第一，自4月17日央行降準操作以來，除中短期國債之外，10年期國債和各期限國開品種曲線估值已基本回升至降準前水平，但是4月以來短端資金持續維持寬鬆狀態，可見寬鬆的貨幣環境對債市的利好作用在降準操作之後效果明顯弱化，主要有以下因素值得關注：
（1）短端品種和資金利率的利差維持低位，寬鬆的貨幣環境難以帶來更顯著的收益率下行空間。
（2）降準後央行偏緊的操作使得市場對於貨幣政策轉向的判斷有所修正，對於資金面的樂觀預期邊際收斂。
（3）銀行表內外監管加碼，使得金融去槓桿過程中銀行的負債穩定性下降，特別是中小銀行流動性壓力較大，銀行綜合負債成本提升。
（4）春節錯位影響消退，市場對於基本面的悲觀預期在二季度有所修正；且貿易戰因素的刺激趨於平緩，投資者持續觀望。債市缺少預期方面的做多刺激，轉而關注更確定的監管影響和供給壓力。
第二，食品價格拖累4月CPI，油價上升影響逐漸加大。4月CPI同比為1.8%，低於市場預期。其中，食品價格下跌拖累4月CPI。食品價格環比下跌1.9%，主要受蔬菜、水果以及豬肉價格超季節性回落影響，跌幅明顯高於歷史季節性均值。生豬市場供需博弈仍在持續，消費端還未見好轉，豬價尚處在底部，但目前標準豬豬源供應偏緊，規模化養殖企業順勢抗價，抑制豬價進一步下跌，預計5月豬肉環比跌幅會有所收窄。蔬菜價格方面，4月跌幅較3月有所收窄，但按照季節性規律，5月蔬菜跌幅會有所擴大，6月再次收窄。非食品價格環比上漲0.2%，基本符合歷史均值水平。4月，受國際油價上漲，交通工具用燃料價格環比；同時受清明和“五一”兩個小長假影響，部分服務價格上漲。後期看，由於中美貿易摩擦、地緣政治事件不斷突發，原油價格衝高，預計二季度油價中樞或繼續抬升，疊加去年二季度油價中樞為全年低位，預計今年二季度原油價格對非食品支撐力度加大。另外，5-6月假期較少，預計旅遊相關服務價格會有所回落。
整體而言，5月食品價格跌幅或對CPI形成拖累，石油價格上升對非食品仍有支撐，預計5月CPI會小幅回落；6月隨著食品價格逐漸回升，食品項對CPI正向貢獻將逐漸升高，CPI會有小幅回升，預計二季度CPI中樞在1.8%左右，低於一季度中樞水平。
PPI方面，4月PPI同比為3.4%，較上月上升0.3個百分點，符合市場預期。環比下降0.2%，持平於上月水平。其中生產資料價格環比下降0.2%，生活資料價格環比下降0.1%。後期看，4月初，鋼價開始觸底回升，但速度較慢。4月下旬，現貨市場下游工地全面開工，需求明顯回暖，供需關係進一步改善，鋼價走勢偏強。4月下旬以來，美元走強或對有色形成短期壓力，不過中長期由於供應偏緊，有色價格走勢偏強。原油價格有進一步走強趨勢，或繼續對能化板塊形成強力支撐。綜合而言，5月商品價格上行明顯，疊加低基數影響，預計5-6月PPI同比繼續回升，二季度中樞在3.8%左右。
債市展望：貨幣政策轉向的預期修正，推動流動性寬鬆環境下的收益率上行
週四，央行小幅回籠流動性，資金面依然維持寬鬆，消息面相對平靜沒有提供更多方向性的參考。國債期貨早盤維持窄幅震盪，但是下午收盤前國債期貨在無消息面刺激下明顯拉昇；現券收益率震盪，收盤小幅下行1-2BP。後期我們關注：
第一，自4月17日央行降準操作以來，除中短期國債之外，10年期國債和各期限國開品種曲線估值已基本回升至降準前水平，但是4月以來短端資金持續維持寬鬆狀態，可見寬鬆的貨幣環境對債市的利好作用在降準操作之後效果明顯弱化，主要有以下因素值得關注：
（1）短端品種和資金利率的利差維持低位，寬鬆的貨幣環境難以帶來更顯著的收益率下行空間。2018年以來，央行維持貨幣政策穩健中性的操作思路，更強調“削峰填谷”，考慮到一季度春節、兩會、季末時點貫穿，貨幣政策以維穩操作為主，資金面相對寬鬆。在寬鬆的貨幣環境下，短端利率一路下行，短端品種和回購利率利差持續走低至較低水平。考慮到目前央行公開市場操作利率難以有向下空間，短端資金價格難以更加寬鬆，較低的利差水平限制短端品種進一步下行，也使得前期長端收益率下行動力減弱。
（2）降準後央行偏緊的操作使得市場對於貨幣政策轉向的判斷有所修正，對於資金面的樂觀預期收斂。4月17日央行開展100BP降準操作，市場將降準解讀為“貨幣政策轉向”，但是在央行公告中強調降準釋放流動性的替代作用，而非貨幣政策的轉向。從此後央行的操作可以發現，降準後央行持續在公開市場回籠流動性，重新糾正機構對於流動性轉向的預期，4月末資金利率交易日內攀升至2017年以來的高位，使得市場重新審視降準的實際意義。我們一直強調，對於貨幣政策是否轉向的判斷，要看市場資金實際缺口和央行放水量的比較，目前在理財資金迴歸表內存款加大銀行繳納法定準備金壓力，及支付機構備付金上繳幅度提升等多重影響下，央行有必要適度降低準備金率，但是同時央行通過控制其他公開市場操作工具的流動性投放管理總量流動性，維持貨幣政策穩健中性。考慮到5月仍存在季節性繳稅壓力，市場對於後期流動性的樂觀預期邊際收斂。
（3）銀行表內外監管加碼，使得金融去槓桿過程中銀行的負債穩定性下降，特別是中小銀行流動性壓力較大，銀行綜合負債成本提升。本輪金融去槓桿是貨幣政策和金融監管加碼的配合，2017年金融監管主要是預期影響為主，但是2018年伴隨監管政策的實際落地，機構行為和業務的調整將逐步進行。目前資管新規限制了銀行表外理財獲取資金的能力，而大額風險暴露的規定則限制了銀行從同業渠道獲取資金的便利性，特別是部分中小銀行還受到地區監管限制。監管加碼一方面使得機構負債穩定性下降，流動性分層，資產端調整壓力加大；另一方面也使得銀行在轉型過程中更多的使用表內高成本負債，銀行綜合負債成本維持高位，對資產收益率的下行也起到明顯限制作用。即債券收益率的變動，不能只看回購利率，也要關注銀行綜合負債成本的變化。
（4）春節錯位影響消退，市場對於基本面的悲觀預期在二季度有所修正；且貿易戰因素的刺激趨於平緩，投資者持續觀望。春節之後，受開工錯位影響，商品庫存高企，市場對於經濟回落的擔憂加大，疊加寬鬆資金面和後期貿易戰的刺激，收益率快速下行。但是進入4月之後，高頻數據重新迴歸正常水平，且4月進出口數據限制，貿易戰對於經濟的拖累作用目前並不顯著，使得市場對前期基本面的悲觀預期進行修正，債市缺少預期方面的做多刺激，轉而關注更確定的監管影響和供給壓力。
第二，食品價格拖累4月CPI，油價上升影響逐漸加大。4月CPI同比為1.8%，低於市場預期。其中，食品價格環比下跌1.9%，主要受蔬菜、水果以及豬肉價格超季節性回落影響，跌幅明顯高於歷史季節性均值，非食品價格環比上漲0.2%，基本符合歷史均值水平。
食品價格下跌拖累4月CPI。4月豬肉價格環比下跌6.6%，菜價格環比下降5.5%，蛋類價格環比跌幅下降3.4%，跌幅均高於歷史均值。生豬市場供需博弈仍在持續，消費端還未見好轉，豬價尚處在底部，但目前標準豬豬源供應偏緊，規模化養殖企業順勢抗價，抑制豬價進一步下跌，預計5月豬肉環比跌幅會有所收窄。蔬菜價格方面，4月跌幅較3月有所收窄，但按照季節性規律，5月蔬菜跌幅會有所擴大，6月再次收窄。整體而言，預計豬價二季度維持低位震盪，三季度隨著需求季節性回升，豬價將逐漸上行。蔬菜方面，5月蔬菜跌幅或有所走闊，之後蔬菜價格會季節性回升。食品同比對CPI貢獻5月或達到年內最低點，6月之後開始逐漸回升。
油價、服務價格上升支撐非食品。4月，受國際油價上漲，交通工具用燃料價格環比上漲0.6%；同時受清明和“五一”兩個小長假影響，部分服務價格上漲，飛機票、賓館住宿價格環比分別上漲9.4%和2.7%；租賃房房租價格環比上漲0.2%，非食品表現符合歷史均值水平。後期看，由於中美貿易摩擦、地緣政治事件不斷突發，原油價格衝高，預計二季度油價中樞或繼續抬升，疊加去年二季度油價中樞為全年低位，預計今年二季度原油價格對非食品支撐力度加大。另外，5-6月假期較少，預計旅遊相關服務價格會有所回落。
整體而言，5月食品價格跌幅或對CPI形成拖累，石油價格上升對非食品仍有支撐，預計5月CPI會小幅回落；6月隨著食品價格逐漸回升，食品項對CPI正向貢獻將逐漸升高，CPI會有小幅回升，預計二季度CPI中樞在1.8%左右，低於一季度中樞水平。
PPI方面，4月PPI同比為3.4%，較上月上升0.3個百分點，符合市場預期。環比下降0.2%，持平於上月水平。其中生產資料價格環比下降0.2%，生活資料價格環比下降0.1%。分行業來看，石油和天然氣開採上漲3.2%, 有色金屬冶煉和壓延加工業跌幅收窄0.5個百分點，環比下降0.2%，黑色金屬採礦業、黑色金屬冶煉和壓延加工業有升轉降，環比分別下降1.8%、0.9%。
4月初，鋼價開始觸底回升，但速度較慢。4月下旬，現貨市場下游工地全面開工，需求明顯回暖，成交量波動回升。部分鋼廠受停產因素影響，產量不增反降，供需關係進一步改善，鋼材庫存持續下降，鋼價走勢偏強。4月下旬以來，美元走強或對有色形成短期壓力，不過中長期由於供應偏緊，有色價格走勢偏強。原油價格有進一步走強趨勢，或繼續對能化板塊形成強力支撐。綜合而言，5月商品價格上行明顯，疊加低基數影響，預計5-6月PPI同比繼續回升，二季度中樞在3.8%左右。
債券投資策略：近期儘管資金寬鬆但收益率上行至降準前水平，主要是由於短端債券和資金利率的利差維持低位，使得寬鬆的流動性環境對債市的利好作用邊際減弱，而市場對於貨幣政策轉向和經濟基本面向下的預期有所修正，轉而關注當下確定性的監管調整壓力和地方債供給壓力，收益率震盪走高。考慮到後期監管細則陸續出臺，地方債供給放量，經濟基本面相對平穩，而資金寬鬆的利好作用不再顯著，收益率仍有上行壓力。
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