基本事件
公司發佈2020年三季報：20Q1-Q3實現營收39.67億（-3.29%），歸母淨利潤4.05億（-4.93%），扣非歸母淨利3.76億（+0.27%）。20Q3單季營收12.62億（-21.32%），歸母淨利潤1.53億（-20.73%），扣非歸母淨利1.29億（-24.12%）。Q3公司業績的下滑主要系大客戶年初調整精裝交付比例從而導致公司Q3訂單短期波動，考慮到大客戶已於年中重新上調精裝交付比例，我們判斷公司B端業務和整體業績Q4有望回暖。
投資要點
瓷磚：大B業務短期承壓，小B進入發力期、成為重要增量
（1）大B：Q3單季度公司大B業務（地產商大客戶）預計下滑較為明顯，主要系公司核心大客戶碧桂園精裝房體量的階段性下滑（佔公司瓷磚B端收入接近60%），但其他客戶如萬科、綠地、新城控股、藍光地產等優質預計保持較好的放量；伴隨碧桂園重新上調精裝交付比例、Q4至明年改善的空間預計較大，看好公司大B業務迎來修復。
（2）小B：瓷磚零售業務佔瓷磚整體20%-30%，其中小B業務（零星工程如商場、寫字樓等）今年以來開拓順利，我們估計小B在瓷磚零售中佔比已經超過一半，今年增長50%以上，是公司C端主要的增量。公司利用大B業務積累的規模化優勢對小B業務進行賦能（價格、運費等最優化）,目前高度重視該業務發展，有望成為公司新的增長極。
產能爬坡保障增長動力，衛浴業務搭載工程渠道有望放量
目前公司瓷磚生產集中在佛山、江西景德鎮、藤縣三大基地，截止19年底擁有約5000萬平米自有產能，上半年伴隨公司景德鎮擴建項目建成投產，全年有望增長1000-2000萬平產能；衛浴方面重慶智能衛浴生產線一期項目也竣工投產，支撐公司增長。衛浴業務積極開拓衛浴自營工程業務，通過歐神諾客戶渠道進駐工裝市場，零售端杭州、重慶、西安等地佈局核心旗艦店，衛浴全年有望實現20%的增長目標。
客戶結構優化+規模化優勢帶來毛利率提升
公司20Q1-Q3綜合毛利率同比提高0.59%至36.53%。期間費用率同比增加0.29%至24.5%，其中銷售費用率同減0.97%至15.06%；管理+研發費用率同比增加0.5%至7.81%，研發費用率同增0.44%至4.54%，財務費用率同增0.28%至0.65%。綜合來看，2020年Q1-Q3歸母淨利率10.21%（-0.18pct）
公司20Q3單季度毛利率37.62%（+0.93%）。單Q3期間費用率合計26.78%（+3.71%），其中銷售費用率14.9%（+0.06pct），管理+研發費用率9.75%（+2.39pct）、財務費用率2.14%（+1.27pct）。綜合看Q3單季度歸母淨利率12.12%（+0.09pct）,扣非淨利率10.22%（-0.38pct）。
應收賬款規模環比壓縮，保證金較多致經營性現金流承壓
期末公司賬上應收賬款及票據32.05億，較20H1減少4.11億，系大B業務下滑，應收賬款週轉天數較去年同期增加65.81天至195.32天；其他應收款（主要系大B業務墊付保證金）4.63億，較20H1增加2.5億，系期內新開拓地產商客戶較多、從而繳納保證金較多；應付票據及應付賬款20.24億元，較20H1增加0.76億；存貨7.74億元，較20H1增加1.23億，存貨週轉天數較去年同期增加14.17天至79.26天。綜合來看，期內公司經營性現金流淨額-2.77億（-199.64%），20Q3單季度1.61億（+11.03%）。
盈利預測與估值
公司作為工程瓷磚龍頭企業，具有良好的規模優勢和成本管控實力，深耕存量客戶、新開戶開拓順利，同時衛浴業務搭載歐神諾客戶體系工程端有望開始放量。我們預計公司20-22年分別實現營收 57.81/76.02 /92.8億，同增3.79%/31.48%/22.08%；歸母淨利5.92/7.86/9.62億，同增4.52% /32.88%/22.39%，對應PE 15.07X/11.34X/9.27X，維持“買入”評級！
風險提示：精裝房市場增速下滑，新客戶開拓不達預期
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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