来源：地产密探（ID：real-estate-spy）
作者：密探君
时至今日，上市房企年报披露已趋于尾声。在楼市“不确定性”加大的2020年，抛开官网文章，对房企们深入观察与分析，或能让我们从多个维度洞悉财报背后的秘密。
那些带有“特殊标签”的中大型房企，如闽系“黑马”房企群像——泰禾、阳光城、融信等，很能代表绝大多数房企扩张模式及成长路径。
4月24日，阳光城对外披露2019年财报，从多个业绩指标看，增长不俗。具体看，去年，阳光城实现结转营业收入610.49亿元，同比增长8.11%；归母净利40.20亿元，同比增长33.21%。
对于投资者来说，阳光城给予每10股派发现金红利（含税）2元，共派发现金红利8.12亿元，现金分红比例达到20%，相较于2017年、2018年分别仅有不足10%、8%，表现已较为慷慨了。
注意！截至2019年末，阳光城账上预收款余额801.06亿元，相较2018年末621.2亿元同比增长28.95%，2018年末预收款余额相较2017年末401.5亿元同比增幅4.75%。
我们都知道：预收款是已售未结算部分的收入，在会计上被计入无息负债，随着项目竣工交付而被陆续结转为营业收入。所以说，接下来阳光城的营收和归母净利有望继续保持一定的增幅。
近几天，券商研报纷纷“看多”，给予较高的评价和期望，二级市场投资者却“不买账”，阳光城的流通市值不足270亿元，总市值不足280亿元，相比去年归母净利40.2亿元，市盈率不足7倍。
与之构成极大反差的是，去年阳光城全口径销售金额2110.31亿元，同比增长30%，在克而瑞去年监测数据一致，按其排位已跻身全国房企销售额第13名。如果放在4年前，阳光城销售额才300亿元，排名第28位。
这足以看出：近年来，阳光城是闽系规模扩张“最强劲”的一匹黑马。背后是阳光城老板最大魄力的一笔人力投资，即“二斌组合”，于2017年从“高周转之王”碧桂园挖来CFO吴建斌以及负责集团投拓的朱荣斌，可谓“如虎添翼”。
注意！去年，阳光城实现权益销售金额（合并报表项目*权益比例+参股子公司项目*权益比例）1351.43亿元，同比增长14.21%。简单计算即可得出，去年阳光城权益销售额是全口径销售额的64%，相比2018年占比72.66%，权益销售占比下滑8.66个百分点。
横向对比看，阳光城去年全口径销售额增速30%，比之排名更靠前的“黑马”新城控股去年全口径销售增速22.48%要高出一大截。参考克而瑞监测数据，新城控股去年权益销售额占全口径约73.37%，与2018年权益销售额占比77%，下降3.67个百分点。
这说明2个问题：
1、得益于“抱团”合作项目迅猛增多，带动阳光城全口径销售额急剧膨胀。这也是很多房企当前的路数，与之类似者如绿城。
2、落实到自己头上，阳光城权益销售额未同能步增长，且增幅偏低。权益销售额不济，销售核心竞争力则不足。
由此引发的第二个重要关切点，就是经营性净现金流明显下降。
去年，阳光城经营性净现金流约为154亿元，相较于2018年218.3亿元，则降幅29.5%，主要由拿地耗血所造成。如2018年年报所载述的，“逐渐由融资驱动向经营驱动过渡”，阳光城依然任重而道远。
截至去年底，阳光城账面货币资金419.78亿元，扣除受限资金52.87亿元，可动用现金366.91亿元，相对于短期有息负债335.49亿元只能说勉强覆盖。
阳光城对外表述说，截至去年末公司资产负债率83.45%，较2018年底减少0.97个百分点；有息资产负债率36.52%，较2018年底减少6.23个百分点；净负债率至138.2%，较2018年底下降44.02个百分点。
我们研究发现：阳光城在2019年报大段表述其债务结构如何优化，无非是用了“换仓”策略，有息负债总额约1123.17亿元，半年内到期债务下降约100亿元，一年内到期有息负债下降约60亿元，长期借款增加151亿元，主要来自1-2年内有息债务。
注：2019年阳光城年报
注：2018年阳光城年报
注意！阳光城截至2019年末永续债余额50亿元，融资成本相对较高，如果按其表述的财务状况如何优化，那么为什么不抓紧优先偿还这部分隐形债务？
上述50亿元永续债，相对于去年阳光城归母净利40.2亿元来说，直接吃掉净利.65亿元，2018年则吃掉归母净利3.3亿元，考虑去年财务费用约9.06亿元，同比增幅47.5%，整个有息债务对当年利润的影响还是较为明显的。
如果考虑到50亿元永续债这部分，那么阳光城的真实负债率应该比当前要高出很多。
去年，阳光城权益拿地价491.77亿元，新增土储约937.10万平方米，新增土储权益占比70.50%（以可售货值测算）。截至去年底总土储4101.20万平方米，其中一二线城市预计未来可售货值占比72.6%，相比2018末一二线可售货值占比略有下降。
从主营收入构成看，阳光城来自房地产开发的销售收入占比96%以上，物管及其他业务收入合计2.98%，对主营收入的影响微乎其微。
实际上，阳光城给外界的印象是一个较纯粹的住宅房地产开发商，从主营业务上与对标的碧桂园非常类似，所以产品质量是个关键所在。
按既定规划，阳光城明确说保持“规模上台阶、品质树标杆”的战略定力。也就是说，继续比别人更快的高周转策略上规模，产品品质要打造标杆。我们观察到，其实阳光城是缺乏业内普遍认可的高端乃至顶级产品，如檀府系，只能说是刚改、改善产品。
比如在成都的首个项目——阳光城·檀府，去年初就因涉嫌装修欺诈（购房合同存在严重瑕疵，无详细装修品牌型号及霸王条款等）而遭到800多户业主集体向当地政府投诉维权。
位于南一环路红瓦寺附近的阳光城·檀悦，口岸堪称绝佳，仗着口岸好，卖得贵，均价竟敢卖到31500元/㎡，去年10月首次开盘销售1、2栋169户住宅产品，主力户型为170平、192平，却遭市场冷遇。截至目前已售只有5套，处于已定购的也只有6套。
外界分析认为，第一购买力门槛相对较高，物管费达到7.9元/㎡，买这种产品势必要综合评估开发商的口碑、品质及服务水平等，市场上中大户型改善产品也非常多，客户相对谨慎、挑剔。
对阳光城而言，成都市场只是观察其整体实力及口碑的一个窗口。2020年，是阳光城交付大年，10万+能否顺利交付有待市场检验。随着市场激烈竞争及分化，单纯靠高周转以规模博取眼球和市场好感，已没有大机会和竞争力。
从对美好生活的理解看，很多千亿房企都在加码跨界布局，围绕大消费而整合各种优质资源，以提升自身竞争力，而单靠卖住宅楼盘，产品吸引力和自身可持续发展也会大打折扣。
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