基本事件
公司公佈20年三季報：20Q1-Q3實現收入85.38億元（+7.4%），歸母淨利潤9.13億元（+13.8%），扣非淨利潤7.93億元（+4.2%）；其中20Q3實現收入37.76億元（+21.5%），歸母淨利潤4.48億元（+35.6%），扣非淨利潤4.06億元（+21.8%），盈利表現略超此前市場預期，非經常性收益主要系政府補助0.43億元。
投資要點
傳統業務環比大幅修復，持續深化產品&渠道升級
我們測算公司傳統業務（含晨光科技）Q1-Q3實現收入52.43億元（+3.93%），其中Q3單季度實現收入23.17億元（+19.65%）；受益於9月開學恢復、渠道持續升級，經營環比顯著復甦。由於產品結構優化、政府補貼支持等因素，我們測算公司傳統業務的盈利表現更為靚麗（預期傳統業務淨利率約19%）。期間公司綜合毛利率穩中有升，產品結構拆分來看：Q3單季度書寫工具實現收入8.77億元（+22.32%）、毛利率39.73%（+5.05pct）；學生文具收入9.93億元（+8.50%）、毛利率33.28%（-2.46pct）；傳統辦公收入5.52億元（+39.69%）、增長表現靚麗。渠道方面，報告期內公司重視線上佈局，對應晨光科技Q1-Q3收入3.39億元（+69.97%）、Q3單季收入1.35億元（+79.43%），並擴張線上授權店鋪超2000家，配套專供產品研發落地，線上業務復甦高於行業水平；線下深耕單店店效，增加重點商圈及示範門店佔比，推廣晨光聯盟APP提升門店經營效率，渠道庫存趨於良性。展望Q4，伴隨下游需求回暖、訂單滿足率提升，我們判斷公司Q4傳統主業能夠延續高增。
科力普規模效應釋放，九木開店節奏加快
新業務來看，（1）科力普方面：Q1-Q3實現收入28.62億元（+15.24%），Q3單季收入12.62億（+28.43%）增長環比提速，受益於規模效應釋放淨利率穩定在2%+的較好水平。期間科力普重點央企客戶國家電網招標順利、上線MRO商城，判斷將於Q4開始貢獻業績增量；建設6大中心倉（覆蓋華北、華南、華東、華西、華中、東北），預期通過“中心倉+配送隊伍”模式實現訂單快速響應速。（2）零售大店方面：九木&生活館Q1-Q3收入4.32億元（+2.82%），Q3單季收入1.97億元（+4.08%）；其中九木Q1-Q3收入3.60億元（+17.41%），Q3單季收入1.64億元（+20.04%）。期間公司加快開店節奏，截止前三季度擁有440家零售大店，其中生活館106家（較於19年末減少13家），九木雜物社334家（直營211家、新增43家；加盟123家、新增30家），疫情期間開店表現略超預期。我們判斷伴隨九木加盟模式逐漸成熟，公司後續開店態勢延續，提供公司新的成長空間。
盈利能力表現優異，期間費用率管控良好
報告期內，公司的綜合毛利率為27.08%（+0.29pct），期間費用率為15.49%（+0.95pct），其中銷售費用率為9.29%（+0.48pct），管理費用率為4.72%（+0.27pct），財務費用率為0.02%（+0.12pct），研發費用率為1.44pct（+0.09pct），對應公司歸母淨利率10.69%（+0.60pct）。單Q3公司毛利率為27.09%（-0.61pct），期間費用率為13.52%（-0.22pct），其中銷售費用率為8.19%（-0.04pct），管理費用率為4.06%（-0.18pct），財務費用率為0.13%（+0.18pct），研發費用率為1.15%（-0.18pct），對應公司歸母淨利率為11.87%（+1.24pct）。
期間公司毛利率受益於原材料成本下降&產品結構升級表現平穩，淨利率則受益於費用管控良好及政府補助實現上行。營運質量保持良好，經營現金流靚麗
20Q3公司應收賬款15.41億元（較期初增加5.15億元），週轉天數較去年同期增加4.83天至40.60天，預期系科力普規模擴張所致；存貨11.79億元（較期初減少1.99億元），週轉天數較去年同期增加2.00天至55.45天，維持良性運轉；應付票據及帳款合計19.62億元（較期初增加1.00億元），週轉天數較去年同期增加13.30天至82.89天。現金流方面，20Q3公司經營性現金流淨額為7.68億元，較上年同期增加3.37億元表現靚麗，主要系銷售回款增加。
盈利預測及估值
公司傳統業務渠道護城河深厚，新業務模式趨於成熟。年內公司落地股權激勵計劃深度激發內部活力（以2019年為基礎，2020-2022年收入增速分別為15%、45%、75%，歸母淨利潤增速分別為10%、34%、66%）。雖然受到疫情影響，基於靚麗的三季度表現，我們判斷公司全年完成激勵目標可能性較大。我們預計公司20-22年分別實現收入128.51/ 162.10/ 197.25億元，同比增長15.35%/ 26.13%/ 21.68%；歸母淨利潤12.25/ 15.38/18.91億元，同比增長15.57%/ 25.57%/ 22.92%。當前市值對應20-22年PE分別為58.86X、46.87X、38.13X，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反覆壓制傳統、九木發展不及預期，科力普發展不及預期。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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