清算早已開始，最危險的時候已經過去，債務
清算越來越接近核心，也意味著越來越接近尾聲。
今年以來頻發的信用違約事件已經觸及了市場敏感的神經，市場普遍擔憂信用風險的交叉感染以及進一步演化為流動性風險。在信用收縮的大環境下和市場的擔憂情緒中，民營企業首當其衝。截至5月20日，今年以來發行的公司債中，主體為民營企業的發行額佔總發行額的13%，主體為國企的佔比為79%；而2016年同期，民營企業發債佔比為24%，國企佔比為63%。
4月底的“盾安”事件對民營企業的融資條件造成了進一步打擊，銀行出於風險排查的考慮可能收緊對民營企業新增授信的審批，信心的恢復將是長期的。這對於負債率高、產業利潤薄、過渡依賴直融且近年與間接融資機構特別是銀行關係弱化、抗風險能力嚴重下降的企業來說，無疑是雪上加霜。
信用風險從何而來？現在到了哪個階段？未來又將怎樣演進？對市場影響如何？下面我們將對這些問題進行簡要梳理。
一、信用風險暴露的必然性— —半年前的判斷
雖然債券市場對於信用風險的擔憂似乎上升到了近年來的最高點，但是對於當前的情形，我們認為是情理之中。
不妨回顧我們去年11月的報告《亮點在結構—18年中國宏觀展望》中的判斷：“金融監管靴子落地對利率的短期風險不必擔憂，但對信用的長期風險不可忽視。當金融去槓桿逐漸走向經濟去槓桿，受衝擊更大的是長久期低流動性的資產（如非標等）、地方政府信用關聯的資產（如城投、地方融資平臺等）和邊緣金融機構（如欠發達地區的中小城商行等）。交易結構解散的過程，也是邊緣金融機構浮虧逐漸做實的過程。不可忽視信用風險由點到面逐漸暴露的風險。等待利率調整完畢後，相對滯後的信用利差和評級利差有走擴風險。”
從2016年開始，信用風險每年暴露一次，並且逐漸觸及核心。
2016年是國企債券剛兌信仰徹底破滅的一年。東北特鋼大量債券先後違約，往常出現違約危機的國企，最終都在多方協調下得以化解，而東北特鋼則最終走向了破產重組。債務
清算的第一輪瞄向了以東特鋼為代表的鋼鐵、水泥、煤炭等產能過剩行業。2017年是融資處於劣勢地位的民企信用風險初現端倪的一年。在信用收縮、負債成本上升的大背景下，山東等經濟發達地區脆弱的民企聯保聯貸網絡出現了傳染式風險。在魏橋集團和齊星集團先後爆出債務危機後，西王集團也因為齊星提供29億元擔保而牽涉其中。隨著地方企業背後錯綜複雜、體量龐大的互保聯保網絡浮出水面，債務風險一時擴散到整個山東省內。幾經協調之後，債務風波終於暫時平復。
2018年是債務清算進一步觸及核心的一年。隨著資管新規靴子落地、非標表外融資收緊，去槓桿從金融體系正式進入實體經濟，債券違約風險主體從非上市公司擴大到上市公司，例如神霧環保、中安消、凱迪生態、富貴鳥；從中小民企、產能過剩行業國企擴大到大型民企、大型國企和地方融資平臺，例如連續16年躋身“中國民營企業500強”——盾安集團，省級融資平臺——天津市市政建設開發有限公司；違約風險來源也從行業景氣度下行演進到再融資難度加大。
今天出問題的企業並非是無縫的蛋。根據公司財報和公告，盾安的核心業務是銅貿易，收入佔比約60%，毛利率常年維持在1%，缺乏競爭力及盈利能力。同時，公司近年來在裝備製造、民爆化工、新材料、新能源、現代農業等方面進行大幅擴張。盲目擴張展業帶來的是投資性支出大幅增加，自由現金流持續耗損，結果是債務負擔日益高企。2017年盾安集團648億元總資產的背後，總負債高達423億。2015年至2017年，盾安負債率從62.27%升至65.3%。
凱迪生態的情況也大同小異。根據公司財報和公告，2014-2016年，公司通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信託融資、資產證券化、發行債券等方式大量融資，其中股權融資約87億，債權融資約160億，資產規模從140億迅速增長至420億，融得資金多數用於大規模收購資產、投入項目、墊資。截至2017年三季度，凱迪生態負債率達到67%，2017年業績預虧13-16億元。
當下發生的情景，正如我們去年11月的另一篇報告《去槓桿，錢都去哪兒了》中的判斷：“當我們進入金融的潛在收縮期之後，企業靠加槓桿驅動的盈利模式已經難以為繼。往長遠看，企業的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是新經濟驅動的內生增長。用白話講，就是老老實實做企業的人會慢慢好起來，炒來炒去用槓桿套白狼的人會慢慢被收拾”。
潮水總會退去，裸泳者也將無處遁形，只是民營企業往往處於淺灘，所以更容易擱淺。
二、最危險的時候已過
不同於“清算終於到來”的悲觀觀點，我們認為：清算早已開始，最危險的時候已經過去了。
本輪流動性大潮始自經濟下行壓力凸顯後2014年下半年開啟的寬鬆政策，一系列的降準降息打開了流動性的閘門，也造就了2014年中至2015年中的A股大牛市。從2014年7月到2015年6月，上證綜指漲幅達到148%，積累了大量泡沫，就像2007年的美股。
借錢總是要還的，本輪債務清算早已開始。2015年中的A股股災就是本輪債務清算的“貝爾斯登時刻”。隨後的“811匯改”
開啟的匯率貶值和2016年初“熔斷”開啟的股災2.0相當於“雷曼時刻”。2016年10-12月，債市風險開始釋放。如我們在今年年初的報告《盤點2017：中國資產重估元年》中所說：“2017年，中國已經度過了“雷曼時刻”。從資產荒到負債荒，金融市場翻越了槓桿的頂點。事後看，2015-16年的一系列震盪和風險事件，其實就是本輪金融週期的頂點特徵。2017年的中國，相當於2009年的美國，開始了全面的金融、信用、債務、槓桿的收縮期。”
圖1：本輪債務清算早已開始
從2015年6月到2016年12月的一年半里，股、匯、利率債先後進行壓力卸載，一系列風險在可見可控的過程中完成釋放，最危險的時候已經過去。時至今日，去槓桿已經由上半場逐漸過渡到下半場，轉向對債務驅動型的實體經濟部分去槓桿。
我們現在所面對的一系列信用債違約危機，充其量算是本輪債務清算的尾部風險釋放。隨著債務清算越來越接近核心，一步步波及的企業規模越來越大、範圍越來越廣，也就意味著清算正在接近尾聲。
三、未來會如何演進——債務清算的終點
對於這一輪信用風險暴露，我們認為短期內不會看到國家層面出手干預。
第一，在股、匯釋壓完畢，去槓桿在上半場已取得顯著成效、下半場進入焦灼期的情況下，如今政策的決心比以往更大。
第二，
國務院在5月15日全國政協專題協商會上的幾句話用意明顯：做生意是要有本錢的——不能單靠大量舉債空手套白狼；借錢是要還的——舉債之後必須承擔償付責任；投資是要承擔風險的——投資必須承擔相應的信用風險，不能指望別人出面兜底。第三，中美大規模貿易摩擦告一段落，我們爭取到了寶貴時間，未來一段時間將在不引發系統性風險的前提下加快處理國內的突出問題，寬貨幣+結構性緊信用、降準+加息的政策組合將是未來的主旋律，打破剛兌、出清殭屍企業將更加常見。
因此，我們預計民營企業信用風險的相對集中暴露未來還將持續，甚至逐步向處境較差的國企傳染，無痛去槓桿並不容易實現。債務清算的下一步可能會邁向地方融資平臺的信用違約。地方財政壓力較大、經濟發展下滑、人口淨流出且不在一二線城市輻射圈內的地區，城投債務風險可能相對更高。
我們已經在4月初的報告《當潮水退去：地方債務風險還有多大？》中通過市場數據客觀預警了地方融資平臺風險：“金融自由化的潮水退去過程，也是有地
方政府隱性擔保的存量資產重新定價的過程，在資管新規的靴子即將落地的時點，無法排除在撤退中發生慌亂的可能，我們認為有必要在近期提示潛在的信用風險暴露，特別是地方政府融資條件受限且顯性債務壓力已然高企的地區，未來面臨的問題可能會更加棘手。”至於最終會清算到哪一步，也就是債務清算的終點，可能要歸結到現代信用體系的主體——商業銀行。這也是預期內最差的情況，因為當信用風險波及到商業銀行時，意味著應該已經出現了相當規模的企業信用違約。當然，由於已經觸及了系統性風險，外界力量就有必要介入干預，從而守住不發生系統性金融風險的底線。大行依然是相對安全的，問題可能會出現在個別城商行和農商行。如果清算到了這一步（比如對個別城農商行進行救助和重組），債務釋壓也就基本完成了。
四、對股債市場的影響
與流動性好、換手率高、預期不易達成一致的股市不同，債券市場流動性相對較低，容易形成一致交易，最終表現為對沖擊事件的過度反應。4月中旬央行宣佈降準後債市的表現就是很好的例子，10年國債收益直接從3.65%下行至3.50%，現在看是有些反應過度了。
同樣的，當前債市對信用債“不分行業，只看國民企”的反應也超出了基本面的真實情況，而且在2017年時也出現過類似的情況。信用風險對股市的傳導相對滯後，近期需要密切關注信用風險對上市公司融資條件的負面影響。
綜合來看，我們預計債券市場的緊張情緒將會有所修復，但行情會隨著違約事件的陸續發生而反覆。利率債方面，單從信用風險角度出發，只要不出現大面積違約引發信用風險轉向流動性風險，信用事件對利率債的壓制就比較有限，甚至會因其避險屬性而出現與信用債走勢相反的翹翹板效應。
短期內環保、建築、房地產等週期性行業中的民企受影響較大。信用利差和評級利差在金融週期下行期內將繼續走闊，伴隨債券市場和評級體系的完善最終向發達國家看齊。
風險提示
信用風險事件規模超預期；中美貿易摩擦出現反覆
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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