60年代末至70年代，美國經濟呈現出兩個特點：一是“滯”，實際產出增長放緩。二是“脹”，通貨膨脹高企。 美國的“滯脹”並非一蹴而就，而是呈現出階梯式的演變路徑。1970年、1974年、1980年，美國共爆發了3輪滯脹高峰。
這一時期的美國經濟的增長停滯，既有內部原因，也有外部因素。在內部，從二戰後開始的製造業電子化、自動化革命暫時告一段落，美國企業的產出效率放緩。另外，美國政府進行“新政”式的社會改革，也不利於社會效率的提升。在外部，美國工業的領先優勢逐漸縮小，美國商品丟失了部分國際與國內市場，最終導致了美國製造業的衰退。
在60年代末、70年代美國製造業供給增長停滯的大背景下，一系列內、外部衝擊，拉大了供需缺口，最終造成了3輪滯脹高峰。其中1970年美國第一輪通脹，來源於60年代末林登·約翰遜政府的赤字政策。1974年美國第二輪通脹，來源於第一次石油危機期間的國際石油供給短缺。1980年美國迎來第三輪通脹高峰，第二次石油危機期間，美國國內外石油供給的短缺，是推升第三輪通脹的主因。
受通脹的推動，60年代末、70年代美國國債利率也出現了三輪上漲和頂峰。1968年，約翰遜赤字引發了第一輪通脹，美債利率隨之上行；1972年下半年，美國政府的寬鬆措施推動通脹重新回升，美債利率第二次進入上行通道。1977年初，美國政府第三次財政、貨幣寬鬆引發了第三次通脹抬頭，美債利率應聲上行，並在第二次石油危機中加速。
風險提示
市場波動風險。
《美國國債200年》系列專題之七
一、引言
近期伴隨著“新冠”肺炎疫情在全球的持續發酵，全球股市暴跌，美聯儲緊急降息，美債收益率創下了美國建國以來的最低記錄。
如此低的美債收益率，反映出美債市場中存在哪些長期變化？美國這個世界上最大的經濟體，當下又處於什麼樣的歷史環境中？
為了回答這些問題，我們梳理了美國建國後，其國債市場長達230餘年的歷史，試圖從利率的角度，解析美國人口、產業、政策、金融環境、價格等多方面的演變。在歷史的長河中，探尋未來美國經濟的行進方向。
以上梳理，形成了《美國國債200年》系列報告。本篇報告為這一系列的第7篇，探討了美國債券市場在20世紀60年代末至70年代的發展。
二、滯脹年代（1966-1980）
2.1、時代背景
二戰結束後，美國憑藉著強大的工業、軍事、金融實力，主導了戰後西方世界，並培育了經濟繁榮的“黃金20年”（詳情參看系列第六篇）。
然而到了60年代，美國的強大地位受到動搖。在軍事上，蘇聯與美國針鋒相對。1961年蘇聯率先完成首次載人航天飛行，標誌著蘇聯的軍事實力與美國平起平坐，越南戰場上南越陣營漸處下風，冷戰的天平又逐漸倒向蘇聯一側。在經濟上，德國、日本等二戰主要參戰國的工業體系在戰爭廢墟上重建，各國商品開始湧入世界市場進行角力，導致美國商品不再一枝獨秀。
美國絕對地位的動搖，最終引發了國內外諸多動盪與變革，越南戰爭、佈雷頓森林體系崩潰、兩次石油危機。
60年代末至70年代的一系列大事件，即將推動著“滯脹”年代的來臨。2.2、基本面：三輪滯脹高峰
60年代末至70年代，美國經濟呈現出兩個特點：一是“滯”，實際產出增長放緩。二是“脹”，通貨膨脹高企。美國的“滯脹”並非一蹴而就，而是呈現出階梯式的演變路徑。1970年、1974年、1980年，美國共爆發了3輪滯脹高峰。
2.2.1、經濟停滯這一時期的美國經濟的增長停滯，既有內部原因，也有外部因素。
在內部，從二戰後開始的製造業電子化、自動化革命暫時告一段落，美國企業的產出效率放緩。以美國電子產業的領頭羊IBM為例，1964年IBM推出了劃時代的第三代集成電路大型計算機“IBM360”並大獲成功。但在此之後，IBM研發陷入瓶頸，美國製造業進步缺乏技術革新的支撐。直到70年代末期，“蘋果II型”等小型個人電腦橫空出世，信息技術革命才傳播至服務業領域。
另外，美國政府進行“新政”式的社會改革，也不利於社會效率的提升。 60年代，林登·約翰遜政府進行了一系列旨在結束貧困、縮小貧富差距的社會改革，統稱為“偉大社會”計劃。該計劃通過“劫富濟貧”的方式，提升底層民眾的福利水平。類似於羅斯福“新政”，此類改革雖然促進了社會公平，但打擊了私人部門的生產積極性。
在外部，美國工業的領先優勢逐漸縮小，德國、日本等二戰參戰國的工業部門已經從戰爭中完全恢復，在汽車等部分領域甚至趕超美國。同時，70年代的能源價格的高漲，也放大了高能耗的美國企業和商品的競爭劣勢。美國商品丟失了部分國際與國內市場，最終導致了美國製造業的衰退。
2.2. 2、通脹高企
在60年代末、70年代美國製造業供給增長停滯的大背景下，一系列內、外部衝擊，拉大了供需缺口，最終造成了3輪滯脹高峰。其中：
1970年美國第一輪通脹，來源於60年代末林登·約翰遜政府的赤字政策。當年美國實際GDP負增長，CPI一度達到6％以上。
1963年，美國第35任總統約翰·肯尼迪遭到刺殺，副總統林登·約翰遜遞補為代總統。在約翰遜的領導下，美國大舉介入越南戰爭，在越美軍人數從1962年的1萬人增加至1966年的40萬人。同時在國內，約翰遜發起了旨在結束貧困的“偉大社會”計劃，低收入群體與少數族裔獲得了公費醫療、教育補貼等社會福利。羅斯福“新政”以來的福利社會理念，在約翰遜任內達到最高峰。
然而在約翰遜執政末期，美國政府在越南戰爭與“偉大社會”計劃上的開支日益膨脹，導致了美國財政平衡的失控。1968年，美國聯邦政府赤字達到了251億美元，較1年前上漲了2倍。60年代中期美國經濟尚處繁榮，政府赤字的突然擴張，拉大了供需缺口，最終加速了通貨膨脹。
在佈雷頓森林體系下，美國高企的通脹削弱了美元的購買力，加劇了其他國家對美元的不信任，美國黃金流出加快。為了維護美元價值和金本位體系，1969年，約翰遜的繼任者理查德·尼克松總統進行了痛苦的財政、貨幣緊縮措施，1970年美國經濟出現衰退，第一輪滯脹達到高峰。
為了擴大財政、貨幣寬鬆託底經濟的空間，並以貨幣貶值促進出口，解除金本位制度施加的桎梏，1971年尼克松單方面宣佈放棄金本位，佈雷頓森林體系崩潰。
1974年美國第二輪通脹，來源於第一次石油危機期間的國際石油供給短缺。當年美國實際GDP負增長2％，CPI同比一度超過12％。
1973年10月，第四次中東戰爭爆發。為了報復支持以色列的西方國家集團，石油輸出國組織（OPEC）聯手對美國等西方國家採取石油禁運措施。1971年佈雷頓森林體系崩潰之後，美元的貶值已經在推動石油價格進入上升通道，本次禁運和隨之而來的石油短缺，更是導致國際原油價格突然跳升。
儘管1974年3月中東戰爭結束，歐佩克終止了對美國的石油禁運。但在石油危機期間，歐佩克集團從西方石油公司手中奪取了石油定價權，改變了石油價格被西方長期壓低的狀況。禁運結束之後，歐佩克依然採取減產手段維持高油價，最終延長並加深了美國的滯脹持續時間與幅度。
1980年美國迎來第三輪通脹高峰，第二次石油危機期間，美國國內外石油供給的短缺，是推升第三輪通脹的主因。當年美國實際GDP負增長，CPI飆升至14％以上。
1973年第一次石油危機爆發後，為了管控石油價格，美國尼克松政府出臺了國產石油限價措施（1981年該措施被裡根政府撤除）。國產石油限價，導致美國本土石油企業增產動力不足，70年代高油價期間，美國石油產量不升反降，美國對進口石油的依存度快速上升。
1979年，伊朗爆發伊斯蘭革命，本國石油產業遭到重創，石油生產幾乎停滯。第二年，兩伊戰爭爆發，伊拉克的石油生產也大幅下滑。伊朗與伊拉克的供給下降，再次推高了中東原油價格。由於美國的石油對外依存度提升，第二次石油危機對美國通脹的衝擊，更甚於第一次石油危機。
2.3、政策面：金本位的崩潰與政策的糾結
國際貨幣制度方面，二戰之後，美國一直憑藉領先的工業優勢與強勁的對外出口，迴流美元，維護佈雷頓森林體系。但隨著歐洲、東亞工業的復甦，美國製造業優勢不再，美元逐漸失去了價值支撐。各國央行對美元投下不信任票，要求兌回黃金，致使50、60年代美聯儲的黃金儲備流失2/3，美元危機發酵。
1961年，為了維護公開市場的黃金價格穩定，美國與歐洲7國組建了倫敦黃金池，參與倫敦黃金市場的早盤定價，這是各國維護金本位制度的第一次努力。但是在1968年，法國宣佈撤出黃金池資金，倫敦黃金池制度走向終結。
黃金池制度結束之後，國際黃金市場劃分為“官方-私人”二級市場。各國央行在官方市場以較低的官價交易黃金，同時在私人市場進行公開操作，平抑金價波動，這是各國的
第二次努力。但隨著1970年美國通脹的上行，黃金官價與私價漸行漸遠，美國黃金流失速度加快。最終1971年尼克松宣佈停止黃金兌換，黃金官方市場崩潰。“尼克松衝擊”之後，各國於1971年底簽訂了《史密森協定》，規定重建黃金官方市場，同時美元較歐洲主要貨幣貶值10％，並擴大各國貨幣對美元的匯率波動空間，這是各國挽救佈雷頓森林體系的最後一次努力。
但因為美國國內的通脹形勢不斷惡化，1973年史密森協定也走到了盡頭，佈雷頓森林體系徹底終結。1976年，各國達成了《牙買加協定》，以官方文件確立了已成為既定事實的浮動匯率制度。
金本位被廢除後，為了維護美元的國際地位，美國同沙特等阿拉伯產油國達成協議，以美國提供軍事保護為代價，換取中東石油獨家採用美元結算，同時要求石油國用盈餘美元投資美國證券市場。一個新的美元循環體系形成了。
美國財政、貨幣政策方面，70年代美國的財政、貨幣政策依然遵循凱恩斯理念，以擴張拯救衰退，以緊縮解決通脹。但由於產能增長的停滯，財政、貨幣政策的擴張，並不會推動產出增加，而僅會導致價格的膨脹，美國經濟陷入了“政策擴張-通脹-政策緊縮-衰退-政策擴張”的“滯脹”怪圈。
伴隨著70年代的三輪通脹高峰，美國的財政、貨幣政策也發生了三次轉向。60年代中後期，約翰遜赤字引發了1970年第一輪通脹高峰，因此當時的尼克松政府採取了財政、貨幣緊縮措施，經濟陷入衰退。1971年，美國財政、貨幣政策重新寬鬆，以託底經濟。
1973年底，第一次石油危機引發了1974年第二輪通脹高峰，尼克松政府再次採取財政、貨幣緊縮措施，疊加石油短缺造成的衝擊，經濟第二次陷入衰退。1975年，石油危機結束後，美國政府第二次進行政策寬鬆。
第二輪寬鬆導致1978年開始，美國通脹再次上行。美國政府不得已第三次緊縮，但1979年末第二次石油危機的到來，並沒能讓通脹問題得以緩解，美國徹底陷入了拯救衰退和解決通脹兩難，美國的財政、貨幣政策到了亟需改革的時刻。
三、國債市場：受通脹推動的美債利率
受通脹的推動，60年代末、70年代美國國債利率也出現了三輪上漲和頂峰。
1968年，約翰遜赤字引發了第一輪通脹，美債利率隨之上行，截止至1970年初，美債利率已經由5.5％上行超過230BP。隨著尼克松政府的緊縮以及美聯儲加息，美國經濟陷入衰退，通脹有所緩和，美債利率半年內回調200BP。
1972年下半年，美國政府的寬鬆措施推動通脹重新回升，美債利率第二次進入上行通道。1973年10月份中東戰爭與石油危機爆發，美國通脹加速上行，美國政府再度進入緊縮週期。在通脹上行期間，美債利率上漲超過250BP，並於1975年9月達到頂峰。在緊縮政策的影響下，1975年下半年美國CPI大幅回落，帶動美債利率隨之回落了160BP。
1977年初，美國政府第三次財政、貨幣寬鬆引發了第三次通脹抬頭，美債利率應聲上行。1979年，伊朗伊斯蘭革命爆發，美國通脹和美債利率上升速度同時加快。1979年8月至1980年2月，短短半年，美國CPI由11.8％上行至14.8％，上漲3個百分點，同時美債利率也快速上行了370BP，達到了歷史性高位。
四、風險提示
市場波動風險。
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