内容摘要：
1、算法交易是一个总称，并不一定与高频交易有联系。
2、高频交易商会持续不断捕捉价格失衡的瞬间，获得很小的价格优势，聚沙成塔，产生的利润十分可观。美国股市中的高频交易商持仓时间平均为22秒。
3、交易所为了提高市场深度，请一些做市商会利用高频交易技术为市场提供流动性，并提供返点，作为回报。
4、算法交易、高频交易使得订单变小。以纽约证券交易所为例，平均交易规模，现在只有200股，低于十五年前的1600股，一个订单的平均价值从五年前的19,400美元跌至6,400美元。
5、高频交易商（HFTs）被称作“机会主义流动性提供者”，投机流动性提供者会将自身利益摆在市场前面，在市场上追涨杀跌，助推价格进一步走向极端。反而在关键时刻导致市场流动性枯竭。
6、高频交易商执行自动交易。有效时间窗口非常短，由此产生的许多订单，常常在提交不久后取消，大于80％的撤单率是常见的。
7、由于高频交易商的报价的边际规模较小，它们对市场深度的贡献不大。
8、从中国（香港）金融衍生品投资研究院套利模型测算的数据看，从中金所股指期货一开始十月底下发通知，到各大会员执行的一个月内基本遏制了价差波动性过大的情况。但目前商品市场还是存在较多的机会。
10、目前中国股指期货、商品期货市场由于大部分投资者仍然是自然人，导致交易持仓比大于海外成熟市场，但同时也提供了大量的小规模订单，保证了市场流动性。算法交易和高频交易对中国股指期货市场深度的贡献远没有国际市场比重大。
第一部分 高频交易、算法交易概述
2010年4月16日沪深300股指期货的上市标志着中国期货市场迈入金融衍生品时代。随着期货型私募基金的出现，一些海外比较成熟的交易理念、技术被使用在期货交易当中。而根据海外经验，伴随着“高频交易”与“算法交易”的出现，市场的流动性、波动率等基本属性也将受到影响。
1、电子交易
从90年代末开始，电子化交易场地使得市场参与者（银行，经纪商以及他们的机构和个人客户）实现远程访问。由于在今天的金融市场大部分订单是通过网络，电子交易这个词已经等同于交易。
2、算法交易（AT）
算法交易是一个总称，并不一定与高频交易有联系。原先算法交易的开发是为买方管理订单之用，并优化下单操作来降低冲击成本。因此，算法交易也可被定义为“遵照严格的参数设定、以及预设的一套规则，优化具体交易执行”的电子交易。算法通常决定了时间，价格，数量，和下单过程，动态监测交易市场和触发条件，优化、甚至有时随机地把大订单分解成较小订单，从而减少市场冲击成本。
3、高频交易（HFT）
高频交易（HFT）是算法交易的一个子集——订单（通常是相当小，数量可观）高速送入市场，来回执行时间以微秒计算。在高速计算机上运行程序，分析大量市场数据量，采用复杂的算法去捕捉几毫秒到几秒内的交易机会。高频交易商会持续不断捕捉价格失衡的瞬间，获得很小的价格优势，聚沙成塔；这样做，在一个高复发率的环境中，产生的利润十分可观。通常情况下，一个高频交易商不会持仓超过几秒钟。实证证据表明，美国股市中的高频交易商持仓时间平均为22秒。
高频交易对市场存在一定的正面作用。交易所为了提高市场深度，一些做市商会利用高频交易技术为市场提供流动性，在挂单成交量很大、市场走势正常的情况下，做市商可以保证收支平衡。作为回报，各大电子交易所提供返点。这也是一些机构稳定的收入来源之一。
第二部分 美国金融市场上的高频交易、算法交易
1、背景
在过去几年中，由于信息技术（IT）取得实质性进展已经引发了电子革命——市场参与者能远程访问多个市场，这最终导致了IT科技高速发展的军备竞赛。而IT技术也被用于自动化下单等多方面。随着时间的推移，利用算法执行订单任务成为行业标准，越来越多的投资者采用算法交易下单，如图2。
在过去几年中，主要证券交易所的平均交易规模大幅度减少就是有力的证明。交易所面对的是竞争压力的与日俱增，于是他们修改了收费标准——投资者的费用降低了。以纽约证券交易所为例，平均交易规模，现在只有200股，低于十五年前的1600股，一个订单的平均价值从五年前的19,400美元跌至6,400美元。
2、欧美监管
同样在过去的很多年中，欧美各国家纷纷出台立法用来规范金融市场，防范金融危机。在欧洲，“金融市场指引”——MiFID，是证券市场监管的基石。自2007年11月适用以来，MiFID促进了对投资者服务水平的提高，实现更深入，更全面和流动的金融市场。
在美国也有类似于MiFID的立法——规例全国市场系统（RegNMS），2005年开始执行，旨在加强对美国资本市场的监管，促进有效率的、公平的证券价格的形成。
3、策略
（1）策略演变
随着时间的推移，算法不断进化。
（2）当代策略
高频交易本身不是策略，而是技术更先进的方法，特别是针对交易策略执行力。高频交易策略往往是捕捉市场流动性的不平衡或其他短期的错误定价。
流动性提供策略。该策略旨在模拟市场上的做市商，但不同的地方是，电子市做市商（流动性提供者）是非义务的。伴随着该策略的广泛应用，市场形成了“maker-taker”的定价模式，并已演变成“被动回扣套利”的盈利方式。高频交易商（HFTs）被称作“机会主义流动性提供者”，高频交易商和传统做市商不同，传统做市商有义务在市场极端单边走势的情形下反向下单，提供流动性，保证市场不在短时间内崩溃。投机流动性提供者会将自身利益摆在市场前面，在市场上追涨杀跌，助推价格进一步走向极端。反而在关键时刻导致市场流动性枯竭。
统计套利策略。即交易者寻求关联证券的价格之间的不平衡所带来的利润。套利策略包括跨市场交易、夸品种、跨合约等种类，涉足指数、证券、衍生品等品种。
4、市场参与者
高频交易商(HFTs)主要是自营资金。这也就是说HFTs需要自己投资设备来交易，通常不通过机构进行高频交易。超级快速、复杂的定量模型、算法，交易路径，以及命令执行等是具有决定性意义的。要实现高频交易需要数据从市场交易中心的数据服务器到高频交易商的服务器，并迅速通过交易中心下单。
因此，一个极短的延迟——订单输入传递，直到它被执行的时间，对高频交易商是至关重要的。市场经营者允许速度敏感市场参与者把自己的服务器安装在自己的设备旁边。这使得市场运营商和市场参与者之间的网络延迟降到最低。
高频交易商其他特点包括，实时数据分析以执行自动交易决策；非常短的有效时间窗口；由此产生的许多订单，常常在提交不久后取消，大于80％的撤单率是常见的。此外，高频交易商执行日内的“中性Delta”准则——尽可能不带大量未对冲的头寸隔夜。
5、影响分析
现有的关于高频交易对某些市场质量和有效性指标影响的证据是具有决定性的。一些研究指出，流动性提供策略的高频交易， 增加了市场流动性、缩小了利差并且使不同市场的相关证券价格保持一致。虽然没有一个关于流动性负面的学术文献，但是一些问题不能熟视无睹：
1、高频交易商没有做市商义务，即它们不一定要通过不断利用资金提供高品质的买卖报价。在极端的市场条件下，这笔资金可能转化为流动性匮乏的帮凶。
2、由于高频交易商的报价的边际规模较小，它们对市场深度的贡献不大。这可能会导致较大的订单必须分拆成许多的小订单，增加整体的交易成本。
3、由于高频交易商的报价的持续时间极短， 它们提供的流动性很难被捕捉，仅为几毫秒。因为它们很可能在毫秒内 取消订单。
第三部分 中国股指期货市场实证分析
1、算法交易
目前国内传统基于价值投资的基金的业绩相当不稳定，而且和经济周期相关性较大，导致新晋私募基金纷纷实践以定量模型为基础的算法交易。将主流的金融理论、统计理论、交易信号等运用在自动化交易中，而为了捕捉稍纵即逝的开平仓机会，此类机构投资者往往采用算法交易解决冲击成本、流动性问题。即分解成小单。
算法交易以量化模型为基础，对减少市场的错误定价、增强流动性都起到了很大的积极作用。伴随着股指期货、商品期货、股票套利的逐步成熟，中国金融衍生品市场的流动性将大大增加。
2、高频交易
由于散户较多，交易频繁，市场流动性较好、交易所竞争程度不高。所以在交易所的角度并没有出现对高频交易的需求。而站在监管者、整个市场安全实践的角度看，“高频交易”在我国还不值得鼓励。
最近的一个例证就是在2010年5月6日美国股市道琼斯的崩盘——“Flash Crash”。当天下午道指数遭遇了有史以来最短时间、最大幅的下跌。尽管在事后，SEC进行了一系列的调查：澄清本次崩盘并不是由“高频交易商”直接造成的，但是市场上达成一个共识，即当日的崩盘源自先进交易技术与交易所数据之间的矛盾。还有2015年中国的股灾也和股指期货的高频交易有一定的关联性。
3、实证分析
从中金所的数据看，股指期货四支合约的总持仓量总体呈现上涨，伴随着机构投资者，套保投资者的不断介入，股指期货的持仓量、稳定性得到巩固。从市场表现看，目前的CSI股指期货的波动基本源于现货市场。从每日的净空单占比看，也出现环比小幅上升状况，剔除看空投机者，大部分隔夜空单为套保者持有。总的来说，目前的股指期货市场达到了风险规避、风险再分配的积极作用。但可惜2015年受到了限制。不过商品期货市场价值依然存在。
从股指期货合约的成交持仓比看，呈现明显下跌态势。一方面是由于上面提到的持仓增加。另一方面是源于中金所对过度投机的限制——《期货异常交易监控指引（试行）》、《关于执行持仓限额制度有关问题的通知》。《指引》《通知》主要强调以下内容：
股灾之后持仓手数限制到10手的水平，市场流动性几乎丧失殆尽，但与此同时新加坡的A50逐步替代了中金所的期货保值功能。
由于国内股指期货投资者中散户占比较高，监管机构希望通过制定以上规则来抑制过度投机而产生的恶性事件。此举旨在保护市场。在股指期货成熟国家中，成交持仓比为2。从目前的数据看，成交持仓比处在加速下降中。过度投机得到很好的抑制。
从之前中国金融衍生品投资研究院套利模型测算的数据中，我们也能看到《指引》《通知》对市场起到的稳定作用。在中金所十月底下发通知，到各大会员执行的一个月内基本遏制了价差波动性过大的情况。在2010年12月之前，跨期套利的六组价差回归正常，而四组期现价差也在12月得到控制。市场日内波动明显放缓。
第四部分 总结与展望
2010年5月6日的暴跌“Flash Crash”事件表明，在充满各种新交易技术、策略的股权市场可能是十分脆弱的。因此，美国、欧洲、中国的监管机构都在对高频交易的潜在威胁做出反应——审慎、全面的监管监督组织。
各方都给出了很多合理的建议。比如，要求交易所、投资方的两地设施必须建立在无差别对待的基础上，以维持市场上公平竞争。虽然这在理论上令人信服，但是实际监管上不够可行。其他建议似乎更成问题：例如，建议要求高频交易商持续提供流动性。乍一看似乎令人放心，但是，它会令每日结算的公司承受价格风险，这对市场稳定产生比流动性枯竭更恶劣的影响。
比起强加给做市商更多的义务。更好防止市场失灵的办法是实施保障框架——所谓的“波动中断”（欧盟），断路器（美国），提供了让市场冷静下来，然后重新达到价格平衡的机会。这类似我们熟知的“熔断机制”。
目前中国股指期货市场由于大部分投资者仍然是自然人，导致交易持仓比大于海外成熟市场，但同时也提供了大量的小规模订单，保证了市场流动性。并且由于现货市场T+1、禁止卖空的机制使得现货指数遇到单日极端行情的可能性大大降低，在这种情况下，算法交易和高频交易对中国股指期货市场深度的贡献远没有国际市场比重大。
但是随着市场的成熟，监管的放开，越来越多的投资者会选择通过基金等间接方式参与金融市场衍生品投资。届时，算法交易的高频交易的存在对整个市场会有等重要的积极意义。
