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疫情之下，生產停滯、全球資本市場劇震，影響之大，讓不少人聯想到2008金融危機，甚至1929年的美國經濟大蕭條。
在3月份的時候，國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃直接說出了大家不願意捅破卻又知道已經發生的事實：“2020年經濟發生衰退，是板上釘釘的事了，而且這一次肯定會比金融危機的時候更加嚴重。”
那麼，2020剩下的時日，A股還有機會嗎？需要逃離嗎？我們不妨對比下2020和2008兩次危機的底層邏輯，以便更好地判斷這次疫情危機走向。
一、2008年金融危機始末
08年全球金融危機起因於美國次級信用住房抵押貸款債務的證券化所蘊藏的巨大系統性金融風險。
彼時美國次級信用住房抵押貸款債務，經過“兩房”（房利美和房地美2家貸款抵押公司的簡稱，下同）和投資銀行等金融機構的多輪分割、打包、組合，並作為證券化後的金融產品出售，底層資產的質量及其基礎價值乏人問津。
在趨利動機下，美國本土和以歐洲為代表的海外投資者，紛紛對基於次貸的結構化產品、金融衍生產品瘋狂投機。次貸證券化產品底層資產存在的巨大質量隱患，蘊藏了潛在的系統性金融風險。2006 年，美國地產市場轉向、觸發抵押貸款違約率上升，風險暴露後引發資產價格大跌、金融機構鉅額損失，最終於2008年9月爆發為金融體系的全面流動性危機。
回顧本輪危機，可以分為四個階段：
第一階段（2007.8-2008.2）：房價下跌觸發商業銀行衍生品壓力測試
住房抵押貸款違約率上升、次貸債務風險暴露，引發相關證券化產品大規模拋售，危機初步蔓延。
2006 年，美國房價出現下跌，住房抵押貸款違約率的提升通過複雜的金融衍生品鏈條傳遞，逐步體現為美國金融體系系統性風險的暗流湧動。
2007年8月9日，法國巴黎銀行宣佈凍結旗下三隻持有美國次級抵押貸款支持證券基金的贖回，成為首家暴露次貸危機的全球性金融機構。此後，與次級住房抵押貸款相關的結構化產品遭遇大規模拋售，進而擴展至各類、各種評級的資產支持證券（ABS）和抵押擔保債券（CDO），一定程度引發短期融資市場的流動性緊張。
2007年8月初至10 月，反映金融市場流動性狀況的TED 利差（3 個月歐洲美元LIBOR 利率與3 個月美債收益率之差）由43BP 左右快速擴大至230BP 以上，體現了流動性壓力的初步蔓延。
第二階段（2008.3-2008.6）：更復雜的衍生產品開始爆雷，顯示更大的底層風險正在孕育
政策應對：美聯儲流動性支持擴大至非銀機構。2008 年3 月初，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登爆發流動性危機。美聯儲開始將流動性救助措施由商業銀行進一步擴大至投資銀行等非銀行類金融機構，並對貝爾斯登實施救助。
具體措施包括：
1、2008年3月至4月降息3次、合計降幅125BP，聯邦基金利率由3%降至1.75%。
2、2008年3月11日推出一級交易商信用工具（Primary DealerCredit Facility，PDCF）：向投資銀行提供隔夜抵押貸款，高峰期規模達1558億美元，支持力度較第一階段的商業銀行更大。
3、2008年3月16日推出定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）：允許投資銀行以流動性較差的證券向美聯儲置換合格抵押品，高峰期一度達到1.19萬億美元，投資銀行普遍性地在向商業銀行融資。
4、2008年3月14日進一步下調貼現窗貸款利率75BP，貸款期限延長至90天。
5、向貝爾斯登提供129億美元過渡貸款。
但無論是第一階段針對於商業銀行的流動性支持，還是第二階段擴展至非銀機構的流動性提供，更多在於緩和金融機構流動性壓力，這些政策措施均未觸及次貸危機的核心引爆因素——次級抵押債務質量的惡化。各類金融機構持有的“有毒資產”仍在表內，仍需承受巨大的資本金損失，意味著風險仍在累積，為隨後的危機的進一步升級爆發埋下伏筆。
第三階段（2008.07-2008.10），底層資產爆發危機，升級為金融危機
“兩房”鉅額虧損並被美國政府接管，雷曼兄弟等金融機構面臨破產倒閉，次貸危機自此升級為金融危機，引發全面、系統性的流動性緊張。
2008年7月，作為次貸增信機構的房地美、房利美，爆出鉅額虧損。
2008年9月，美國財政部及美聯儲向“兩房”分別注資1000億美元，正式接管“兩房”。
但對“兩房”救助引發金融市場對金融體系其他部分的擠兌，恐慌情緒開始蔓延，各類資產短期內遭遇快速拋售，金融機構資產賬面價值因此出現鉅額損失、流動性從緊，進一步導致資產抵押商業票據市場、拆借市場等資金市場短期融資困難。在賬面虧損和短期流動性枯竭的雙重壓力下，包括雷曼兄弟在內的一批金融機構迅速滑向破產倒閉的深淵。
在危機集中爆發的2008年9-10月，TED利差迅速走擴至最高456BP、美股急劇下跌26%。流動性壓力下，美債面臨拋售、收益率維持於3.8%的相對高位，美元指數則進一步走強至最高88，黃金價格則同步趨於回落，呈現較為典型的美元流動性危機特徵。至此，次貸危機已升級為金融危機，引發全面、系統性的流動性緊張。
第四階段（2008.11 月以後），財政、貨幣政策升級、金融市場進入緩和期
隨著7000億美元TARP、降息、流動性便利的擴展以及QE1的推出，金融市場恐慌情緒趨於穩定；2008年11月以後，TED利差顯著收窄、美股企穩，美債長端收益率大幅下行，但美元走弱、金價走強。TED利差首先於2008年10月峰值逐步回落，穩步降至2009年後的100BP以下，2008年11月後美股跌勢緩和；10Y美債收益率亦明顯回落，至2008年末降幅超過150BP。而美元指數則於2008年12月出現一輪顯著下行、降幅接近8個百分點，金價再度走強、並延續至2009年，反映出金融機構資產負債表受損、美聯儲大幅寬鬆之後市場對於美元主導的貨幣信用體系的持續擔憂與不信任。
二、2020 VS 2008，四大差異需知曉
儘管海外疫情大流行，疊加OPEC+原油減產聯盟的戲劇化瓦解導致油價暴跌的影響下，引發近期全球股市開啟暴跌模式。但本輪衝擊原因、各類資產價格表現、金融市場對於貨幣政策的反應、商業銀行穩健性，均與08 年全球金融危機期間存在巨大差異，顯示本輪海外金融市場巨震是一次“非典型金融危機”。
1、本輪衝擊源於實體，槓桿交易流動性緊張是“放大器”
本輪美國股市的連續下跌即始自2 月21 日，呈現海外疫情擴散下的恐慌式下跌特徵。在高槓杆交易特徵下，美國金融產品平倉壓力進一步加大，全球金融資產均受到較強拋售壓力；加之美國以外的金融市場外資撤出迴流美國，全球對美元流動性的需求集中爆發，進一步反作用於資產拋售壓力。
可見，本輪資產價格暴跌過程中，槓桿交易、美元流動性緊張是“放大器”，而疫情衝擊實體經濟、以及由此引發的悲觀預期，才是連續下跌的“導火索”。
2、流動性風險：趨於上升，但緊張程度尚不及2008年
本次疫情引發全球經濟悲觀預期、觸發資產價格大跌，同樣一定程度引發美國金融市場流動性緊張。但目前來看，美國金融市場的流動性緊張程度，尚遠不及08年全球金融危機時期。儘管美聯儲已於3月23日推出無上限QE、承諾向金融市場提供理論上無限的流動性，但反映美國金融市場流動性緊張程度的TED 利差仍進一步上升，截至3月26日達到126BP。
不過，與2008年全球金融危機期間的峰值相比，當前流動性緊張程度、尚遠不及2008年全球金融危機時期。
3、商業銀行：更為穩健，尚不至於危及信用擴張能力
08年全球金融危機以後各國金融監管的強化，也令目前美國銀行體系的穩健性大為增強。相比08-09年，目前美國商業銀行資本充足率顯著提升、資本質量更高，抵禦風險的能力更強。全球金融危機後對於危機根源的深刻反思，令近十年來金融監管的措施不斷強化，推動了國際金融監管改革中商業銀行監管標準的全面提升。
2010年12 月，全球主要國家達成《巴塞爾協議III》，確立了微觀審慎和宏觀審慎相結合的金融監管新模式，大幅提高了商業銀行資本監管要求，建立了全球一致的流動性監管量化標準，並要求成員國於2019年1月1日前全面達標。
目前，美國商業銀行資本充足率已較2008-2009年進一步提升，2019Q3資本充足率達到14.7%，較2009Q1提高1.6個百分點，高於《巴塞爾協議III》規定的8%最低資本充足率要求+2.5%的資本留存緩存要求。尤其是其中資本質量更高的一級資本充足率，2019Q3升至13.8%，較2009Q1提高3.1個百分點，遠遠高於《巴塞爾協議III》要求的6%。
此外，“沃爾克規則”要求下，美國商業銀行對股票市場的風險暴露程度有限。同時，2010 年通過的美國《多德—弗蘭克法》提出“沃爾克規則（Volcker Rules）”，限制商業銀行從事自營交易、擁有或投資私募股權基金和對沖基金，並剝離了高風險衍生交易等。因而目前的美國商業銀行對股票市場的風險暴露也較為有限。而商業銀行較少的參與，或也意味著海外金融市場槓桿率亦並非很高。
4、上輪股災爆發時A股更貴，而本輪股災爆發時美股更貴
A股自開市以來共經歷過五輪美股“技術性熊市”，除2007-2008年金融危機外，其餘幾輪美股熊市期間，A股的跌幅均小於同期美股指數，也小於同期英國富時100和日經225指數的跌幅，A股的獨立性更強。
僅以重要股指熊市期間最大跌幅來看，2008年金融危機期間股市表現最差的是亞太市場。上證指數、深證成指、恆生指數、印度孟買SENSEX30指數、日經225指數區間最大跌幅均超過60%，在全球重要市場指數中排名墊底。除俄羅斯外，08年股災中A股表現最差。
08金融危機爆發前，標普500指數的滾動市盈率為17.42倍，本輪股災開啟時市盈率提高到了24.79倍，兩次股災相比美股估值提升了42%。與美股不同，2007年A股攀升至高點時上證指數的市盈率高達55.15倍，而本輪股災前上證指數的市盈率已降至12.79倍，估值下滑了76.8%。與此同時，2007年標普500指數出現下跌拐點之前，美股在房地產大繁榮的刺激下走過了5年的牛市，牛市中標普500指數累計上漲102%。
而本輪股市崩盤前，美股已從2009年3月以來走過了史上最長的11年牛市，期間標普500指數累計上漲了408%。僅從股市前期漲幅來看，本輪股災爆發時股市累積的風險更大。簡單來說，上輪股災爆發時A股更貴，而本輪股災爆發時美股更貴。
綜上，我們認為在金融體系沒有受到致命衝擊前，大可不必恐慌，今時今日所面臨的環境與08金融危機完全不同。不過應注意的是，與08年金融危機的傳導機制不同，疫情導致人員大規模居家隔離、工業生產停滯，首先衝擊實體經濟供給能力。而旨在促進需求的總量型貨幣寬鬆政策，並不針對這一供給能力的突然中斷。因而當前極度寬鬆的貨幣政策能夠起效的前提，是疫情能夠得到相對有效的控制。
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