投資要點：
公司發佈2019年報及2020年一季報：（1）19A公司實現總營收135.33億元，同比增長17.59%；歸母淨利潤18.39億元，同比增長17.02%；扣非歸母淨利潤16.81億元，同比增長12.27%。19Q4實現總營收39.98億元（+20.70%），歸母淨利潤4.61億元（+24.12%），扣非歸母淨利潤3.90億元（+10.43%），扣非淨利潤增速略低由政府補貼所致。公司擬每10股派發現金股利10.9元（含稅），總計分紅金額4.58億元，股利支付率達24.90%。（2）20Q1公司總營收14.30億（-35.09%），歸母淨利潤-1.02億（-210.30%），扣非歸母淨利潤-1.25億（-265.03%），受疫情影響淨利潤出現下滑，符合行業一致表現。
衣櫃、歐鉑麗貢獻零售增量，多品類開花。（1）櫥櫃：19年營收61.93億（+7.43%），毛利率36.60%（-3.21pct），收入佔比下降4.54pct至46.34%，期末擁有門店數量3322家（含歐鉑麗988家），較年初增加111家。櫥櫃+“五大系統、三大空間”基本成熟，年輕化品牌歐鉑麗增長迅猛（19年營收+56.85%），全渠道營銷轉型保障櫥櫃平穩增長；（2）衣櫃：19A營收51.67億（+24.56%），毛利率39.91%（-2.07pct），期末門店數量較期初增長31家至2144家。公司在營銷、渠道、產品、模式多點發力，T5方案有效提高客單值；
（3）衛浴：19A營收6.24億（+37.67%），毛利率26.20%（-0.28pct），門店數量達611家（+52家）。公司專注招商和產研，在工程、整裝等多渠道有新亮點；（4）木門：19A營收5.97億（+25.86%），毛利率12.38%（-1.20pct）。通過降低經銷終端成本，縮短開店週期實現快速接單，瞄準年輕和高端市場實現增長。綜合來看，公司期內傳統櫥櫃業務通過渠道拓展和品牌優化打開新局面，全品類開花，驅動全年收入增長提速。多渠道佈局成長邏輯通順，工程渠道高景氣延續。（1）零售渠道：19年直營+經銷共計貢獻收入109.04億（+14.13%），其中直營店收入3.48億（+14.91%），經銷店收入105.56億（+14.11%），保持高增態勢。公司持續推動經銷商從零售商向供應服務商轉型，強化渠道精細化管理，20 年門店信息化建設將全面推進，前中後端融合提升效率。（2）工程渠道：19年實現收入21.62億（+ 52.53%），精裝高景氣助力大宗表現亮眼，已成為公司新的業績增長點。目前公司已與47家百強地產簽訂戰略協議，加大工程櫥櫃品類開拓，同時積極對接零售代理商工程項目。我們保守測算得19-20年竣工面積分別為6.44億（-2%）和7.12億（+11%）平方米，看好20年交房數據修復持續帶動家居企業訂單回暖。
（3）整裝大家居漸入佳境，全年接單近7億。公司模式逐漸理順，協調傳統零售經銷商利益，截至19年末擁有經銷商275家，開設整裝大家居門店288家，數量迅速上升。毛利率略有下滑，預計系大宗口徑調整所致：毛利率35.84%（-2.54pct），賬上存貨較期初增加2.01億至8.46億，主要是原材料備貨，存貨週轉天數較去年同期36.34天下降5.43天至30.91天；由於大宗渠道佔比提升，應收賬款及票據合計較18年增加2.43億至6.11億，應收賬款週轉天數同增3.58天至10.25天；應付賬款及票據合計為9.93億（+1.69億），主要由於應付材料款增加，週轉天數同增0.81天至30.52天。綜合來看經營性現金流管控良好，經營性現金流量淨額21.56億（+6.84%），保持平穩增長。
工程渠道佔比提升增加應收款，現金流管控良好：期末賬上存貨較期初增加2.01億至8.46億，主要是原材料備貨，存貨週轉天數較去年同期36.34天下降5.43天至30.91天；由於大宗渠道佔比提升，應收賬款及票據合計較18年增加2.43億至6.11億，應收賬款週轉天數同增3.58天至10.25天；應付賬款及票據合計為9.93億（+1.69億），主要由於應付材料款增加，週轉天數同增0.81天至30.52天。綜合來看經營性現金流管控良好，經營性現金流量淨額21.56億（+6.84%），保持平穩增長。
渠道變革護航長期份額提升，龍頭地位鞏固：公司產品矩陣豐富、大家居戰略持續落地，同時積極推進零售門店下沉、探索大宗、電商、整裝渠道變革，我們認為公司在品類、渠道、管理層執行力、供應鏈等多方面均具備綜合優勢，看好其持續整合市場份額。
盈利預測與投資評級：我們預計20-22年分別實現營收151.54/178.36/208.47億，同增12.0%/17.7% /16.9%；歸母淨利潤19.91/23.29 /27.11億，同增8.2%/17.0% /16.4%。當前股價對應PE為22.79X/19.48X/16.73X，維持“買入”評級。
風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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