一條涉及數家國內頭部券商合併的傳聞，成為今年以來券業最大的瓜。儘管目前已被多位當事機構否認，市場仍對是否合併、合後如何熱烈討論著。
為何這麼起勁？大概是我們期盼“國產版高盛”太久了吧。
中國資本市場幅員遼闊，投資需求活力旺盛，這是誕生世界級投行的最重要保證。從現在來看，還沒有哪一家券商擁有足夠的絕對領跑優勢。目前大家討論的是何時到來的時間問題，也是最終人選的猜測。
券業當前無新事，今天我們來聊一聊國內券業變遷的瓜，尋找下“國產高盛”可能的成長路徑吧。
“拉郎配”也能造航母？
傳言本言，我們再來回顧一下。
這周4月14日盤中，彭博發佈了一條未署名信源的消息，稱中信證券、中信建投證券以及兩家公司主要股東中信集團和中央匯金等，正就兩家證券公司合併的可能性進行研究，已報至證監會與國資委。該事項目前仍處初步階段，尚未形成最終計劃，也並不確定最終會合並。
兩隻券商個股盤中異動，股價拉昇。很快，天風證券分析師的一條微信截圖流出，稱有傳言說國泰君安證券與海通證券、申萬宏源證券與銀河證券也不排除合併可能。
這兩條新聞迅速傳播，還引來一眾主流媒體跑去各家機構求證。當事機構的回覆分別有“未獲悉”、“沒聽說”、“未聽聞此事”，部分內部人士則表示“我不知道”。與業內人士閒聊，更多人覺得“這消息不靠譜”。
券商合併，在國內其實並不鮮見。但仔細攏一攏之前的券業合併，本質上還是行業整合的邏輯。並且很多案例，要麼是因為其中一方“出了問題”，要麼就是在同一個大家族裡強弱聯個手。直接合並頭部券商，尚未有先例。但大家又都猶猶豫豫，畢竟之前彭博也是多嘴“言中”過券業大合併的。
其實，所有人心裡更想問的還有一個問題，靠合併就能造出“航母”嗎？“國產高盛”到底會怎麼產生？
回答這個質疑，我們不妨先來好好回顧下近幾年的券業併購。
看併購規模，2017年老牌貴族投行的中金公司收購中投證券，167億元的對價令市場驚歎。更重要的是，在中國券業歷史上，中金公司也是唯一被市場稱之為“貴族”的投行，距離頂級投行似乎就一步之遙。
但業內對中金公司還有個習慣用語，“老牌”——言語中滿滿的惋惜。中金公司是中國第一家中外合資投資銀行，由建設銀行、摩根士丹利等機構在1995年合力發起。創立後，正好趕上90年代國內大型央企上市的熱潮，中國電信、寶鋼、中國石油、工商銀行等等上市承銷幾乎被中金公司包圓。但也就在央企上市的熱潮平靜後，貴族投行後勁開始乏力。此後創業板推出，民營企業崛起，中金公司風頭漸失。在業績排行中，最慘的時候中金公司甚至一度跌落至行業腰部位置，低迷達十年之久。
被併購前的中投證券，成立於2005年，由中央匯金投資有限公司全資控股。多說一句，中投證券本身也是重組了原南方證券而來，自身滿是券業整合的基因。消失在歷史中的南方證券，在原申銀萬國總裁闞治東的帶領下曾經也問鼎過國內券商承銷額的第一把交椅，但最終因為爆發信用危機，2005年被證監會關閉，其正常客戶交接轉入新成立的中投證券。
繼續回到中金與中投的合併，這其實是中投公司整合自家券商平臺的故事。
中投證券成立後的十幾年裡，是中國證券交易需求迅速增長的階段。船小好調頭，中投證券憑藉經紀業務優勢，也在券業裡佔據一席之地。在2017年被中金公司併購之前，中投證券在全國的營業部將近200家，甚至淨利潤甚至一度也高於中金公司。但是從整體實力以及抗風險能力來看，在“中投系”裡確實最弱，也屬於“中投系”券商平臺整合中必然出現的主角之一。
中金公司吃下中投證券，從業務互補的角度是個好故事。
貴族投行直接獲得強勢經紀業務的加持，那還不如虎添翼？但從兩年多的磨合來看，效果並不那麼樂觀。
中投證券被併購後更名為中金財富，隸屬於中金公司財富管理業務板塊。從2019年中金公司業績報來看，中金財富在各項業務板塊的增長率最低，只有3%，利潤率在各項業務板塊也是最低，僅僅19%。在最近的業績交流會上，從中金公司新上任CEO黃朝暉的表述中，也並沒有看到更好的融合出路。
黃朝暉提到，希望能借助原中投證券的客戶基礎提升經紀業務的規模。而實現的路徑，則是要依靠騰訊等強大的科技技術手段和龐大的用戶陣營，“如果我們能轉化一部分成為中金的客戶，那達到的效益也會很強”。
這聽來聽去，都是在削弱中投證券原有資源的賦能和發揮。尤其是我在去年下半年聽過的一場中金財富品牌會上，這種感受會更加明顯。
那場發佈會，在同行財富管理主題發佈會裡，也算是蠻高端的。動用了中金公司研究部、家族辦公室和騰訊金融科技的很多嘉賓到場。整場聽下來的直觀感受，中金財富未來依然是圍繞高端客戶資源拓展財富管理，非常強烈的投行思維和機構業務路線。
是的，一定程度上我看好中金公司財富管理的戰略規劃。中金公司依然有著企業客戶、高端資源的稟賦，依然還在未來“國產高盛”的候選名單中。但是回到最初我們想討論的主題，從與中投的併購效果來看，後者的存在感與貢獻度略弱。
如果只是併入了獲客或銷售渠道，這起合併本身並沒有發揮本應有的效果的。至於坊間所說的那些被併購後降薪、業務拓展與績效考核不合理等傳言，此處就不多言了，憋不住的可以後臺留言吐槽。
“國產高盛”還要多久？
再說一起時間更為久遠的“中投系”整合故事。同時也敲黑板劃一下“資產規模大≠綜合實力高”這個重點。
2014年，申萬證券通過吸收合併的方式，借宏源證券“殼”A股上市。即便是現在搜索當時的新聞，全屏都是“證券業最大併購案”的字眼，以及對“1+1＞2”的討論或質疑。直觀來看，合併後的申萬宏源資產規模確實直接躋身業內前五。
這裡也要多說一句，申萬證券也是家通過併購而一路走來的券商。申銀證券與萬國證券曾是中國證券公司發展初期分庭抗禮的兩大頭部券商。1995年，在廣告語中直接放言“萬國證券，證券王國”的萬國證券，在國債“327事件”中遭遇重創，甚至只能向政府求助。次年，申銀證券與萬國證券兩個對手合併為新的“申銀萬國證券”，並在券業叱吒風雲多年。但是因為歷史遺留問題，申萬證券一直沒能實現上市。
故事第二個主角出現。宏源證券是國內第一家A股上市的券商，其前身是1993 年以社會募集方式設立的新疆宏源信託，1994年在深交所上市，2000年整體改組為股份公司。在信託基因和掌舵人兩大因素推進下，宏源證券留給券業的背影只一個字，“猛”。在鼓勵券商創新的年代，宏源有著西北狼的稱號，固收業務尤其突出，業務創新猛、項目承攬猛、內部激勵猛。但2013年債市大震盪，宏源證券也就倒在了這次打黑風波中，具體詳情各位請自行搜索。
一個有上市平臺但一身麻煩，一個上市無門但根紅苗正，這又是個券業合併的好故事。
中間省略諸多官方表態和坊間吐槽，直接跳到四五年後，申萬和宏源的融合才算穩定下來。注意，僅僅算是穩定下來。兩家券商的風格迥異，資源與優勢各有所長，融合的過程十分不易。合併後的申萬宏源，一直為融合尋找出路，包括財富管理、新三板，但業務互補的美好願望更是落空。強強互補無望，新主體似乎也元氣大傷，或者後勁不足。目前業內還能排在前列的勉強算上研究業務，慘淡的投行業務部門去年全年只有三單IPO項目上市。集團的業績考核調整也已經成為業內公開的槽坑，部門與人員的安頓也是剛剛才落定。
讀到這裡，大家對於“國產高盛”的預期有沒有更冷靜一些？
2019年11月，證監會表示將繼續鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化佈局、加強合規風險管控，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。
航母厲害的僅僅是塊頭嗎？當然不是，核心必須是整體作戰力。
回顧券業歷史，並不乏一些局部作戰力極強的券商出現。盡享創業板上市熱潮的平安與國信證券，靠資管通道業務崛起的宏源證券等等。實力強的券商一定賺錢，但反之則不一定成立。
貴族投行早年踏準了產業發展趨勢，但遺憾在並沒有為客戶提供長週期、全鏈條業務的能力，缺少長期綁定的維繫。生猛黑馬有著突出的業務創新能力，但既沒有從長計議對實體經濟的服務戰略，也沒有遵循券商行業本質的核心職能，“曇花一現”是必然的結局。
“國產高盛”會是誰？每個人各有各的看法。我只想說，國內券商還有很長的路要走。券商的作戰力，來自於對產業變革的理解，和自身業務鏈條的合理融通；既要對政策導向和產業趨勢有著非常準確的判斷，又要有著嚴格的風險控制體系流程來護航。這其實也是考驗券商在創新與合規之間如何做好平衡。
本文作者：彤煒
