錦和商業董事長總經理 鬱敏珺
樂居財經 黃冬豔 發自上海
4月21日的A股市場，罕見地迎來了一個與地產行業相關的新成員——上海錦和商業經營管理股份有限公司(SH:603682，以下簡稱：錦和商業)。
這家總部位於上海的產業園區運營企業，當天於上交所主板正式掛牌上市，公開發行新股9450萬股，發行股價7.91元/股，募集資金總額7.47億元，發行後總股本不超過47250萬股。
據悉，4月21日開市後，錦和商業以超過發行價的9.49元／股價格開盤，隨後一路上漲至11.39元／股後打開了漲停板，漲幅43.99%，截止當天收市，總市值53.82億。
近年，隨著存量資產改造和產業地產的興起，產業地產園區運營也成為行業內備受熱議的話題，除了專業的運營商，不少的房企也為此設立了專門的業務板塊，但在發展的潮流之下，目前國內該領域尚處於起步階段，回報週期長，招商、持續性運營難等行業問題始終存在，導致目前國內具有代表性的優質產業園區項目並不多。
而輕資產運營的模式，亦讓多數充當“二房東”角色的產業園區運營商融資渠道受限，普遍面臨資金壓力困境。如今順利敲鐘，成為國內城市更新領域首家上市企業的錦和商業，能否藉助資本市場的力量，走出一條行業可借鑑的路，仍有待考驗。
收入集中於單個項目
目前國內多數的產業運營商都以“二房東”為主，也就是租賃項目後改造再出租的輕資產模式，成立於2007年的錦和商業就是其中之一。
在招股書中，錦和商業提到自身的定位就是“文化創意產業園區運營商”，主營業務包括產業園區、創意產業園區的定位設計、改造和運營管理。
目前錦和商業在上海、蘇州、杭州、南京、北京共有28個產業園區項目，可供出租運營的物業面積約67萬平方米，其中主要的運營模式就是承租運營，此類項目有24個，可供出租運營的物業面積約 53 萬平方米，另外還有合資運營項目2個，受託運營項目2個。
這種靠租金差獲取利潤的輕資產模式，盈利週期和資金沉澱雖然不如重資產模式的長和大，但也決定了企業的營收和利潤規模不會太大，融資渠道受到一定程度的限制。
樂居財經瞭解到，2017-2019年錦和商業的營業收入分別約為6.44億、8億和8.22億，其中2017及2018年的同比增幅均在兩成以上，但2019年較2018年僅增長了2.75%。同期，錦和商業2019 年的歸屬於母公司所有者淨利潤為1.79億，同比增長1.17%；扣除非經常性損益後的歸屬於母公司所有者淨利潤為1.68億，較2018年度下降2.66%。
另外，由於旗下運營的項目主要以租賃形式獲取，錦和商業並不擁有物業的產權，所以無法將此作為抵押資產向銀行貸款，融資渠道被制約，往往只能通過借款獲取業務擴張的資金。
錦和商業在招股中披露，位於上海的越界創意園是其收入貢獻最大的單個項目，也是唯一一個目前佔總營收比例在兩成以上的項目，而其餘項目所佔的比例均在一成以下。2016年至2019年1-9 月，該項目收入分別為 1.69億、1.71億、1.84億和1.29億，佔總租金收入的比例為31.83%、26.61%、23.01%和20.84%。
除項目收入單一風險之外，越界創意園已被其產權擁有方廣電浦東對外抵押作為銀行借款擔保，抵押債權金額8億，期限至2032年末，雖然廣電浦東與錦和商業的實際控制人均是鬱敏珺，但對資本市場而言，這已經預示了錦和商業在項目租賃運營中存在的被動因素和不利影響。
八成募資用於還債及補充流動資金
順利完成掛牌上市後，將為錦和商業募集到7.47億的資金，撇除需要支付的費用後，募資淨額約為6.85億。錦和商業表示，此次上市募集的資金淨額將全部用於三個方面，包括智慧園區信息服務平臺建設項目、越界·X2創意空間二期項目和越界·世博園項目，以及償還銀行貸款及補充流動資金。
其中前兩項累計投入的資金僅1.53億，超過八成的資金均被計劃用於償還錦和商業的銀行貸款及補充流動資金。
輕資產的業務模式和產業運營行業特性決定了錦和商業的資產構成以非流動資產為主，負債構成則以流動負債為主。因此其擴張時對園區的改造建設投入基本源於自有盈餘資金和銀行借款。
為了緩解債務壓力，2018年錦和商業歸還了大量的短期借款，同時減少了借款的額度，使得有息債務的規模大幅下降，但同時手中的貨幣資金也同比減少了五成，導致流動性壓力增大，營運資金變成負數，為-1.75億。
2016年至2019年9月30日，錦和商業通過借款所獲取的金額分別為3億、1.47億、2.56億、0.89億；同期償還債務的支付現金則分別為1.32億、2.16億、2.53億、2.28億。
截止2019年9月末，錦和商業的總資產為12.8億，總負債4.45億，資產負債率從2018年的44.9%降至34.78%。流動負債為4.13億元，其中銀行借款餘額0.69億。
0.69億的銀行借款中，短期負債約為0.32億，同比2018年末減少了1.14億，降幅78.05%；一年內到期的非流動負債0.37億，比2018年減少了36.04%。另外錦和商業還有0.22億的長期負債。
資金方面，2016年至2019年9月30日，錦和商業擁有的貨幣資金分別為0.69億、0.87億、2.03億、1億。2019年9月末流動比率約為0.58，速動比率0.45。
錦和商業在招股書中表示，目前其短債壓力依然較大，流動比率亦較低，隨著公司經營規模的擴大，未來對流動資金的需求也相應大幅增加，對銀行借款的還款壓力也將進一步增加，因此決定將5.56億的募集資金，用於償還銀行貸款及補充流動資金。
疫情下的考驗
“本次募集資金到位後，公司的資產規模、 資本實力將大幅度提升，抗風險能力進一步增強;隨著募集資金投資項目的逐步實施，公司管理運營的園區數量、可供租賃面積、運營能力均能夠有明顯的改善。”
順利掛牌上市後，錦和商業的流動性壓力顯然將大大緩解，同時有了更多的資金繼續獲取項目擴大規模。
不過如錦和商業在招股書中所敘述，文化創意產業園區具有明顯的地域性，園區項目的定位、改造、招商和後續管理都需要結合當地經濟、消費水平、文化特點來考量，因此要在全國範圍內跨地域擴張，並不能簡單複製。這也是為何，目前國內產業園區運營企業規模難以快速擴張的一個重要原因。
另一個問題是，錦和商業的主要收入來源就是租金和物業管理，其中前者佔總收入的比在七成以上，後者佔比超過一成，業務相對單一，對租金收入的依賴性大，也並不利於資本市場對其業務增長空間的評估。
對於上市後未來三年的發展目標，錦和商業的計劃是：業務從上海市場全面擴張到長三角中心城市，同時向北京、深圳、廣州等中心城市進行拓展。同時在以園區運營為主的基礎上，適度拓展其他老舊物業改造運營項目，提高其他專業服務在公司營收中的比重。
不過，今年是上市的第一年，卻恰逢疫情影響導致經濟大環境下行，各行各業發展受挫，對錦和商業考驗可謂更為巨大。錦和商業在招股書中對今年一季度的業績預估也體現了其對今年經營情況的擔憂，“公司提醒投資者注意公司業績下滑相關風險。”
錦和商業預計，2020 年 1-3 月其營業收入約為1.88億至2.08億，同比變動幅度為-6.94%至 2.86%，歸屬於母公司股東的淨利潤0.34億至0.38億，同比變動幅度為-2.40%至 7.87%，扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤為0.31億至 0.33億，同比變動幅度為-9.63%至 -5.11%。
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