基本事件
公司發佈20年三季報：20Q1-Q3實現營收50.94億元（-4.09%），歸母淨利6.97億元（-3.17%），扣非淨利潤5.84億元（-8.37%），非經常性損益主要包括投資收益1.27億元，政府補助0.25億元；其中Q3單季度實現營收25.39億元（+17.07%），歸母淨利3.54億元（+7.74%），扣非淨利潤3.71億元（+28.3%），扣非口徑利潤增長表現超預期。
同時公司公告：（1）子公司浙江索菲亞與聖都家居裝飾有限公司設立合資公司，註冊資本5000萬，索菲亞、聖都裝飾各佔51%、49%。（2）子公司深圳索菲亞以1204萬元投資吉福新材4.8%股權，吉福新材為新三板上市裝飾板材生產商，對上游進行整合。
投資要點
經銷商渠道優化改革收穫成效，門店數量逆勢擴張搶佔份額
公司19年開始對經銷商體系進行大刀闊斧的管理變革，通過千分制精細化考核積極引入高潛力、高成長性的經銷商，並持續進行店面投入和升級，加快新產品上樣，升級終端店面形象，提升消費者體驗；同時公司在疫情背景下逆勢加大開店力度，1-9月合計衣櫃專賣店新增165家至2666家，廚櫃新增211家至1056家，木門新增104家至494家，其中單Q3衣櫃/廚櫃/木門分別新增74家/1家/107家，疫情背景下中小品牌加速出清，公司渠道梳理完畢後加大擴張力度，有望收割市場份額。
電商引流佔比提升，整裝、大宗新渠道順利開拓
期內公司多渠道運營綜合實力持續提升，分渠道來看：
（1）電商引流：目前索菲亞電商渠道的引流成效在行業名列前茅，轉化率也在持續提升。截止2020Q3，公司電商引流的客戶總體佔比已從16%提升到25%；一線城市的電商客戶佔比逾45%。
（2）整裝業務：行業渠道流量逐漸碎片化趨勢，家裝渠道成為了新的櫃類產品流量入口，公司積極發展地方家裝公司成為經銷商共同開設整裝大家居門店，2020年全年計劃簽約500家整裝企業，截止20H1門店數達到303家（+87家），預計Q3或增長至接近400家。同時公司公告與盛聖都裝飾合資子公司開展整裝深度合作，看好明年整裝渠道高速成長。
（3）大宗業務：今年公司逐漸將廚櫃、木門作為大宗增量的重心、預計放量情況較好，Q1-Q3公司大宗渠道實現營收7.33億（+55%），佔主營業務收入14.39%（+5.5pct）；其中單Q3實現4.23億（+131%），除受益精裝景氣外，部分Q2出貨滯後至Q3確認收入。
康純板銷售佔比提升驅動毛利率和客單價提升
Q1-Q3索菲亞實現客單價12,713元/單（出廠口徑，不含司米櫥櫃、木門），同比增長12.59%，衣櫃毛利率提升1.37pct至41.97%。主因公司產品結構發生變化，新產品佔比持續上升，且無醛添加康純板銷售提升，客戶佔比從2019年初的14%提升到64%，訂單佔比從2019年初的8%上升到52%。我們認為龍頭與無醛板供應商有較好的合作，而小企業貨源緊張，可能會面臨淘汰出清，有利於市場進一步集中。
Q3費用控制良好，盈利能力顯著提升
20Q1-Q3綜合毛利率38.07%（+0.82%）。其中，衣櫃及其配件毛利率同比上升1.37%。期間費用率22.49%（+1.01%），其中銷售費用率10.85%（+0.29%）；管理+研發費用率11.12%（+0.56%），研發費用率2.83%（+0.4%），財務費用率0.52%（0.15%）。綜合來看，2020年Q1-Q3歸母淨利率13.68%（+0.13pct）。20Q3單季度毛利率38.65%（+0.54%）。單Q3期間費用率合計18.88%（-1.26%），其中銷售費用率9.74%（-0.18pct），管理+研發費用率8.7%（-1.25pct）、降本增效顯著，財務費用率0.44%（+0.17pct）。綜合看Q3單季度歸母淨利率13.95%（-1.21pct）,但扣非淨利率14.61%（+1.28pct）。
預收款增長保障Q4業績，現金流表現靚麗
營運能力：期末公司賬上預收款7.37億元，較20H1增加1.32億，保障公司Q4零售業務增長；存貨6.09億元，較20H1增加0.82億，存貨週轉天數較去年同期增加14.26天至40.54天；應收賬款及票據10.66億，較20H1減少0.04億，應收賬款週轉天數較去年同期增加18.33天至55.84天。綜合來看，期內公司經營性現金流淨額4.8億（-20.4%），20Q3單季度5.79億（+54.4%），增長亮眼。
盈利預測及估值
Q3公司零售端顯著回暖、工程渠道高增，我們持續看好公司Q4業績彈性。中長期來看，公司產品結構持續升級、多品牌多渠道同步推進，且整裝業務有望進入放量階段，持續看好成長！我們預計20-22年分別實現營收80.81 /94.67 /109.05億，同增5.14% /17.15% /15.2%；歸母淨利11.67 /13.62/15.74億，同增8.33% /16.67% /15.6%，當前股價對應PE為23.58X /20.21X /17.48X，維持“買入”評級。
風險提示：渠道拓展不達預期，房地產調控超預期
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工製造行業研究，並於2018年起擔任輕工製造行業首席。2017年新財富輕工製造行業第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職於浙商證券研究所，曾供職於中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職於東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
姜文鏹 輕工製造行業 研究員
上海交通大學工程碩士，2020年4月起加入浙商證券研究所。
手機/微信：18817619332
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