維生素是個龐大的家族，目前所知的維生素有幾十種，大致可分為脂溶性和水溶性兩大類，其中脂溶性維生素包括VA、VD、VE、VK 等，水溶性維生素包括B族維生素中的B1、B2、B5、B6、B12 以及VC、VH、VB3、葉酸、泛酸、膽鹼等。
在維生素行業中，維生素A、E、C等屬於需求量大的大品種，全球年需求量都是萬噸級別。生物素（又稱維生素H、維生素B7、輔酶R）和葉酸（也叫維生素B9）的年需求量分別在百噸級別和千噸級別，屬於維生素細分行業中的小行業。
伴隨著維生素產業向我國轉移的逐步完成，我國已經成為世界維生素生產中心。目前我國是能生產全部維生素種類的少數國家之一，已在多個維生素細分市場取得了國際競爭優勢。
維生素行業作為重汙染行業，在技術、資金方面均具有一定門檻，目前各單項維生素品種集中度較高，基本情況是3~5家企業單項維生素品種佔據全球70%以上市場份額。維生素產業基本形成了寡頭壟斷的競爭格局。
維生素應用領域主要是飼料添加劑、醫藥及化妝品、食品及飲料，除維生素B12、維生素B1、肌醇、維生素C等少數品種外，大部分維生素在飼料領域中的應用超過60%。
1、維生素下游應用領域
維生素需求與飼料市場保持穩定的相關關係，飼養標準通常會規定營養添加劑的最低需要量。最低需求量是家禽處於各項條件適宜情況下從飼料中獲得的量，現實操作中添加量往往比標準建議的需要量高，例如一般每噸飼料中添200-300克維生素添加劑，像維生素 B2 與維生素 B5 添加量還要高於飼養標準，大約超出1.5-2 倍。
2016年全球飼料總產值約4600億美元，產量規模超10億噸，同比增長3.7%，較2012年增長了 19%，其中美國和中國合計產量佔比超 1/3。中國飼料市場過去增長保持平穩，2010 年從總產量 1.62 億噸增長至 2016 年2.09萬噸，年複合增速4.43%，其中2016年增速為5%，豬飼料佔產量比重最大42%，其次是肉禽佔29%、蛋禽 14%。“十三五”規劃中對飼料產業提出穩中有增的目標，相應的維生素增速有望保持穩定，2016 年國內維生素產量 113 萬噸，增速為4%。
2011-2019E全球飼料產量（億噸 ）
2010-2019E國內飼料產量（億噸）
2、寡頭競爭格局為主，且佔下遊成本比重低
維生素作為一種剛性需求，替代性極低，並且下游單位產品中用量少，僅佔飼料成本約 3%，下游廠商對維生素價格承受範圍大。而且各維生素品種的競爭格局多以寡頭為主，價格控制能力強，當行業出現供不應求、原料成本上漲時，價格往往會有大幅提升。
部分維生素品種行業集中度
維生素佔飼料總成本比重
世界維生素原料藥生產看中國，我國是維生素生產和出口大國，多種維生素產能佔世界總產能65%以上，全球維生素行業生產格局基本形成了以我國為生產中心，海外德國巴斯夫、荷蘭帝斯曼（DSM）補充三極生產格局。市場競爭格局上，大部分品種已經形成了少數幾家企業寡頭壟斷競爭市場格局，如VE（維生素E）由DSM（30000噸）、BSF（20000噸）、新和成（30000噸）和浙江醫藥（20000噸）四大寡頭壟斷，競爭格局穩定，CR4產能佔比超70%；VB2主要生產企業有廣濟藥業4800噸（大金產業園2300+孟州2500噸）、DSM2000噸、巴斯夫1500噸，三家企業總長能達8300噸，超過全球產能80%；VB5（泛酸鈣）由億帆醫藥、山東新發、山東華辰CR3 產能佔比約85%。
表：維生素主要細分種類市場格局
3、多數品種供應格局呈寡頭壟斷，上游定價權較強
國際維生素產業經過多年的分化、改組、併購，已經形成了集中度很高的全球市場競爭格局，基本形成國外的帝斯曼、巴斯夫和中國企業三足鼎立的競爭態勢。
另外，通過上文的分析可知，維生素的市場需求主要來自於其下游的飼料、食品、醫藥等行業，這些行業主要受人們的最終消費需求影響，週期性較弱，長期保持著平穩增長趨勢。
因此，從短期來看，維生素的價格波動更多來自於供應格局的短期變動，維生素生產企業的定價權較強。下游主要需求端飼料行業對維生素需求剛性且穩定。據數據，近十年來，全球飼料產量基本保持1-3%的增速穩定增長，2016年全球飼料首次超過10億噸，同比去年增長3.7%，我國飼料生產量累計2.9 億噸，同比增長3.8%。飼用維生素需求伴隨飼料行業低速穩定增長，不存在需求爆發增長情況。
而從長期來看，目前維生素行業的產業集中度較高，競爭格局相對穩定，產能增長趨緩，維生素供應能力總體保持穩定，全球維生素市場基本處於供求平衡狀態。供給端是維生素價格週期波動的主要策源地，環保是價格上漲驅動主因。維生素工業生產採用化工合成或者生物發酵生產，汙染物排放量較大，在全國各地方省市都屬於需環保嚴格監管類企業。各地環保督查或安全生產檢查，導致部分維生素生產企業減少生產縮減產量，甚至停產，由於大部分維生素細分品種生產格局相對集中，幾家產量優勢企業減產或停產，引起相關品種維生素未來供應急劇萎縮擔憂，市場報價飆升。如2016年初以來，山東環保督查，維生素B5（泛酸鈣）主要生產企業山東華辰和新發減產或停產，維生素B5價格短期從56元/千克飆漲12倍至目前730元/千克。
維生素A:弱供應格局下的漲價邏輯
維生素A(下稱VA)屬於資金和技術高度密集的品種，工藝複雜，投資規模較大，進入門檻較高。
合成VA 的主要原材料為β-紫羅蘭酮，其存在於紫羅蘭等多種植物中。β-紫羅蘭酮在工業大規模生產中是由檸檬醛為起始原料合成，目前全球檸檬醛產能主要集中在巴斯夫，其中約60%-70%以上的檸檬醛供應量來自巴斯夫。
VA 工藝複雜生產壁壘高，生產工藝主要有Roche 路線和BASF路線兩種，兩者均以β-紫羅蘭酮為起始原料進行多步反應才能得到，技術門檻較高，需要具備成熟的生產工藝，規模化效應明顯。
VA市場格局較為穩定，全球僅帝斯曼、巴斯夫(BASF)、新和成、安迪蘇、金達威、浙江醫藥這6 家生產企業，寡頭壟斷格局下行業議價能力極強，全球產能約50000噸。
目前，除了巴斯夫2015年1月發佈VA擴產計劃，稱計劃在德國路德維希港一體化工廠投建一個世界級的VA工廠，新的工廠會增加巴斯夫VA生產能力，計劃於2020年投產。未來數年內行業基本沒有其他的新建產能。
維生素E:原材料供應收縮，帶來價格觸底反彈
維生素E(下稱VE)是一種脂溶性維生素，抗氧化能力較強，可提高機體免疫能力和生育能力。
VE的合成工藝步驟多、門檻高，特別是所需要的原料中間體經常受到制約。VE的合成主要分為兩部分:主環(三甲基氫醌)和側鏈(異植物醇)。
技術瓶頸和原材料來源導致VE行業形成了大集團格局，呈現了典型的寡頭壟斷。VE價格的每次波動，也都是原料供應和技術改進所導致。
主環(三甲基氫醌)的合成，傳統工藝都是用間甲酚合成的，而這個中間體(包括下一步產品:三甲酚)到目前仍然在大量進口。國內新老企業，也一直都在嘗試改變或突破這一制約，比如新和成改用“異佛爾酮”路線，對三甲酚的進口依賴逐漸減少。
側鏈(異植物醇)的合成，有好幾條生產路線，其中以丙酮與乙炔(芳樟醇路線)工藝是較為經典的。
全球有多條芳樟醇的生產路線，其中巴斯夫的芳樟醇是用檸檬醛生產的，新和成是用丙酮生產的。
2015年，能特公司再次另闢蹊徑，採用進口“法尼烯”來合成異植物醇；據該公司報道，採用法尼烯工藝可“通過一次大循環連接上C5，而得到異植物醇，而傳統工藝則是“通過三次大循環，每次接一個C5”，由此可見新工藝在成本上的優勢。
“法尼烯”是能特公司與美國Amyris公司簽署的法尼烯產品在維生素E領域的獨家使用權，即供應方承諾在全球範圍內除能特公司外，不直接或間接銷售給其他任何維生素E及維生素E中間體的生產企業，並從數量上保證滿足能特科技對於法尼烯採購量的需求。
Amyris則是世界上唯一一家以發酵法生產法尼烯的公司，擁有該產品的專利。
2017年11月中旬，帝斯曼發佈公告稱將收購Amyris巴西工廠，報告稱帝斯曼將會繼續執行同Amyris或其他相關方的合同協議，也就是說能特與Amyris公司簽署的法尼烯獨家供應合同將會繼續執行，但2020年12月30日合同有效期結束後，合約能否繼續還有待觀察，這也為VE市場未來格局變動埋下了導火索。
2007年11月至2008年6月，由於幾家主要供應商退出市場，導致VE 價格從70元/kg大幅上漲至270元/kg。此後，隨著新和成、浙江醫藥等國內廠商供應能力的增加，VE價格震盪向下。
2012年6月至2014年6月，VE價格基本穩定在100元/kg，全行業處於盈利較好的時期，毛利率較高。
較高的盈利水平吸引了更多資本進入VE市場，西南合成、北沙製藥等公司擴建或新建了VE產能。隨著供應增加VE價格大幅回落。
維生素C:環保將帶來價格進一步上漲
維生素C(下稱VC)，是一種水溶性維生素，下游市場主要為醫藥化妝品、食品添加劑、飼料等領域，其中食品、醫藥化妝品約佔90%。
近年來隨著人們消費結構的改變，食品、醫藥化妝品的需求攀升，VC整體需求呈現出較為穩健的增長，全球銷售量每年保持5%左右的增長，2016年全球需求量約15萬噸。
目前，VC生產的主流方式為兩步發酵法，即山梨醇發酵生成山梨糖後，又經第二步細菌氧化，直接生成2-氧代古洛糖酸;玉米為山梨醇的生產原料，因此玉米價格直接影響VC的生產成本。
供給方面，近幾年隨著環保政策趨嚴、行業連續虧損，部分小產能陸續退出以及華北製藥維爾康的停產，行業集中度持續提升，到目前VC供給的市場格局保持相對穩定狀態，目前已經形成石藥集團、帝斯曼、山東魯維、東北製藥以及山東天力等5家公司寡頭壟斷的局面。
縱觀我國VC 行業的發展歷程，一直處於VC 價格上升，生產企業便盲目投產，進而導致供需平衡被打破，價格快速回落;然後有生產企業被迫退出，供需重新平衡這樣一個週期性循環過程。
2008-2009年，在經歷2001-2007 年長達數年的維生素C 價格持續低迷之後，隨著行業內廠商不斷限產停產、供應減少，維生素C 價格於2007 年下半年開始上漲，並一舉由前期不到18元/公斤提高至140元/公斤，且高價格於2008-2009 年持續兩年。
2008年，我國VC出口最高價達每公斤140元左右，但到2010年一季度，VC均價跌至每公斤75元，此後VC價格一度下探至每公斤38元，幾近與成本持平。此後，價格一直維持在低位小幅徘徊，行業延續不賺錢的狀態。
直到2016年底，環保壓力加大，小產能陸續退出停產，供應趨緊:山東魯維製藥因鍋爐環保審批手續被環保局勒令停產，後期又投入生產，但對於魯維製藥的產量產生了一定的影響;石藥集團維生製藥因低端客戶的部分流失，產能也有所下降，且維生製藥在河北的製藥企業冬天受政策影響停產。
維生素D3:技術壁壘與環保壁壘同在，價格還將維持高位
維生素D3(下稱VD3)又稱膽鈣化醇，其生理功能是促進腸道鈣吸收，誘導骨質鈣鱗沉著和防止佝僂病，具有調節細胞生長的作用，包括誘導細胞的正常分化和抑制細胞的過度增殖，廣泛應用於飼料、食品和醫藥，VD3需求70%以上來自於飼料行業。
VD3 主要原材料是NF 級膽固醇，NF 級膽固醇是指純度為95%以上的膽固醇。
2007 年以前，全球NF 級膽固醇的生產被帝斯曼、日本精化、新加坡恩凱等三家公司壟斷。
2008 年花園生物聯合浙江大學研發成功新型"分子蒸餾法"NF 級膽固醇生產工藝並形成產業化，打破了NF 級膽固醇生產技術的國際封鎖。
目前全球生產VD3 的廠商主要有7 家，國內包括花園生物、海盛化工、金達威和新和成，產能主要為飼料級VD3；國外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，產能主要為食品醫藥級VD3。其中花園生物為行業龍頭。
2016年下半年VD3價格下滑，2017年以來價格回落至60元/kg，部分廠家因利潤低、環保壓力大等多方因素停產或減產，行業集中度提高，到2017年下半年價格直線拉伸。
維生素行業主要上市公司情況：
筆者認為：維生素行業主要關注點應該在供給端，且目前已經處於寡頭競爭格局，小規模的新進入者不具競爭優勢。產品價格波動十分劇烈，投資存在典型的景氣週期，而目前依然處於高景氣度階段。行業內的公司，應該借鑑新和成的產業佈局，在維生素做大做強的同時，逐步佈局醫藥、新材料等延伸領域。
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