這是《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入覆盤》讀書筆記的第二部分，全部筆記將分3個部分。上一部分是《 》。
先補充一下：之前有讀者指出我的錯誤，說巴菲特很早就認識了芒格，兩個人還開著車去收購股票什麼的。我是看過所有的股東信，但沒有看傳記，至少在合夥制年代，芒格確實還沒有登上舞臺，至於兩人私下好機油惺惺相惜什麼的，那是傳記裡的內容，咱就不深究了。還有就是巴菲特不搞合夥制企業的時候，確實是40歲左右了，他其實在此時已經積累了大量財富，才有退休的底氣。大家如果看股東信，會發現伯克希爾的合夥人裡頭有一家合夥制基金，是芒格和另一個誰成立的。這時候起，芒格才開始發光，後續的股東信，也才從“我覺得”逐漸變成“查理·芒格和我覺得”。以上這些都憑記憶寫，如果有出入還請見諒，但大致如此。
言歸正傳，大概是1967年，美國市場變了，便宜貨越來越少，越來越有A股化的趨勢——市盈率越來越高。巴菲特難能可貴的一點，就是不從眾。當大眾都在追熱點、追趨勢的時候，巴菲特坦言：我幹不來。
怎麼辦呢？股神解散了合夥基金，說要退休了！他還給合夥人介紹了新的基金經理，說你們還想賺錢就找他去，現在的股市我看不懂，不玩了。
但沒過多久，他就以伯克希爾-哈撒韋董事長的身份，繼續投資。但這一時期，他的風格有所變化：
從純粹撿菸頭，到更關注公司定性的東西，尤其是“護城河”，並願意為偉大的公司支付合理的價格——即使並不便宜。國民保險公司
當看到巴菲特買保險公司的時候，我是吃驚的，因為正如後面年報所言，保險屬於大路貨，就像車險，就那幾項，你給我報3800，他3600，我就找他了，因為你們服務都一樣。所以讀過股東信的朋友都知道，保險後續幾年經常是行情不好。
國民保險則是其中一股清流，它以盈利為目的，不像別的保險公司一樣，為了搶保單，不顧風險。巴菲特買下它時，支付的PE是5.4倍，也就是價格860萬，公司的盈利是160萬。但還有吸引巴菲特的地方，就是同桑伯恩地圖公司一樣，國民保險還擁有價值超過2470萬的債權及720萬的股權投資組合，相當於我花了860萬，白拿了這些。
另外，巴菲特投資保險公司，不僅僅是把它視為生意本身，而是看中它能產生浮存金。這就相當於給巴菲特帶來了資金來源。這就是為什麼在後續幾年，保險業一直在虧損的時候，巴菲特依然不扔掉它。
喜詩糖果
好成績是好學生的必要不充分條件，成績好的不一定是好學生，可能是運氣好或者作弊（造假），但好學生要是老考不好，也不禁讓人懷疑他的能力。喜詩糖果拿出的成績單非常漂亮，有形淨資產收益率27.25%，這樣的成績，要麼有極佳的護城河，要麼就是作弊。喜詩糖果確實有護城河，在美國西部，它的品牌影響力很大。
接著看增長，確實巴菲特並不是只看眼下，不判斷成長性的投資者，他喜歡成長，只是不願意為此支付對價。通過研究其自營店的數目，發現還有很大的增長空間。
巴菲特為喜詩糖果支付的收益率為11.9倍，EV/EBIT為6.3倍，在美股，5倍PE以下才算低估值，所以巴菲特雖然沒為喜詩糖果的成長性支付對價，但也並非低價。這再一次驗證了他的風格轉換：為好公司支付合理的價格。
前面講到，喜詩糖果的PE是11.9倍，遠高於巴菲特撿菸頭的標準5倍。願意支付這麼高的市盈率，就表示巴菲特認為，喜詩糖果業績的成長性可以彌補高市盈率的代價。那麼，增長率要多高才合適呢？
假設喜詩糖果淨利潤210萬，PE湊個整就算做10，則公允價值2100萬。假設巴菲特遵循格雷厄姆的教導，不打個7折不買，那麼，除非價格降低到2100*70%=1470萬，他不會出手。但巴菲特最終還是以2100萬買了，我們可以這樣理解：他認為喜詩糖果的增長率足夠高，高到足以使其內在價值變成3000萬。這樣的話，巴菲特支付的2100萬相當於3000萬的7折，他依然獲得了30%的安全邊際，沒有違反格雷厄姆的教導。
那麼問題在於，喜詩糖果要保持多少增長率，才能獲得3000萬美元的內在價值？要是達不到這個增長率，巴菲特為其支付的2100萬，就沒有安全邊際了。
假設喜詩糖果可以永續增長，那麼採用永續增長年金公式：PV=C/(r-g)
PV即現值=3000萬，每年能賺210萬，要求的報酬率r=10%，那麼增長率只需3%，巴菲特就買得值。那麼喜詩糖果能每年增長3%嗎？明顯可以。所以按10倍市盈率買它，依然是很划算的，因為喜詩糖果的增長率完全可以實現這個業績。
華盛頓郵報
熟悉巴菲特的都知道，他很喜歡報紙，那時候的報紙可是印鈔機，因為一個地方不可能同時存在多份報紙，最終留下來的將獲得壟斷地位。所以巴菲特對報紙十分偏愛，即使在互聯網時代也是一樣，這首先在於他對這個行業的瞭解。華盛頓郵報就是這麼一所報社，它的廣告市場佔有率是63%。
巴菲特衡量一家公司內生性複利增長能力的指標是有形資產收益率，即ROTCE，這在國內見得比較少，也有人直接用ROIC代替。華盛頓郵報的ROTCE=17.9%，表示內生性的複利增長能力非常好。
巴菲特對其買價是22.69，對應的EV/EBIT=5.3，PE=10.9，道理同喜詩糖果，因為有較高的內生成長性，巴菲特為華盛頓郵報支付了合理的價格。
政府僱員保險公司（蓋可保險）
GEICO，伯克希爾最鍾愛的成員之一，競爭力在於直銷的商業模式，繞開代理人，承保成本比其他公司還低一半。但是由於管理層決策失誤，導致公司連年虧損，1975年，承保虧損1.9億，總股本卻只有2500萬美元。後來，傑克·伯恩代替了現在的CEO，他是蓋可保險能否重返榮光的關鍵。
為此，巴菲特動用了一切人脈去接觸伯恩，直到相信他就是拯救蓋可保險的那個人。這足以表明巴菲特在調研方面的努力。
巴菲特對蓋可保險的估值是基於這個假設，如果傑克·伯恩真的可以扭虧為盈，那麼它值多少錢？當下，公司淨利潤是-1.9億，即EPS是-7.14，其中包括1美元收益和-8美元承保虧損。那麼假設伯恩砍掉了不賺錢的業務，那麼淨利潤將變成正的2250萬。這掙來的淨利潤裡，一半用於保險浮存金，拿去投資，盈利7%，則EPS將變成0.75美元。再以10倍PE來算，合理股價為7.5，當然，如果伯恩是個好CEO，能帶領公司持續增長，則遠不止這個錢。當時，巴菲特為此支付的價格是3.18美元。
在蓋可保險中，有兩個關鍵點：1，同喜詩糖果一樣，巴菲特做了假設，假設這家公司如此發展，股價應該怎麼樣。在市場為之恐慌的時候，巴菲特做出了與之相反的決定。2，這些假設並非猜測，而是他和傑克·伯恩親自聊過驗證過。
內布拉斯加傢俱店
看過股東信的讀者應該對這家公司印象深刻，這是一家家族企業，由老當益壯的“B太太”執掌。由於物美價廉，坪效優異，該傢俱店建立起了競爭優勢，它在奧馬哈當地有忠實的客戶群，連大牌連鎖店都不敢來和它競爭。這樣的“護城河”已經非常明顯。
這是一級市場上的要約收購，巴菲特給它的估值是6875萬美元，當時稅前利潤是1500萬美元，稅收利潤810萬。如果對標二級市場，PE=8.5，EV/EBIT=4.3，PB=0.8，都是合理的價格。
大都會廣播公司
併購了美國廣播後，大都會在美國實現了壟斷，即覆蓋了24.4%的美國電視觀眾，而美國聯邦通訊委員會規定的最高覆蓋率不得超過25%。公司10年的營業額和利潤CAGR都超過20%，ROTCE=26.4%，無論從定性（壟斷地位）和定量（增長率、ROTCE）來看，它都是巴菲特喜歡的“複利生成器”。
這是一家好公司，那麼值不值得買呢？巴菲特支付的股價是172.5美元，於是，EV=股權價值+淨負債=48.052億美元。於是EV/EBITA=8.3，PE=14.4。1984年，大都會廣播公司的股價去見在123.5-174.5美元之間，巴菲特於1985年為之支付的股價172.5美元顯然不低，這隻能說明巴菲特非常看好大都會廣播公司的質地，也跟CEO墨菲聊過，相信物有所值。
所羅門公司
在次貸危機之前，所羅門是響噹噹的投行，運營良好，業務全球化，但並沒有明顯的競爭優勢。其業務的增長，如證券、放貸，大多靠員工的努力執行，而不是什麼“護城河”。巴菲特投資所羅門的契機，並不是自己主動的，而是所羅門為了防止“野蠻人”而請巴菲特擔當“白衣騎士”，巴菲特覺得這筆交易可以賺15%的收益率，也就同意了。
1987年9月，巴菲特宣佈投資所羅門的可轉換優先股，每年股利9%，3年後可以每股38美元的價格轉換為普通股，這相當於買了一個看漲期權。如果按這個價格算，巴菲特承擔的PE約11.4倍，PB1.7倍。作者認為，按巴菲特的邏輯：這家公司本身真不具備護城河，雖然1987年11.4倍的PE在美股上也算不錯，且這家公司的ROE高達16%，但38還是太貴，能賣到30美元是最好的。
那麼，巴菲特為什麼還會願意以11.4倍的PE買一家沒有護城河的企業，應該在於這次投資的標的是優先股而非普通股，這符合巴菲特的標準：本金的安全性和令人滿意的回報率。該投資每年可以拿到9%的固定收益，只是人算不如天算，1987年10月股市崩盤，1991年8月，所羅門違反規則引起高管辭職，巴菲特預期的收益沒能實現，但總體上還是賺了錢。
可口可樂
可口可樂的護城河已經成為經典，憑著強大的品牌和網絡，可口可樂能做到漲價、銷量雙雙提升，ROTCE=55.5%，競爭優勢之大自然不必贅述，唯一問題是多少錢合適？1987年大股災給巴菲特帶來了抄底的機會，當時的成本是41.8美元。
這個價格不低，因為當年，可口可樂最低價是29，最高53.13，年終收盤價38.13，巴菲特為之付出的價格只能說是“合理”。實際上，其EV/EBIT=11.9，PE=16.5，顯然比前面的公司貴多了。如果光看財務數據，這顯然不符合巴菲特作為價值投資者的要求。
那麼問題在哪呢？就是未並表的資產，如果把這些資產算進去，調整後的EV/EBIT=10.1，PE=13.7，而當時的保守型投資者，願意接受的最高EV/EBIT=7，PE=10。
總結
這隻能說，巴菲特這段時期的投資風格，不再是僅僅追求低價，但“絕不當韭菜”依然是原則，只是這個價格要合理。他會估量一下這家公司是否足夠偉大，像茅臺一樣的可口可樂自然可以為之破例，而哪怕大得像所羅門但是沒有足夠護城河的公司，就要更多地考慮安全性。
巴菲特會先從定性和定量兩個角度，先判斷一家公司值不值得去估值。定性就是看有沒有護城河（競爭優勢），總成本最小化的保險公司，強大品牌的糖果和可樂，競爭對手不敢來的傢俱店，都屬於這一類。而這一類公司必然有漂亮的成績單，ROIC、ROE、ROTCE等。
而在估值的時候，巴菲特總能突破財務規則中不合理的地方，去發現“合理”的估值，或者，如果這家公司足夠優秀，有良好的成長預期，他也會願意支付溢價。
