧”色彩的新党派与支持欧盟的传统党派之争才是组阁失败的根本原因。意大利新政府的对欧态度和政治立场将成为影响欧元区稳定的重要因素。
2、意大利经济数据表现不佳叠加债务问题严重，引起市场担忧
除意大利再次组阁失败带来的政治风险外，2018年以来意大利经济整体表现不佳，叠加国内改善甚微的债务问题，市场对欧元区的担忧情绪有所上升。
经济方面，失业率上行伴随PMI下行，消费者信心指数远低于欧元区19国，经济景气指数大幅下降，意大利经济释放出紧张信号。近年意大利失业率处于较高水平且波动明显，在2016年末至2017年末失业率呈下降趋势，步入2018年来失业率有所回升，同比增速持续提高。同时，制造业PMI在2016年中至2017年末波动上行，增幅显著，在2018年趋势陡然转变，开始了长达四个月的持续下行。截止2018年4月，制造业PMI为53.50，相比于年初的59.00下降了9%，趋势明显。意大利消费者信心指数在2017年下半年显著上行后呈现阶梯状波动，在2018年5月陡然下降至-7.20，环比降幅为41%，下降趋势迅猛。形成鲜明对比的是，同时期欧元区19国消费者信心指数一直远高于意大利且稳步上升，在2017年末大于零，并保持正数至5月份。同样反映预期的意大利经济景气指数在2018年持续下行，相比于年初下行幅度达2%。市场对政治和经济前景较为担忧，局势震荡风险不容忽视，内部问题还需长期调整，存在较大不确定性。
债务方面，意大利政府当前债务总额仍然高居欧元区国家首位，且财政盈余改善甚微。截至2017年底，意大利政府债务为22.63万亿欧元，占欧元区债务总额比例高达23.37%，居于欧元区首位。自2008年次贷危机之后，欧元区国家债务问题都大幅度改善，德国和希腊已经实现财政盈余，其余主要欧元区国家债务问题也有大幅改善，但意大利自2015年后财政状况停滞不前，当前仍有近4000亿财政赤字。高额的财政赤字和严重的债务问题也成为本次组阁中关注的焦点之一，意大利各党派对于如何与欧盟就财政政策方面问题的协调和态度，或将成为影响组阁结果的重要因素。
3、意大利组阁结果决定对欧态度，进而影响欧元区局势
意大利政局动荡带动避险情绪上行，后续组阁结果将影响欧元区稳定。意大利作为欧盟第三大成员国，其国内政治风险的上升直接带动避险情绪的上行，对全球金融市场的影响较大。外汇市场方面，欧元兑美元汇率持续下降，当前已跌至1.16以下，美元指数相应上行至94以上；国际债券市场方面，避险情绪拉动国债收益率下行，美国10年期国债收益率已至3%以下，德国10年期国债收益率也迅速回落。后续随着组阁或大选的推进，若“疑欧派”上台，意大利或走上脱欧道路，届时将对欧元区造成巨大冲击，使欧元区信心降低，甚至可能走上瓦解道路，带动欧元继续走弱；若“留欧派”执政，将有利于欧元区政局和经济稳定，则欧元将趋稳，发达国家国债走势也将回归基本面，美债收益率将继续上行。
二、全球市场表现：地缘政治发酵推升油价并引发避险情绪，美股小幅收涨、全球债市收益率普遍下行、油价大涨后大跌
5月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战成为影响市场的主要因素，美股小幅上涨、全球债市收益率普遍下行、油价大幅上涨后大幅回落。5月初中东局势开始成为市场的主要搅局者，5月1日，正当美国国务卿访问中东时，以色列总理称掌握了伊朗秘密研制核武器的证据，市场对于美国退出核协议的担忧加剧，油价上行，美股受此影响走低，对美债的影响不大。5月8日，特朗普正式宣布退出伊朗核协议，并表示将重新对伊朗进行制裁，制裁手段更为严厉，全球避险情绪随之升温，油价大涨，美股应声大跌，美债收益率则受油价大涨的冲击大幅上行。5月20日，委内瑞拉顺利举行大选，并且马杜罗成功当选，美国宣布将对委内瑞拉加重制裁，市场担忧委内瑞拉和伊朗供给大幅降低，再次推升油价。随后，受“金特会”取消、俄罗斯和沙特放松减产、中美贸易战等影响，美债收益率大幅下行。具体来看，道琼斯、标普和纳指四月分别涨1.05%、2.16%、5.32%；国际债券市场方面，油价大幅上涨推升通胀预期，4月发达国家10年期收益率普遍上行，10年期美债收益率下行9bp至2.86%，德债、英债和日债分别下行24bp、26bp和2.5bp；美元指数强势反弹，5月收涨2.35%；由于中东地缘政治风险以及沙特和俄罗斯表态放松减产，5月油价大涨后大跌，布伦特原油全月上涨2.2%，但WIT则下跌3.2%。从5月大类资产的走势来看，风险事件再次成为影响市场的主要因素，对于后续风险事件如何演化，不好预测，但是投资者应当把握影响市场的主线，风险事件若不能造成全球性或者实质性损坏经济的影响，则其终将平息，对市场的影响偏脉冲式冲击。因此，短期内风险事件可能继续对市场情绪产生影响，从而利好债市，此后影响有待进一步观察。
三、经济数据表现：美国经济稳中向好，欧元区经济扩张进一步放缓
从经济数据来看，美国经济继续强劲，欧元区和日本经济扩张有进一步放缓之势。5月份期间公布的经济数据较多，我们对期间公布的数据进行总结供投资者进行回溯参考：受库存投资和消费支出下修影响，美国一季度GDP增速下修0.1%至2.2%，但仍为近年来最佳开局，为2018年经济奠定良好基础。与此同时，4月份经济数据显示海外发达国家经济走势继续分化，美国3月份经济数据喜忧参半，但硬指标如消费支出、工业增加值、剔除国防和民用飞机后的耐用品订单等均显示美国经济增长强劲，但是美国4月制造业PMI连续来两个月下滑；欧元区经济扩张则继续放缓，但未来可能企稳回升。通胀方面，美国通胀维持高位，欧元区通胀大幅跳升，日本和英国通胀继续下滑。
1、美国4月份经济数据喜忧参半，工业消费均超出市场预期
从美国公布的主要数据来看，虽然喜忧参半，但硬指标显示美国经济依然稳中向好。 从就业数据来看，虽然美国新增就业人数连续两个月不及预期，但是其失业率已经降至3.9%的历史低位，而且就业调查显示，由于工作岗位缺乏导致新增就业不及预期，这表明美国劳动参与意愿依然较高，已经接近充分就业。另外，制造业平均加班时间是衡量美国经济的良好领先指标，如果该数据持续在3.3个小时以上，则表明美国制造业景气度很高，同时意味着需求较为充足，美国这一数据已经连续9个月在3.3.小时以上，并且4月份升至3.7小时，这暗示着制造业未来将进一步增加雇佣。其次是耐用品订单数据，也是反映美国经济的良好硬指标。总体来看，受民用飞机大单的急剧降低，4月耐用品订单受影响较大，但是核心资本品增速超出市场预期，表示企业资本支出的仍在进一步上升。
除此之外，美国4月个人消费支出环比超预期，消费者支出 (PCE) 4月环比增长0.6%，高于预期的0.4%，创下5个月来最大增速，同时上修了上个月数据。显示出美国二季度初经济增速重获动力，主要由购买汽油等能源产品提振。另外，美国4月工业产出环比增速为0.7%，超出预期的0.6%。消费和工业数据同时向好，显示美国二季度经济动力充足。
2、欧元区继续放缓，但未来可能企稳回升
内忧外患共同导致欧元区经济扩张速度放缓。对于欧元区经济数据疲软的原因，我们认为主要有以下几个方面：内部因素方面，意大利大选反欧元的五星运动党掌握多个一会戏票加重市场负担，次后，由于组阁遇阻，意大利政局一直不稳定。近期五星运动党和北方联名当联合组阁消息传出，又使欧元区前景笼罩一层阴霾。外部因素方面，首先受极端天气影响，一季度欧洲遭遇特大风暴袭击，导致多地房屋被毁，数十万家庭断电，对欧元区经济造成不利影响。其次，美国贸易战发难，导致欧元区投资者信心指数和消费者信心指数均受到打击。再次，2017年欧元区经济的强势复苏主要原因在于全球贸易复苏，欧元区出口大幅改善提振经济，但是2018年，随着日本、英国、中国经济增速小幅下滑，欧元区出口增速出现下滑，直接影响其工业尤其是制造业生产。最后，近期油价大幅上涨，使得企业重新面临成本压力，叠加近期需求降温，企业利润率受到挤压，导致制造业和服务业增长持续放缓。因此，在内忧外患的共同作用下，欧元区经济扩张速度自2月份开始有所放缓。
欧元区经济虽继续放缓，但未来可能企稳回升。虽然与2017年相比，欧元区制造业PMI明显下滑，但是与此前5年相比，欧元区制造业并不低，并且目前仍在55以上，经济仍在继续扩张。对于其他经济领先指标，首先消费者信心指数是零售销售较好的领先指标，2018年2月之后，由于以上分析的种种原因，消费者信心指数开始下滑，拖累消费支出，影响欧元区经济，此后若消费者信心指数进一步下滑，欧元区经济扩张可能继续放缓。对于此后欧元区经济走势，同样结合领先指数来判断。其次投资者信心指数是营建产出的较好领先指标，4月欧元区投资者信心指数有企稳，或许暗示着欧元区营建支出也将止跌；最后欧元区工业信心指数，其是欧元区工业产出指数的良好领先指标，这一领先指标同样显示4月份开始企稳回升。综合来看，虽然欧元区经济扩张速度放缓，但仍然好于此前几年。从领先指标来看，目前欧元区经济扩张放缓之势有可能持续，但后续极端天气的影响逐步退去，意大利政局得以稳定，与美国的贸易争端得到解决，那么欧元区经济可能重回加速扩张的通道。
四、6月海外数据前瞻：关注欧日英经济基本面有无回暖
6月关注要点、数据以及时间罗列如下表：
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