作者：國泰君安銀行團隊 郭昶皓/袁梓芳
來源：具體請見2020年4月28日報告《息差相對優勢開始顯現——寧波銀行2019年報及2020年一季報點評》。PDF版報告全文歡迎聯繫對口銷售或團隊成員獲取。
核心觀點
19年報及20年一季報業績符合市場預期，主要驅動因素為撥備反哺和息差相對穩定。資產定價優勢及負債受益於貨政寬鬆，興業銀行的淨息差優勢將逐步凸顯。
投資要點
投 資 建 議 ：維持2020-2022年淨利潤增速預測10.65%/11.36%/12.55%（新增），對應EPS 3.39(-0.06，因19A利潤預測值與實際值差異，下同)/3.78(-0.07)/4.27元，BVPS 26.03/28.59/31.50元，現價對應4.75/4.25/3.76倍PE，0.62/0.56/0.51倍PB。維持目標價25.20元，對應20年0.97倍PB，維持增持評級。
最新數據：20Q1營收同比+5.5%，環比-9.0pc；淨利潤同比+6.8%，環比-1.9pc。不良率1.52%，環比-2bp。撥備覆蓋率199%，環比持平。
利潤邊際下滑。20Q1營收、利潤增速環比略有下滑，其中：①核心驅動因素為撥備反哺，此外規模增速提升和息差相對穩定也支撐了盈利；②核心拖累因素是非息收入，主要由於19Q1投資收益高基數，以及20A套保交易有浮虧。判斷僅為一個季度的影響。
息差優勢凸顯。19A淨息差環比持平，20Q1環比-1bp，淨息差穩定性明顯好於同業。考慮興業銀行資產定價和投資能力，以及負債端受益於流動性寬鬆環境，2020全年淨息差相對優勢將逐季凸顯。
不良逆勢下滑。20Q1疫情爆發背景下，不良率環比仍-2bp，撥備覆蓋率環比持平，顯示出對公、零售均衡的資產端結構對外生衝擊的相對穩定性。關注率環比+29bp，主要是存量問題客戶下遷所致。
風險提示：疫情衝擊超出預期，信用風險全面爆發。
目錄
1. 盈利拆解：邊際略有下滑
2. 息差表現：穩定優於同業
3. 資負結構：貸款投放加速
4. 非息收入：增速有所下滑
5. 資產質量：不良穩中有降
4. 投資建議
5. 風險提示
1、盈利拆解：邊際略有下滑
從短期視角看，興業銀行2019年報及2020年一季報，營收增速邊際略有下滑，主要原因在於非息收入增速下降。2019年報利潤增速環比平穩，2020年一季報略有下滑，其中：①核心驅動因素在於撥備反哺，不良穩定前提下，2020年一季度信用減值損失同比增長3.1%。此外，規模增速提升也支撐了盈利；②核心拖累因素在於非息收入，主要是由於2019年同期投資收益高基數，以及2020年採用套保交易以固定利率換浮動，賬面投資有所浮虧。
從中長期視角看，興業銀行ROE較2018年有所下滑，核心原因是資產負債表優化過程中，資產增速處於低位，使得權益乘數較2018年略有降低。ROA較2018年上升1bp，其中：①收入端，營收/總資產較2018年大幅上升21bp，考慮了I9口徑調整後，利息收入和中收大約各自貢獻15bp、6bp；②成本端，主要是信用成本略有上升拖累，廣義信用成本同比提升13bp。
判斷2020年興業銀行ROE具備相穩定性。從ROA視角看，興業銀行擅長高收益資產的構建，資產收益率有望好於同業。而由於流動性環境持續寬鬆，對興業銀行的負債端成本也是利好。從權益乘數看，考慮多渠道資本補充完成以及資產結構優化到位，2020年資產增速仍有提升空間。
2、 息差表現：穩定優於同業
興業銀行2019年息差環比走平，2020年一季度環比下滑1bp，整體穩定性好於同業。2019年淨息差（平均餘額）較三季度走平，較2019年上半年下滑6bp，下滑的主要原因是資產端收益率速度快過負債端成本率。其中，資產端收益率下滑主要是債券投資類資產拖累，判斷可能和壓降高收益非標資產有關，但隨著非標資產佔比處於合意水平，這一負面因素已消除。2020年一季度，在LPR持續下降的大背景下，興業銀行淨息差環比僅下降1bp，穩定性明顯好於同業。主要是由於流動性寬鬆背景下，同業負債成本率下降較快。考慮貨幣政策力度持續加大，以及同業負債逐步重定價，判斷興業銀行2020年淨息差穩定性仍將優於同業。
3、資負結構：貸款投放加速
從結構視角看，資產端加大了貸款投放力度，非標資產穩步壓降，資產結構優化基本完成。資產端主要增配貸款，2020年一季度佔比環比提升0.8pc至47.6%。其中，2019年下半年以零售信貸為主。2020年一季度受疫情影響，對公投放發力，佔比明顯提升。而非標資產穩步壓降，SPV佔比較2019年中下降1.8pc，下滑速度趨緩，顯示資產結構優化目標基本完成。由於非標壓降和部分債券收益了結，投資類資產佔比有所降低。
從產品視角看，19H2多投了零售消費貸和按揭貸款。2019年下半年，貸款端佔比提升最為顯著的是信用卡及消費貸，同時房抵貸佔比也有所增加。2020年一季度受疫情影響，零售信貸佔比環比下滑0.5pc。
零售存款佔比提升，同業配置力度加大。負債端，存款佔比整體穩定，而隨著零售信貸多投，零售存款佔比也在穩步提升。此外，考慮到2019年下半年開啟降息週期，興業銀行在監管要求的範圍內適度多配了同業負債，尤其是短久期的同業拆借類負債佔比持續三個季度提高（短久期可更快享受到利率下行）。負債端靈活配置將是興業銀行2020年淨息差穩定的有力保證。
4、非息收入：增速有所下滑
興業銀行2019年及2020年一季度非息收入增速略有下滑，主要是廣義投資收益拖累。其中，中間業務收入由於理財代銷業務表現突出，2020年一季度增速環比大幅上升12.2pc。而由於2019年同期，I9準則切換導致投資收益高基數，以及2020年採用套保交易以固定利率換浮動，部分以公允價值計量的債券賬面投資有所浮虧，判斷主要是一次性因素，不影響後續業績表現。
5、 資產質量：不良穩中有降
不良環比下降，撥備保持平穩。雖然2020年一季度存在疫情衝擊，但興業銀行不良率環比仍下降2bp，撥貸比、撥備覆蓋率環比均保持穩定，資產質量表現好於同業。
關注率略有上升，主要是存量問題客戶逾期所致。2020年一季度，興業銀行關注貸款率環比上升29bp，主要是由於疫情衝擊下，部分原有的問題客戶貸款質量向下遷徙，以及部分信用卡、消費貸客戶的技術性逾期。考慮興業銀行在同業中嚴格的不良認定標準（2019年末逾期90+偏離度僅79%），因此關注率上升屬正常現象。從不良生成率情況看，2019年末以來整體平穩。
6、投資建議
維持2020-2022年淨利潤增速預測10.65%/11.36%/12.55%（新增），對應EPS 3.39(-0.06，因19A利潤預測值與實際值差異，下同)/3.78(-0.07)/4.27元，BVPS 26.03/28.59/31.50元，現價對應4.75/4.25/3.76倍PE，0.62/0.56/0.51倍PB。維持目標價25.20元，對應20年0.97倍PB，維持增持評級。
7、風險提示
經濟下行，不良爆發；疫情對銀行基本面的負面衝擊超出預期。
