22日，當人們還在驚詫於“負油價”時代到來之時，中國銀行的一紙公告使該行大量原油寶投資人被“穿倉”的新聞送上了熱搜。
中行的公告聲稱：經我行審慎確認，美國時間2020年4月20日，WTI原油5月期貨合約CME官方結算價-37.63美元/桶為有效價格。根據客戶與我行簽署的《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》，我行原油寶產品的美國原油合約將參考CME官方結算價進行結算或移倉。這就意味著，中行原油寶做多的投資者，不光損失了本金，還面臨倒欠中行保證金的慘劇。
根據中國銀行的另一則公告：中行於2018年1月開辦“原油寶”產品，為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務，客戶自主進行交易決策。其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。個人客戶辦理“原油寶”需提交100%保證金，不允許槓桿交易。從公告中我們可以看出，這款產品除了不允許槓桿交易，就是風險性極高的期貨交易。
中行公告截圖
然而明明是期貨交易，中行的宣傳材料中推薦對象卻是“沒有專業金融知識的投資小白”，給人的印象是一款風險不高的理財產品，這也為出現現在的慘劇埋下了伏筆。
下面先來梳理一下事件的大體經過。
4月15日，芝商所清算所發佈測試公告稱，如果出現零或者負價格，CME的所有交易和清算系統將繼續正常運行，所有常規交易和頭寸處理都可以在清算中執行，即已經完成了測試準備。
為什麼要做這樣的修改？芝商所董事長兼首席執行官Terry Duffy最近接受媒體採訪稱，“在我們宣佈允許負價格交易的兩週前，就與政府監管機構開始進行合作了，所以這種情況的到來對我們來說不是秘密。但我們必須採取措施，讓市場價格能夠反映產品的基本面，期貨市場運作良好。”他的意思是芝商所以前的交易規則已經不能真實反映WTI原油期貨的市場狀況了，為了釋放風險，必須做出這樣的修改。
就在幾天以後，負油價這隻黑天鵝就飛到了全球投資者的身邊。北京時間4月21日，WTI5月期貨合約價格跌至負值，結算價格確定為負37.63美元/桶，直接導致與之掛鉤的中國銀行原油寶項目爆發危機。
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期貨交易是風險性極高，專業性要求很高的投資活動。芝商所董事長兼首席執行官Duffy就說：“散戶投資者不是我們的目標客戶，我們在市場上尋找專業的參與者。但與此同時，他們需要確保自己瞭解規則，而這取決於他們的期貨經紀商，以確保每個參與者都知道這些規則。”為了讓國內的散戶投資者有機會參與原油期貨交易，各大銀行都推出了與原油期貨相關的產品。中行的產品名稱就叫“原油寶”。
根據中行關於原油寶的產品介紹，中國銀行作為做市商提供報價並進行風險管理。做為做市商，中行要建立自己的交易系統，向投資者報價並與投資者做對手交易。比如投資者買入一份多頭合約，中行就要賣出一份空頭合約。同樣，投資者買入一份空頭合約，中行就要賣出一份多頭合約。如果兩者勢均力敵，那就太好了，中行就可以無風險的賺取投資者的利潤了。但事情往往不是這樣美好，做多和做空的頭寸一般是不平衡的，兩者的差額就叫淨頭寸。為了避免自己的風險，中行就需要在芝商所買入淨頭寸同樣方向的合約來對沖自己的風險。為了吸引散戶，中行把芝商所一手1000桶拆分為一手一桶以便於散戶投資，後來由於交易量增加，中行把最小交易量上調至10手。因為期貨交易的風險很高，中行為了控制風險，要求投資者提交100%保證金，不允許槓桿交易，把原油寶做為理財產品向投資者銷售。由於近期原油價格下跌，大量投資者抄底，購買了大量多頭合約，中行相應在芝商所買入了大量的多頭合約。
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穿倉事件爆發以後，原油寶投資者集中反映的問題之一就是在投資者保證金帳戶充足率達到20%的時候中行為什麼沒有強制平倉。在芝商所修改交易規則以前，原油期貨合約的價格不能為負值，因為投資者是繳納100%的保證金，做多的投資者是沒有爆倉風險的，所以中行在公告中說“市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。”也不無道理。問題在於芝商所修改交易規則以後，合約價格可能為負了，做多的投資者也可能爆倉甚至穿倉，中行的風控系統沒有做出相應的修改，在合約價格下跌至平倉線時也沒有做出相應的平倉操作，給投資者造成很大的損失。
由於沒有意識到會觸發斬倉，中行交易員很可能採用了TAS指令這樣一種交易方法。所謂TAS指令，簡單來說就是允許交易者在規定交易時段內按照期貨合約當日結算價或當日結算價增減若干個最小變動價位申報買賣期貨合約。這意味著在觸發強平以前，中行交易員就已經用tas指令把合約全部賣掉了，交易只能以結算價成交，根本無法進行平倉。這也跟中行公告中“對於已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平。”相吻合。
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投資者集中反映的另一個問題就是為什麼20日的交易時間結束於晚上10點，跟芝商所的交易時間不同步。根據中行原油寶產品介紹，只有合約最後交易日原油寶的交易時間才會跟芝商所的交易時間不同步。這可能是因為中行是做市商，不是經紀公司，在最後交易日需要統計頭寸，進行移倉和軋差操作。如果不提前結束交易，交易員在操作時不斷接到新的指令，無法完成上述操作。
有人還會問，既然出現了負油價，那中行為什麼不選擇交割原油呢？既能拿油還能拿錢，天下最美的事情不過如此吧。問題在於，中行不是不想，而是不能。大家知道，隨著新冠疫情的蔓延，美國經濟遭受重創，原油消費大幅下降，導致美國原油儲量大幅上升。據彭博社報道，從長灘到舊金山海域，零零散散漂泊著30多艘巨型油輪，用來臨時存放多餘石油。而WTI原油期貨的交割是美國庫欣。庫欣的庫容已佔用70%，剩下的庫容已被正在向該地運油的公司預訂一空。所以中行即使想要交割原油也無法拿到庫容，只有選擇平倉交易。空頭們正是看準這一點，所以才極力打壓合約價格，上演逼多行情。中行的交易員由於採用TAS指令交易，沒有盯盤，被空頭偷襲成功，最終結算價定格於-37.63美元/桶。根據從CME查詢到的數據，最後有77076手合約是按照-37.63美元/桶的結算價成交，看來被收割的並非只有中行一家。
事已至此，我們來看一下中行有沒有值得反思的地方。
首先，把風險極高的期貨合約包裝成理財產品銷售是否合適。雖然中行在推出原油寶的時候就要求投資者繳納100%的保證金，但期貨交易對投資者的要求很高，無論從資金上還是專業知識，對信息的處理還有對規則的掌握上要求都非同一般。而中行卻把這風險很高的產品向投資小白做推薦，這無疑是很不合適的。
其次，中行對投資者風險管理是否做到了盡職盡責。根據中行的公告，自4月6日起，中行通過短信、電話、公眾號、官方微博等多種渠道，向“原油寶”客戶多次進行針對性風險提示，特別是4月15日以後，每日向客戶進行風險提示。從上面可以看出，中行已經意識到芝商所修改規則後可能面臨的風險。但是在意識到風險以後，依舊採取毫無主動權的TAS指令交易方法是否恰當？從原油寶運作兩年多的情況來看，以前採取TAS指令交易方法沒有出現大的問題，這跟原油期貨市場沒有面臨極端情況有關。我們知道，在正常的市場條件下，臨近當期結算日的時候，期貨合約的價格跟現貨趨近，採取TAS指令交易方法不會帶來很高的風險。但在沒有交割能力的情況下，中行手中的多頭頭寸面臨著極高被空頭逼倉的風險，在此情況下把決定結算價格的權利拱手相讓，確實很不恰當。
中行最新的公告表示，針對“原油寶”產品掛鉤WTI 5月合約負結算價格事宜，中行持續與市場相關機構溝通，就4月20日市場異常表現進行交涉。中行將繼續全力以赴維護客戶利益，未來進展情況將適時與客戶保持溝通。立場似乎有所鬆動，可能會與投資者協商解決問題。
中行公告截圖
下面我們再來看看投資者的情況。想必很多投資者根本沒有搞清原油寶交易的相關規則和風險，把原油寶視作普通的銀行理財產品。根據中行公告，當期結算日，約46%中行客戶主動平倉離場, 約54%中行客戶移倉或到期軋差處理（既有做多客戶，也有做空客戶）。在54%的客戶中，排除那些做空的客戶，剩餘的投資者放棄主動權，把合約交給中行掌控，無視面臨的風險，最後釀成慘劇。
有期貨從業人士表示，境外期貨市場交易風險較大，投資者需要掌握的知識點比較多，應認真評估自身的風險承擔能力以及學習掌握相關知識後謹慎參與。
