这是《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》读书笔记的第二部分，全部笔记将分3个部分。
前2篇：《巴菲特的估值逻辑：合伙制年代篇》和《巴菲特的估值逻辑： 伯克希尔年代篇》。
话说从1989年开始，世界进入了20世纪90年代，之后的股市更是变化多端，比如即将到来的互联网泡沫、次贷危机，以及疫情等。
美洲航空集团
巴菲特购买的是优先股，10年后强制赎回，9.25%股息率，有权以60美元转股，但当时的普通股股价才35。事实上，虽然这笔交易盈利了，但却算是一次失误。
总的来说，失误在于这个行业本身就不值得投资。旅行社、机票、航空公司，这类公司都有一个特征就是难以形成竞争优势。反映在财报上就是，这家公司具有明显的周期性，反映在有形资本回报率（ROTCE）上就是，连资本成本都比不上。那么，巴菲特为什么会买呢？一来可能是因为信任CEO，巴菲特喜欢那些信得过的经理人，二来可能是美洲航空集团已经是所有航空公司里质地最好的一个。
股价才35，转股价60，可以推断，巴菲特可能只是想获得固定收益而已，如果只是买普通股，巴菲特应该是不会碰的，航空公司不但缺乏护城河，而且还难以计算。股票要么是Good，要么是Bad，要么是Unknown，航空公司至少属于Unknown。
事后，海湾战争爆发，经济危机出现，许多航空公司都倒闭，巴菲特也减持了这些投资的3/4，期间美洲航空的股价跌到过4美元，但持有了8年之后，终于媳妇熬成婆，随着业务改善，股价涨到了73，巴菲特也因此获利。
富国银行
富国银行有漂亮的成绩单，24.5%的ROE，这意味着用100美元自己的钱，能获得24.5的利润。巴菲特为之支付的价格是每股57.88，当时的波幅是42.75-80.13，所以这个价格是一个相对低价。在那段时期，银行业处于大规模的整理，伴随房地产衰退，银行业被普遍不看好，但在整体衰退中，富国银行还是顶住了压力。
在这个价格下，PE=5.3，PB=1.1，虽然没跌到地板价，但对于一个ROE有24.5%的资产来说已经非常诱人。当时美国低价股的PE大约是10倍，假使让富国银行的PE回到和其他低价股一样的水平，那就意味着净利润要减半，这就意味着公司的贷款坏账要增加3倍以上，且一直延续下去，从可能性上看，这微乎其微，所以富国银行是有安全边际的。
通用再保险公司
伯克希尔并购通用再保险，并不是作为“炒股”目的，而算是一次战略并购，通用再保险的现金流和国际分销网络可以增加伯克希尔的价值，而伯克希尔的强大资产又可以提高通用再保险的抗风险能力。另外，通用再保险的质地确实好，10年收入的复合增长率10.2%。
巴菲特为此支付的价格是每股276.5美元，当时的股票价格区间是151-219美元，年底收盘价212美元，巴菲特罕见地为此支付了30%的溢价，对应的市盈率23.5倍，市净率2.7倍，即使通用再保险的质地再好，这个价格也是很高的。再看看成绩单，似乎并不是非常突出，ROE约12%，即使拿年底收盘价212来说，对应的PE和PB也是18和2倍。
这次罕见的高溢价可能不能以纯粹的财务投资来形容。作者的推断是，巴菲特看中了它大额的浮存金，这笔钱可以合法用来投资以赚取更高的收益。另外就是看好了它和伯克希尔的协同性，能够拓展其全球分销网络。
从这一点可以看出，战略投资和财务投资的目的也是不一样的。
中美能源公司
1999年，巴菲特宣布以每股35.05美元收购了中美能源公司，比之前的收盘价还高29%，跟通用再保险一样，第一反应是这个价格并不便宜，EV/EBIT=16倍，市盈率17.4倍，显然是非常高的。
那么，中美能源是不是好到值这个钱呢？先看成绩单，息税前利润率=19.2%，净利率=5%，ROTCE=8.5%，合理但不是非常好。就算考虑到能源的周期，假设迎来好年景，那么PE也有12倍，也不算便宜。从成绩单上看，中美能源公司肯定不是非常突出的。
但是，中美能源公司属于公用事业，稳定性很高，能搞来便宜的资金，如果善用杠杆，就能获得一个较优质的权益乘数，这提高了ROE，有15%。
答案在收购方式里，巴菲特不是简单地买了股票，因为美国对公用事业的控制权有限制，巴菲特只能额外购买一些没有投票权的优先股，这些优先股有11%的固定收益。巴菲特并非花了35.05元的代价，去购买7200万普通股，这会花掉25亿美元。实际上，他只花了12.5亿买了普通股和无股息的可转换股，再用8亿买了不可转换的信托优先股。
总之，这次交易结构比较复杂，林北自己也没完全看懂。这体现出，灵活使用多种投资工具，可以获得比纯粹买股票更实惠的价格。
北伯灵顿铁路公司
巴菲特为之支付的代价是每股77.76美元，它和联合太平洋铁路公司是美国铁路“双寡头”。从财报上看，货运收入的增长率高于费用的增长率，这说明该公司有一定的定价权。而且在最近几年间，两家公司都一直在涨价。
这说明了什么？垄断。投资者最爱这种行业。而且在“双寡头”中，北伯灵顿的运营效率会更好一些。
但是，77.76美元同样不是一个便宜的价格，那么关键可能在于成长性，作者认为这家公司的成长性是具有确定性的：美国的铁路网络还远未达到饱和，而作为“双寡头”，公司至少能瓜分一半的蛋糕。事实上，巴菲特为之承担的PE接近20倍，市净率2.66倍，而且在那时候是09年底，次贷危机刚发生，股市很熊，短期业绩因经济周期而显得很糟糕，但也就是在别人恐惧的时候他贪婪，下了一笔重注。
这里的启发是对企业和行业的深入研究，北伯灵顿公司是有强烈的确定性和增长潜力的，且在09年遭遇经济危机时被人忽视，这么推断，以往的价格肯定更高，但只要美国的经济基本面没问题，走出周期底部是迟早的，美国的铁路网还会继续发展，其中肯定有北伯明翰的一杯羹。在事后的采访中，巴菲特说自己“仅”支付了25%的溢价，真是兴奋无比。
IBM
巴菲特很少投资高科技公司，IBM是少有的一家。虽然经历过衰退，但2010年，IBM已经转型成为一家面向商用的IT解决方案公司，剥离掉了没有竞争力的部门后，IBM的竞争力有了提高。除了03年，这10年来的业绩都在上升，这说明IBM的战略转型是成功的。按照保守估计，税后的ROTCE=36%，这是非常高的。但IBM的收入表现不太好，作为一家巨无霸，它增长缓慢，每年就1.6%左右。
巴菲特为之支付的股价是169.87美元，市盈率14.7倍，只能说是合理。考虑到IBM强大的地位和创造现金流的能力，这个价格还算说得过去。简单来说，这又是一次“为伟大的企业支付合理价值”的例子。
总结
简单回顾了巴菲特职业生涯的3个阶段，总结起来，前期是纯粹捡便宜货的“格雷厄姆式价值投资”，后期是肯为好货支付合理价格的“芒格式价值投资”。一家好公司肯定有漂亮的成绩单，主要是可持续增长率和ROTCE，又能增长，又能创造现金流，这就是典型的复利生成器。
