近两年，定制家具品牌如雨后春笋一般，快速席卷各大家居卖场，并在尚品宅配的引领下逐渐向购物中心蔓延。这都要得益于2017年的定制上市潮，一年之内6家定制家具公司相继完成IPO上市，上市总数扩充至8家之多。但是，没有对比就没有伤害，尚品宅配市盈率高达33倍，好莱客却只有13倍，相差一倍有余。同为定制家具类上市公司，估值为何天差地别？
通过对8家定制家具公司进行系统的横向对比，我认为，估值差异主要是以下四个因素共同作用的结果：一、营收增速高低直接影响估值水平；二、市场倾向于给完成产品拓展的公司更高的估值；三、行业龙头更容易获得高估值；四、管理层动荡会打击市场信心。
一、营收增速高低直接影响估值水平
A股投资者向来偏好于高成长，而成长股一旦增速放缓，大概率会被杀估值。2016年底“房住不炒”以来，楼市持续降温，2018年房屋竣工面积大幅减少冲击下游需求，定制家具行业无法独善其身，2018Q2金牌橱柜第一个出现个位数增速，2019Q1索菲亚甚至出现营收下滑。将8家公司以PE降序排序，可以明显看出，个位数增速主要集中在下半部分，即低增速对应低PE。
看到这里或许会有人质疑，尚品和欧派营收增速也没有出类拔萃，甚至尚品2019Q2增速同样回落至个位数，但为什么仍享有30倍以上的估值？其实，营收增速高低确实是影响估值的重要因素，但并非唯一因素。我们继续深挖8家公司经营层面的差异，去寻找答案。
二、市场倾向于给完成产品拓展的公司更高的估值
上世纪90年代，定制橱柜传入国内成为行业发展起点，2000年以后定制衣柜开始兴起，随后逐渐拓展至电视柜、书柜、酒柜、榻榻米，并于近两年开始涉足硬装。依据产品丰富程度，定制品牌可以划分为三个层次，产品越丰富，市场越愿意给高估值：
1、单品类定制：通常划分为橱柜和衣柜两个品类，单个品牌聚焦于其中之一
2、全屋定制：单个品牌包揽橱柜、衣柜，并拓展至书柜、酒柜等其他柜体
3、全屋整装：进一步涉足地面、墙面等硬装工程，覆盖毛坯房到领包入住全过程
8家上市公司中，尚品宅配最特立独行，以装修软件起家后，跳过第1阶段，直接从第2阶段全屋定制起步，自始至终产品线均覆盖全屋所有柜体。2019年尚品凭借软件技术优势，通过整装云率先向第3阶段迈出了行业第一步。在产品丰富程度上尚品宅配一直处于行业领先地位，得到市场青睐。
橱柜→衣柜：欧派、皮阿诺等5家上市公司，均是以橱柜产品起家，并将产品线逐渐向衣柜拓展。定制橱柜渗透率较高，竞争相对激烈，而定制衣柜仍处于渗透率提升的成长期，因此橱柜向衣柜拓展，比反方向更容易。以衣柜等其他柜体营收占比25%作为界限，欧派、皮阿诺、我乐的转型已经卓有成效，市场给予更高的估值，而金牌和志邦则要差一些。
衣柜→橱柜：索菲亚、好莱客均以衣柜起家，并向橱柜拓展。索菲亚拓展橱柜的方式是收购司米橱柜，事后看这是一步随手，司米与索菲亚两个品牌无法产生协同效应，司米发展至今形势不容乐观，橱柜营收占比仅10%。而好莱客2018年才刚刚启动橱柜产品，产品丰富度落后于整个行业。发展至今仍处于第1阶段的索菲亚和好莱客，市场自然不会给高估值。
三、行业龙头更容易获得高估值
装修行业属于冷关注度行业，没有装修过房子的人走进红星美凯龙或居然之家，会发现全是没听说过的陌生品牌。此时营收规模比较大的龙头上市公司，因为各方面信息曝光度比较高，会更容易占得先机，率先获得消费者的关注。因此市场也乐于给龙头公司更高的估值。
2019年家具制造行业总营收超7000亿元，8家上市公司合计营收占比仅4.8%，仍处于大行业小公司的发展阶段。截止2013年，欧派一枝独秀，其他公司处于乱战之中。经过几年的发展，索菲亚和尚品突出重围，进而形成目前一超两强的竞争格局。欧派、索菲亚、尚品成为定制行业的三大龙头。
四、管理层动荡会打击市场信心
尚品宅配的管理层结构最为优秀，李连柱、周淑毅是华南理工同学，彭劲雄是李连柱的学生，师生、同学的关系基础非常稳固，被称为尚品铁三角。三人各司其职合作至今已有20年之久，李连柱、周淑毅主管公司战略运营，彭劲雄主抓软件技术。在三人的努力下，尚品宅配各方面均做到了行业前列，并率先向全屋整装迈进。这样的管理层会让市场非常放心。
索菲亚、好莱客管理层则纷纷出现动荡。索菲亚成立之初就在公司任职的王飚，可谓立下了汗马功劳，却于2019年6月离职，给索菲亚增添了一份不确定性。好莱客管理层更为动荡，2015年上市后不久，原高管全部离职，原总经理詹缅阳离职后持续减持至今。2015年原美的总裁周懿接任好莱客总经理一职后，2019年6月也同样离职，连续两个总经理离职，十分令人不解。沈汉标亲自上阵担任总经理，但坐拥两家上市公司势必会互相牵扯精力，无怪乎市场给了低估值。
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