聚焦 · 清和之声
新冠疫情打乱了世界经济原本发展的步伐，石油危机和疫情作为两大直接原因，造成恐慌情绪导致美股多次熔断，同时世界经济也几乎停摆，本文意在通过分析1929年大萧条和2008年金融风暴的发展阶段来简要解读当前国内外经济所面临的环境。
通常经济危机的发生通过三个阶段的传导，首先是资本市场由于各种原因发生流动性危机导致现金流枯竭，其次大型金融机构由于现金流的枯竭致使资产负债表失衡，最后由于金融机构的倒闭使企业失去资金支持陷于混乱之中，从而导致经济衰退甚至萧条。
1、危机三阶段的基本概念
第一个概念叫做流动性危机。流动性危机对应着企业的现金流量表。流动性危机就是企业、银行乃至整个宏观经济现金流枯竭，支付发生困难。当流动性危机持续，现金不断流出，企业或者银行自己产生的现金不够的时候，就会被迫出卖资产。
第二个概念叫金融危机。前两天我们看到美股接连熔断暴跌、美元逆势上涨，都反映了在流动性压力下，企业和银行被迫抛售手中的资产，如果这种抛售资产的行为持续的时间久了，就会引起资产负债表的失衡。这时候金融危机就开始了，所以不太严格地讲，金融危机就是金融体系的资产负债表出问题了，而不仅仅是现金流的问题，这是第二个概念。
第三个概念是经济危机。经济危机有两种情况。一种比较轻的情况叫做衰退，另一种叫做萧条。衰退英文叫做RECESSION，萧条是DEPRESSION。1929年的大萧条就GREAT DEPRESSION。美国关于衰退有官方定义，指连续两个季度的GDP负增长。之所以做这样的规定，是为了让联邦政府在经济处于衰退的时候，有一些新增加的权力，可以动用国家资源充实社会保障，采取一些临时的救济措施。
重复一下这三个概念。流动性危机就是现金流量表出问题；金融危机就是资产负债表出问题；经济危机是企业不能正常运转，或直接瘫痪，引起经济活动的全面紊乱，这叫做经济危机。
2、回顾1929年经济大萧条和2008年金融危机
（一）1929年经济大萧条
流动性危机。灾难首先发生在资本市场上，从1929年10月24日开始，道指5天之内跌掉了25%，市场上发生恐慌，就像银行挤兑一样，人们认为手中的证券、股票会越跌越惨，于是导致股债双杀，抢着把手中的资产抛出去拿回现金。大家争相逃命发生了踩踏现象，市场上的流动性非常紧张。
银行资产负债表失衡导致金融危机。由于抛售资产，在市场上抢现金，使得市场上的流动性奇缺，银行间市场的流动性很快枯竭，导致商业银行没有办法满足提款者的需求，于是发生了挤兑。整个危机期间，从1929到1933年，美国一共有9000家银行倒闭，1400亿美元的存款就此烟消云散。1930年美国的GDP是1000亿美元，相当于一年半的GDP的存款没有了。
一系列连锁反应导致经济大萧条。股市上发生的震荡，很快演变为金融机构的资产负债表毁坏，金融机构破产，存款消失，又造成家庭部门的资产负债表失衡。银行体系停摆，企业失血，家庭的资产负债表被破坏，消费需求急剧萎缩，一连串的企业破产。
1929年大萧条产生的原因主要有两个：一是美联储没有救助措施，反而火上浇油。当时市场上流动性短缺，要演变为金融机构的资产负债表问题的时候，美联储非但没有增加货币供应，反而在1929年之后的几年里，将货币供应收缩了30%多。
二是货币发行制度问题。即使是当时各大央行认识到了救市这一问题，也没有货币政策工具可以干预金融市场。那时美英各主要市场经济国家实行的是金本位制度，在这个制度下，货币要根据黄金储备来发行，有多少黄金就发多少美元，金本位制掣肘了各大央行向市场注入流动性。1934年罗斯福政府放弃了金本位制，中央银行才获得了紧急时刻向市场注入流动性的合法管道。
（二）2008年经济危机
2008年金融风暴的演化过程和1929年大萧条非常像，之所以没有演变为大萧条，是因为美联储采取了积极的救助措施。
美国2008年的金融危机缘起于家庭部门的现金流中断，而家庭部门的现金流中断是因为美联储加息。美联储2004年开始加息，加得太急，导致美国家庭按揭贷款的月供跟不上，现金流遭受很大的压力，当然也是因为资产负债表本来就失衡，负债率奇高。所以美联储加息导致居民贷款还不上，按揭还款违约，银行就把房子拿走，拿到市场上去拍卖。银行在市场上拍卖房子导致房价崩溃，从而金融资产和各种衍生品跌得惨不忍睹。
幸运的是企业的资产负债表是健康的，企业部门没有发生大面积倒闭。加上政府负债是GDP的60%，不算太多，可以发债救经济，从而避免了流动性危机引发的金融体系溃败。雷曼兄弟破产之后，市场笼罩在恐慌情绪当中，各个机构都在市场上抢现金，银行间市场迅速枯竭。这个时候，伯南克开闸大放水，避免了金融机构的倒闭。当时花旗银行的股价跌到了每股净资产的不到20%，再跌就要破产了。最后由美国政府注资，政府成为美国银行和花旗银行的股东，向大银行和大公司注资，市场的信心才稳定下来，恐慌情绪才告一段落，避免了整个金融体系的崩溃，市场之后也缓慢走出了衰退。
3、此次新冠肺炎导致的经济危机
此次美股大幅下跌的直接原因，由石油价格大跌和新冠疫情引起的恐慌情绪导致，随后导致了流动性危机的出现，投资者几乎抛售所以资产换回现金。其中油价的下跌会减少大部分企业的成本，导致少数几家石油公司的破产，对经济来说是好事，为什么也会引发如此恐慌的情绪呢？
更深层次的原因，是由于资本市场估值过高。今年2月份，标普500的市盈率是25倍，相比之下， 2011年的市盈率才14倍，大约在10年间涨到25倍。新冠肺炎爆发之前，投资者对于高估值都惴惴不安，认为美国10年的牛市该结束了，高估值有可能向下调整，这时的市场是极度紧张的，一有风吹草动，就会引发连环踩踏，所以说疫情和油价暴跌只是导火索。2008年几乎是同样的现象，金融风暴爆发之前，标普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融风暴三年前，标普500市盈率才18倍，三年时间上升到了27倍，那时的市场同样很脆弱，都觉得要出事，但是谁也不知道会发生什么，也不知道什么时候发生。
造成资本市场高估值的最根本的原因在于美联储连续多年的低利息。我们可以看到在2008年金融危机之后，美联储连续十几年将利率维持在低位，就在近几年才开始缩表，但是没两年就又开始降息放水。危机期间扩表释放流动性是好的，但是危机过后应该把释放的流动性收回来，否则就会祸害人间，造成企业和居民的高杠杆率，从而为下一次危机埋下一颗定时炸弹。
这次美联储的应对是教科书式的，但100个点的减息过于迅猛，市场非但没有平静下来，反而认为美联储看到了投资者没有看到的风险，把这100个点解释为更大的风险还在前面。减息当天息差大幅度跳升，说明市场不但没有平静下来，反而更加恐慌。但后续一系列财政政策和无限量QE稳住了市场的恐慌，目前来看，流动性危机已基本过去，金融机构尤其是银行的资产负债表相比2008年也很健康，2008年银行的资本充足率在8%，目前提到了11%，这意味着银行可以抵御由于疫情所导致的10%坏账。
总体来看，目前流动性风险得到了缓解，不至于冲击到银行体系，所以目前发生1929年那样的大萧条是小概率事件。风险在于如果疫情长期持续，实体经济出问题反过来冲击银行体系，这是我们需要关注的下一轮风险点。只要美国金融体系守得住，大致能够维持经济的运转，但是衰退不可避免，而且这次衰退的时间会比较长。
