如今，"大环卫"概念兴起，大环卫市场也逐步融入环保领域，获得更多关注。不难看出，如今的环卫市场不再是单纯的垃圾处置，而是更大意义上的城乡环境服务。也正是在这样的背景下，越来越多的环保企业和社会资本希望借助"智慧环卫"这块敲门砖强势占领市场高地。
其中，侨银环保作为为数不多的中国民营环卫企业之一，在中国17个省60余个城市设立分支机构，且主要以政府客户为主，营收占比超过90%，可谓是大有可为。但是，公司面临增收不增利，在其高负债的同时毛利率在逐年下滑，ROE持续下跌，这些一系列问题都值得投资者进一步关注。
一、增收不增利的尴尬局面
侨银环保于2001年设立，深耕市场近二十年，近 4 年规模快速增长，。2015-2019年侨银环保营业收入分别是5.26亿元、8.62亿元、11.9亿元、15.8亿元和22.0亿元，2018和2019年的营收增速分别是32.77%和39.30%；反观2015-2019年公司的归母净利润分别是0.54亿元、0.99亿元、0.89亿元、1.03亿元和1.31亿元，显而易见，相较于营收的高歌猛进，净利润、扣非净利润不增反降，增收不增利，侨银环保的经营情况并不乐观。
此外，2015-2019年侨银环保的ROE分别是29.75%、33.11%、15.59%、14.98%和16.35%。从ROE的长期变动中，我们可以按照趋势将公司的发展划分为三个阶段来看。阶段I: 2015-2016年，公司处于向上发展期,ROE维持较高水平；阶段II: 2016-2018年，公司ROE开始大幅度下滑。阶段III: 2019年ROE反弹上升。那么侨银环保为什么会增收不增利呢？ROE又是受什么因素驱动的?今天我们就来好好分析一下。
二、拆解ROE，侨银环保持续盈利能力及成长性存疑
受惠于政策，侨银环保所处的环境卫生管理行业进入新的发展阶段，市场规模逐渐扩大。然而，在这样的政策、行业大环境以及耀眼实力下，侨银环保没能混得风生水起，表面繁荣的背后却是经营状况堪忧。
根据净资产收益率的定义，净资产收益率（ROE）=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数。那么将侨银环保近五年的ROE从以上这三个因素拆解开，并通过杜邦分析,可发现2019年侨银环保ROE仅是16.35%（主要是有2项总投资9亿元的生活垃圾无害化处理BOT 项目在建拖累），但净利率偏低只有不到10%; 高资产周转率是决定高ROE的主要因素；另外侨银环保的权益乘数、资产负债率偏高且不断上涨。
第一，销售净利润率下滑。
综合毛利率和净利率均逐步下滑。近几年，环保行业竞争加剧，众多企业经营承压，侨银环保也位列其中。对于一个企业来说，良好的盈利能力是企业生存和持续发展的根本，而不断提升毛利率，是企业实现盈利增长的基础。
但遗憾的是，在净利润、扣非净利润下降，营业成本增速高于营收增速的窘况下，侨银环保的毛利率也持续下滑，且低于同业公司平均值。2015-2019，公司主营业务毛利率分别为28.25%、21.72%、18.32%、18.26%和18.45%，呈持续下降趋势。
人力成本投入大是制约净利率的重要因素。环卫服务行业高度劳动密集带来的成本上升是公司净利率低于同业的主要来源。2016-2019年公司人工成本占主营业务成本的比例分别为71.75%、69.11%、65.98%和67.51%，虽然呈下降趋势，但2016-2019年，公司人工成本金额分别是4.84亿元、6.70亿元、8.50亿元和12.09亿元。可见随着人工成本的上升，以及业主对于环卫作业机械化要求的提高，公司净利率水平仍会有所下滑。
第二， 总资产周转率走向下坡路。
2015-2016年，公司总资产周转率分别是2.92和1.70，主要是由于投资成本占比低+回款频率高是高周转率的核心驱动力。而2017-2019年公司周转率分别是1.41、1.04和0.83，呈下降趋势。主要原因除了应收账款和固定资产增加外，还有随着"广州市李坑综合处理厂BOT项目"和"广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目"的建设，公司无形资产账面价值大幅增加，使得总资产周转率有所下降。
对比同业来看，环服行业成本来源中设备的折旧摊销占比仅为同业1/5。而对比资产构成来看，2018年侨银环保的固定资产+无形资产+长期应收款占总资产的比例为54.6%，相对高于其他环保运营公司。
第三， 应收账款急增。
业绩承压下，应收账款成为侨银环保的沉重"包袱"。2016-2019年侨银环保的应收账款分别为1.85亿元、3.16亿元、4.45亿元和7.58亿元，占当期营业收入的21.41%、26.64%、28.26%和34.45%，连年上涨。
而这不断上涨的应收账款余额，则可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险。数据显示，2016-2019年，公司的资产负债率分别为28.99%、35.02、56.02%和61.41%，处在连年上涨的趋势，且在2019年上半年高于同行业可比公司的算术平均值。
三、总结
综上所述，从ROE三要素拆分的角度切入，发现侨银环保2015和2016年的高ROE水平主要受益于前期重人力模式（人员成本占比65%-75%）+轻资产投资（固定资产+无形资产低于同业、短账期）的业务模式带来的高总资产周转率，但现在侨银环保却走上增收不增利的下坡路，现金流恶化，盈利能力和成长性存疑。而且在行业政策不断完善的当下，虽然同行业可比公司都处在毛利率下滑的态势，但侨银环保低于行业均值的毛利率实在令人担忧，不乐观的营业状况也给债务偿还带来了不小的压力。（ty001）
