2019年11月15日，深圳市晶臺股份有限公司（以下簡稱“晶臺股份”）更新了首次公開發行股票招股說明書，晶臺股份衝擊創業板更進一步。
晶臺股份是一家從事LED封裝及應用產品研發、生產和銷售的企業，主要產品包括SMD LED和LED燈具及配套產品，年營業收入已經突破10億元大關。其中SMD LED是公司的核心產品，報告期內佔營業收入比重分別為90.58%、90.56%、86.75%和85.91%。
LED封裝行業產品差異化不足，議價能力不強，在整個產業鏈中處於弱勢地位。未來頭部企業規模優勢和成本優勢更加顯著，行業集中度將進一步提升，晶臺股份的生存空間恐將越來越小。此外，晶臺股份在新技術Mini LED上的儲備不足，可能在新技術的潮流中遭遇滑鐵盧。另外，公司資產負債率極高，現金流嚴重匱乏，在產能利用率逐年下降和存貨逐年攀升的背景下募資擴張，令人生疑。
產品競爭優勢不足，新技術已輸在起跑線
LED產業鏈可以分為上游芯片、中游封裝和下游應用，其中上游利用技術壁壘、下游利用品牌和渠道獲取較強的溢價能力，而中游封裝行業技術含量不高，產品同質化嚴重，議價能力相對較弱，主要靠規模和成本優勢取勝。從產業鏈產值分佈來看，下游應用端佔比超過八成，牢牢佔據著產業鏈的主動權，身在中游的晶臺股份，其業績增長受制於下游需求端的景氣程度。
中國LED產業鏈產值分佈（2018） 數據來源：華金證券
此外，LED封裝行業顯示出明顯的規模效應。2018年國內前十大廠商市佔率達到47%，同時以國星光電為首的頭部企業利用規模和資本優勢，進行有效資源整合，同時向上下游產業鏈延伸，預計未來具備規模優勢的龍頭企業市佔率將進一步擴大，行業集中度也將進一步提升，晶臺股份的生存空間恐將進一步壓縮。
值得注意的是，LED顯示屏器件市場正在逐步向多個細分領域滲透，其中Mini LED憑藉顯示性能更好、更輕薄的優勢正在逐漸成長為新一代顯示技術。目前，京東方等下游面板廠商已經開始大力拓展Mini LED產品，蘋果、三星、華為等消費終端廠商已經紛紛開始採用Mini LED技術，上游Mini LED芯片技術也已經趨於成熟。新技術的放量已經呼之欲出，為此，國新光電、鴻利智匯、聚飛光電等中游封裝廠商於2017年開始便相繼佈局Mini LED技術與產能。然而我們發現，在晶臺股份的產品線中並沒有Mini LED產品線，公司也沒有Mini LED相關的技術儲備，可以說，晶臺光電在Mini LED的技術上已經落後了同行3年。LED行業屬於高新技術行業，技術更新快，如果不能緊跟技術變革和行業發展趨勢，公司未來的競爭力和持續經營能力恐怕會大打折扣。
除了行業競爭的加劇，晶臺股份自身的狀況也不容樂觀。產品競爭力不足，毛利率明顯低於國星光電，應收賬款和存貨激增、自由現金流持續惡化，公司僅僅想靠融資解決問題，恐怕沒那麼簡單。根據招股書顯示，報告期內，晶臺股份的毛利率分別為17.92%、19.72%、21.93%、25.46%，呈逐年上升態勢，這似乎看起來還不錯，但是這主要受益於近年來上游原材料成本的下降，與龍頭企業國星光電相比，還有很大差距。
（數據來源：招股書）
可以看出，國星光電的毛利率碾壓晶臺股份。LED封裝行業產品差異化不大，定價權主要在下游應用端，因此毛利率的差異主要源於成本端。研究發現，2017-2018年，國星光電的直接材料成本佔主營業務成本的72.21%和69.19%，明顯低於晶臺股份的76.29%、72.20%。這主要是因為國星光電佈局上游芯片產業，在成本端享有一定的優勢，未來隨著國星光電規模優勢和成本優勢的進一步擴大，晶臺股份的產品競爭劣勢將更加明顯。
現金流急劇惡化，募資輸血恐才是真實目的
此外，公司的財務狀況更加令人堪憂。根據招股書顯示，報告期內，公司的資產負債率分別為83.21%、72.36%、70.18%、69.82%，不僅明顯高於同期可比公司，更是與國星光電40%左右的負債率形成鮮明對比。
可比公司資產負債率
一般來說，資產負債率高意味著經營風險大，公司應該儘量改善資產結構以降低公司的經營風險，但是晶臺股份的現金流卻顯得“力不從心”。報告期內，公司的營業收入為5.55億元、9.13億元、10.9億元和5.91億元，分別實現淨利潤2853.70萬元、6247.50萬元、8453.99萬元和5124.77萬元，短短三年，業績幾乎翻倍，但是公司似乎“賺了錢”卻沒“看到錢”。
上表顯示，報告期內，晶臺股份的應收賬款急劇攀升，從2016年的1.01元上升到2019年6月的2.91億元，幾乎翻了三倍；而國星光電的應收賬款則十分穩定，這也從側面佐證了晶臺股份在產品端的話語權不強，需要靠賒銷來維持客戶。而應收賬款激增的直接結果就是，公司的現金流急劇惡化，經營活動現金流淨額直接由正轉負，從2017年的5738.7萬元下降到2019年的-1484.1萬元；相比而言，國星光電的現金流則非常健康，2019年上半年跟2018年半年相比更是有好轉趨勢。此外，晶臺股份賬上還躺著4.1億元的應付賬款、1.28億元的短期借款和6108.86萬元的一年內到期的非流動負債，而公司的銀行存款卻只有3140萬元，可以說，晶臺股份已經到了急需“輸血”的時刻了。
根據公司招股書顯示，晶臺股份此次上市募集資金5.61億元，其中3.61億元用於SMD LED產品生產線建設，另外2億元用於補充流動資金。但是我們發現，擴張生產線或許並不是真實目的。
(資料來源：招股書)
從2017年開始，公司SMD LED的產能利用率便逐年下降，2019年上半年只有82.05%，這對於一家制造業企業來說可以說是非常低的水平。與此同時，存貨餘額還不斷攀升，這說明公司在銷售端的情況並不樂觀，此時募資擴張恐怕存在產能利用率進一步下降、存貨積壓更加嚴重的風險。因此有理由懷疑，晶臺股份在這個時候選擇上市，緩解公司現金流壓力才是其真實目的。
