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疫情之下，生产停滞、全球资本市场剧震，影响之大，让不少人联想到2008金融危机，甚至1929年的美国经济大萧条。
在3月份的时候，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃直接说出了大家不愿意捅破却又知道已经发生的事实：“2020年经济发生衰退，是板上钉钉的事了，而且这一次肯定会比金融危机的时候更加严重。”
那么，2020剩下的时日，A股还有机会吗？需要逃离吗？我们不妨对比下2020和2008两次危机的底层逻辑，以便更好地判断这次疫情危机走向。
一、2008年金融危机始末
08年全球金融危机起因于美国次级信用住房抵押贷款债务的证券化所蕴藏的巨大系统性金融风险。
彼时美国次级信用住房抵押贷款债务，经过“两房”（房利美和房地美2家贷款抵押公司的简称，下同）和投资银行等金融机构的多轮分割、打包、组合，并作为证券化后的金融产品出售，底层资产的质量及其基础价值乏人问津。
在趋利动机下，美国本土和以欧洲为代表的海外投资者，纷纷对基于次贷的结构化产品、金融衍生产品疯狂投机。次贷证券化产品底层资产存在的巨大质量隐患，蕴藏了潜在的系统性金融风险。2006 年，美国地产市场转向、触发抵押贷款违约率上升，风险暴露后引发资产价格大跌、金融机构巨额损失，最终于2008年9月爆发为金融体系的全面流动性危机。
回顾本轮危机，可以分为四个阶段：
第一阶段（2007.8-2008.2）：房价下跌触发商业银行衍生品压力测试
住房抵押贷款违约率上升、次贷债务风险暴露，引发相关证券化产品大规模抛售，危机初步蔓延。
2006 年，美国房价出现下跌，住房抵押贷款违约率的提升通过复杂的金融衍生品链条传递，逐步体现为美国金融体系系统性风险的暗流涌动。
2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结旗下三只持有美国次级抵押贷款支持证券基金的赎回，成为首家暴露次贷危机的全球性金融机构。此后，与次级住房抵押贷款相关的结构化产品遭遇大规模抛售，进而扩展至各类、各种评级的资产支持证券（ABS）和抵押担保债券（CDO），一定程度引发短期融资市场的流动性紧张。
2007年8月初至10 月，反映金融市场流动性状况的TED 利差（3 个月欧洲美元LIBOR 利率与3 个月美债收益率之差）由43BP 左右快速扩大至230BP 以上，体现了流动性压力的初步蔓延。
第二阶段（2008.3-2008.6）：更复杂的衍生产品开始爆雷，显示更大的底层风险正在孕育
政策应对：美联储流动性支持扩大至非银机构。2008 年3 月初，华尔街第五大投资银行贝尔斯登爆发流动性危机。美联储开始将流动性救助措施由商业银行进一步扩大至投资银行等非银行类金融机构，并对贝尔斯登实施救助。
具体措施包括：
1、2008年3月至4月降息3次、合计降幅125BP，联邦基金利率由3%降至1.75%。
2、2008年3月11日推出一级交易商信用工具（Primary DealerCredit Facility，PDCF）：向投资银行提供隔夜抵押贷款，高峰期规模达1558亿美元，支持力度较第一阶段的商业银行更大。
3、2008年3月16日推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）：允许投资银行以流动性较差的证券向美联储置换合格抵押品，高峰期一度达到1.19万亿美元，投资银行普遍性地在向商业银行融资。
4、2008年3月14日进一步下调贴现窗贷款利率75BP，贷款期限延长至90天。
5、向贝尔斯登提供129亿美元过渡贷款。
但无论是第一阶段针对于商业银行的流动性支持，还是第二阶段扩展至非银机构的流动性提供，更多在于缓和金融机构流动性压力，这些政策措施均未触及次贷危机的核心引爆因素——次级抵押债务质量的恶化。各类金融机构持有的“有毒资产”仍在表内，仍需承受巨大的资本金损失，意味着风险仍在累积，为随后的危机的进一步升级爆发埋下伏笔。
第三阶段（2008.07-2008.10），底层资产爆发危机，升级为金融危机
“两房”巨额亏损并被美国政府接管，雷曼兄弟等金融机构面临破产倒闭，次贷危机自此升级为金融危机，引发全面、系统性的流动性紧张。
2008年7月，作为次贷增信机构的房地美、房利美，爆出巨额亏损。
2008年9月，美国财政部及美联储向“两房”分别注资1000亿美元，正式接管“两房”。
但对“两房”救助引发金融市场对金融体系其他部分的挤兑，恐慌情绪开始蔓延，各类资产短期内遭遇快速抛售，金融机构资产账面价值因此出现巨额损失、流动性从紧，进一步导致资产抵押商业票据市场、拆借市场等资金市场短期融资困难。在账面亏损和短期流动性枯竭的双重压力下，包括雷曼兄弟在内的一批金融机构迅速滑向破产倒闭的深渊。
在危机集中爆发的2008年9-10月，TED利差迅速走扩至最高456BP、美股急剧下跌26%。流动性压力下，美债面临抛售、收益率维持于3.8%的相对高位，美元指数则进一步走强至最高88，黄金价格则同步趋于回落，呈现较为典型的美元流动性危机特征。至此，次贷危机已升级为金融危机，引发全面、系统性的流动性紧张。
第四阶段（2008.11 月以后），财政、货币政策升级、金融市场进入缓和期
随着7000亿美元TARP、降息、流动性便利的扩展以及QE1的推出，金融市场恐慌情绪趋于稳定；2008年11月以后，TED利差显著收窄、美股企稳，美债长端收益率大幅下行，但美元走弱、金价走强。TED利差首先于2008年10月峰值逐步回落，稳步降至2009年后的100BP以下，2008年11月后美股跌势缓和；10Y美债收益率亦明显回落，至2008年末降幅超过150BP。而美元指数则于2008年12月出现一轮显著下行、降幅接近8个百分点，金价再度走强、并延续至2009年，反映出金融机构资产负债表受损、美联储大幅宽松之后市场对于美元主导的货币信用体系的持续担忧与不信任。
二、2020 VS 2008，四大差异需知晓
尽管海外疫情大流行，叠加OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌的影响下，引发近期全球股市开启暴跌模式。但本轮冲击原因、各类资产价格表现、金融市场对于货币政策的反应、商业银行稳健性，均与08 年全球金融危机期间存在巨大差异，显示本轮海外金融市场巨震是一次“非典型金融危机”。
1、本轮冲击源于实体，杠杆交易流动性紧张是“放大器”
本轮美国股市的连续下跌即始自2 月21 日，呈现海外疫情扩散下的恐慌式下跌特征。在高杠杆交易特征下，美国金融产品平仓压力进一步加大，全球金融资产均受到较强抛售压力；加之美国以外的金融市场外资撤出回流美国，全球对美元流动性的需求集中爆发，进一步反作用于资产抛售压力。
可见，本轮资产价格暴跌过程中，杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，而疫情冲击实体经济、以及由此引发的悲观预期，才是连续下跌的“导火索”。
2、流动性风险：趋于上升，但紧张程度尚不及2008年
本次疫情引发全球经济悲观预期、触发资产价格大跌，同样一定程度引发美国金融市场流动性紧张。但目前来看，美国金融市场的流动性紧张程度，尚远不及08年全球金融危机时期。尽管美联储已于3月23日推出无上限QE、承诺向金融市场提供理论上无限的流动性，但反映美国金融市场流动性紧张程度的TED 利差仍进一步上升，截至3月26日达到126BP。
不过，与2008年全球金融危机期间的峰值相比，当前流动性紧张程度、尚远不及2008年全球金融危机时期。
3、商业银行：更为稳健，尚不至于危及信用扩张能力
08年全球金融危机以后各国金融监管的强化，也令目前美国银行体系的稳健性大为增强。相比08-09年，目前美国商业银行资本充足率显著提升、资本质量更高，抵御风险的能力更强。全球金融危机后对于危机根源的深刻反思，令近十年来金融监管的措施不断强化，推动了国际金融监管改革中商业银行监管标准的全面提升。
2010年12 月，全球主要国家达成《巴塞尔协议III》，确立了微观审慎和宏观审慎相结合的金融监管新模式，大幅提高了商业银行资本监管要求，建立了全球一致的流动性监管量化标准，并要求成员国于2019年1月1日前全面达标。
目前，美国商业银行资本充足率已较2008-2009年进一步提升，2019Q3资本充足率达到14.7%，较2009Q1提高1.6个百分点，高于《巴塞尔协议III》规定的8%最低资本充足率要求+2.5%的资本留存缓存要求。尤其是其中资本质量更高的一级资本充足率，2019Q3升至13.8%，较2009Q1提高3.1个百分点，远远高于《巴塞尔协议III》要求的6%。
此外，“沃尔克规则”要求下，美国商业银行对股票市场的风险暴露程度有限。同时，2010 年通过的美国《多德—弗兰克法》提出“沃尔克规则（Volcker Rules）”，限制商业银行从事自营交易、拥有或投资私募股权基金和对冲基金，并剥离了高风险衍生交易等。因而目前的美国商业银行对股票市场的风险暴露也较为有限。而商业银行较少的参与，或也意味着海外金融市场杠杆率亦并非很高。
4、上轮股灾爆发时A股更贵，而本轮股灾爆发时美股更贵
A股自开市以来共经历过五轮美股“技术性熊市”，除2007-2008年金融危机外，其余几轮美股熊市期间，A股的跌幅均小于同期美股指数，也小于同期英国富时100和日经225指数的跌幅，A股的独立性更强。
仅以重要股指熊市期间最大跌幅来看，2008年金融危机期间股市表现最差的是亚太市场。上证指数、深证成指、恒生指数、印度孟买SENSEX30指数、日经225指数区间最大跌幅均超过60%，在全球重要市场指数中排名垫底。除俄罗斯外，08年股灾中A股表现最差。
08金融危机爆发前，标普500指数的滚动市盈率为17.42倍，本轮股灾开启时市盈率提高到了24.79倍，两次股灾相比美股估值提升了42%。与美股不同，2007年A股攀升至高点时上证指数的市盈率高达55.15倍，而本轮股灾前上证指数的市盈率已降至12.79倍，估值下滑了76.8%。与此同时，2007年标普500指数出现下跌拐点之前，美股在房地产大繁荣的刺激下走过了5年的牛市，牛市中标普500指数累计上涨102%。
而本轮股市崩盘前，美股已从2009年3月以来走过了史上最长的11年牛市，期间标普500指数累计上涨了408%。仅从股市前期涨幅来看，本轮股灾爆发时股市累积的风险更大。简单来说，上轮股灾爆发时A股更贵，而本轮股灾爆发时美股更贵。
综上，我们认为在金融体系没有受到致命冲击前，大可不必恐慌，今时今日所面临的环境与08金融危机完全不同。不过应注意的是，与08年金融危机的传导机制不同，疫情导致人员大规模居家隔离、工业生产停滞，首先冲击实体经济供给能力。而旨在促进需求的总量型货币宽松政策，并不针对这一供给能力的突然中断。因而当前极度宽松的货币政策能够起效的前提，是疫情能够得到相对有效的控制。
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