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1. 順應汽車行業發展而生
汽車後市場順應汽車行業而生，早期以獨立維修店和配件製造為主，業務模式單一。初期汽修市場主要參與 者為獨立維修店，他們規模小且格局分散，僅汽車維修一項業務。
縱向一體化推動部分獨立維修店向 4S 店轉型，形成“4S 店為主、獨立維修店為輔”的後市場格局。之後 4S 店業務又向二手車、汽車金融、汽車保險等方向拓展，真正實現了業務的縱向一體化。由於 4S 店普遍存 在運營成本較高、零配件可選擇性少且價格高、客戶等待服務時間較長等劣勢，所以獨立維修店仍能在 4S 店的圍剿中守住一部分份額。
中國汽車市場發展較晚，對應的汽車後市場也在 20 世紀 90 年代才萌芽。隨著國外 4S 店模式和國際連鎖汽 修企業的進入，中國汽車後市場迎來發展階段。
後市場由於更接近消費者，對 真實需求更加敏銳。許多汽車新功能如車載導航（GPS）、胎壓監測系統（TPMS） 都是先在後市場實現，隨後才在前裝標配。在汽車前裝增加一個功能往往需要長達數年的多輪設計驗證迭代 才能實現，而後市場的配件廠商能夠越過整車廠等多箇中間環節，對新出現的消費者需求進行快速的響應。
2. 業務繁多，線上線下多渠道並行
2.1 中國特色的後市場
乘用車維保服務的形態，美國市場以 DIY（Do it yourself，自己動手）為主，而中國以 DIFM（Do it for me， 交鑰匙服務）為主。服務形態的差異，導致了中國汽車後市場產業鏈的結構、特點及發展路徑都將與美國明 顯不同。
2.1.1 中國消費者 DIY 能力較弱
與美國相比，中國車主更需要全方位的服務。中國車主汽車知識和維修經驗都很少，中國絕大多數家庭也沒 有如美國車庫那樣充裕的場地來進行汽車維修。
中國維修店、電商兼有銷售配件與維修服務的職能。美國的配件多為消費者自行挑選、購買，維修店僅從事 相對複雜的維修服務。因此，美國存在著以 NAPA 為代表的四大汽車連鎖零售商，他們像超市一樣僅售賣商 品，不提供維保服務。而中國大多數汽車零配件的銷售必須和維修服務綁定，不僅幾乎不存在 NAPA 這樣的 汽車零配件零售商，超市中的汽車維保商品也僅限於清潔用品、裝飾等不太受 DIY 環境限制的用品。
2.1.2 配件製造業齊全，IT 巨頭入局助力
由於零部件產業較為完備，中國汽車後市場業務從低端到中高端蓬勃發展。外資企業技術優勢明顯，但主要 的生產工廠都在中國，近年也為中國零配件企業的發展提供了技術土壤。
許多中國零部件企業通過後市場起家。國內汽車市場發展初期，後市場的低門檻給了不少配件製造企業野蠻 生長的機會。還有不少製造商通過出口賺得第一桶金，從而進入前裝領域，向高端發展。相反在發達國家， 由於售後配件門檻低於前裝，部分企業在高人工、高設備成本的環境下無法生存，而被市場淘汰。
近年華為、百度等 IT 巨頭直接入局了自動駕駛，給市場增加了新元素：
技術方面：相比傳統的汽車零部件企業，IT 巨頭在軟件開發方面的優勢明顯。自動駕駛系統中，代碼的數量 呈指數遞增。未來隨著車聯網的普及，各 IT 企業的優勢還將加大
業態方面：IT 公司的組織形式更靈活，產品研發節奏更快，管理模式也更加開放，這些都與傳統的汽車企業 形成了鮮明的對比。IT 公司在自動駕駛開發過程中的高效、開放也將影響整個汽車行業的競爭格局，部分遲 緩、官僚的傳統汽車零部件企業或被淘汰出局。部分傳統零部件巨頭選擇了斷臂求生：美國德爾福等公司在 經歷了破產危機之後，徹底剝離了傳統業務，新生的公司以自動駕駛為核心業務，近年取得了良好的發展。
2.2 業務繁多，環節間信息流動是關鍵
汽車後市場主要細分領域包括：汽車金融、汽車保險、維修保養、二手車及租賃等。
後市場業務繁多，細分領域小而專。主要原因有：一是汽車作為大件耐用消費品，後市場服務的需求頻率較 低，所以對服務流程的標準化要求也沒那麼高；二是汽車服務的專業性較強，每個部件的維修和保養都有不 同的技術要求；三是後市場服務對質量的影響重大。
隨著後市場產業環節的增多，各環節間的信息流動將越來越重要。與線下養車時代相比，掌握更多信息線索 的養車平臺、4S 店和副廠配件廠商的議價能力將會提升。
養車平臺：較好地解決了信息不對稱的問題。在線下養車平臺時代，零配件的質量、服務信息的搜 索及評價一直是困擾消費者的難題。養車平臺一方面通過大型平臺為品牌和銷量背書，讓售後配件 的選購過程變得透明；一方面用信息化的手段將各維修網點的服務信息集中化，大大提升了市場有 效性。
4S 店：車貸和保險等新業務提升了行業議價能力。在傳統經銷時代，4S 店只能面對單一供應商— —對應品牌的整車廠，導致其議價能力低、利潤微薄。隨著 4S 店加強推行車貸、保險等中介類、 輕資產業務，其議價能力也因為經營風險的分散和在供給端擁有更多選擇而得到提升。
副廠配件廠商（AM, After Market）：非整車廠授權的零部件廠商。過去整車廠壟斷售後配件，AM 廠商受到壓制。隨著法規層面不再區分原廠、副廠配件，AM 廠商反映市場需求快的優勢將進一步 顯現。
原廠配件廠商（OES）：整車廠授權的零部件廠商，主要給 4S 店供貨，部分流向零部件分銷商
線下的連鎖及獨立維修店：既可從零部件分銷商批發產品（B2B），又可以通過中間平臺直接從副廠 配件廠商批發產品（S2B2B）
上門養車：有別於傳統到店保養的一種新型養護模式（B2C）
2.3 營銷渠道：線上線下並行
2019 年中國汽車後市場所有業務中，4S 店渠道佔 46%，線上電商渠道佔 50%，傳統門店渠道佔 4%。
2.3.1 4S 店渠道：利潤下行，尾部出清
新車銷售利潤走低，對企業經營形成重大考驗，經營不善者只能退出。在這個過程中，大型經銷商集團逐漸 勝出，主要原因包括：
經營品牌多，有效平滑不同汽車品牌的景氣週期
規模較大，面對強勢供應商（整車廠）議價能力更強
維保、車貸、保險中介等業務結構更豐富，分散風險
4S 店龍頭廣匯汽車近年逆市擴張。受新車銷量下行影響，公司整車業務毛利率從 2015 年的 4.2%一路下行 至 3.9%。然而公司一方面加大了對維保等高毛利業務佔比更高的豪華品牌的投入，另一方面加大了對一些 瀕臨推出的企業的部分優質資產的併購力度，新車市佔率從 3%提升到 3.7%。這期間公司來自非整車銷售的 毛利從 59%穩步提升至 67%，進一步拓寬了利潤來源。
2.3.2 電商平臺渠道：信息優勢，流量為王
電商平臺憑藉信息優勢正在衝擊 4S 店在汽車渠道中的統治地位。但同時因為電商平臺的信息優勢建立在很 高的研發和營銷成本之上，只有不斷網羅更高的流量才能維持電商的競爭優勢。
途虎養車是線上電商平臺領域的龍頭，公司已完成 E輪融資，以過萬的門店數和超 400 萬人的 MAU 穩居行 業第一。途虎養車的發展歷程主要是：1、導流階段：藉助線上流量，以輪胎品類切入線下供應鏈；2、品牌 階段：業務向保養、美容拓展，自建倉儲物流，與大品牌合作的同時建立自有品牌；3、工廠店階段：全方 位、多層次佈局線下，利於自身流量優勢；4、資本階段：多輪融資，與騰訊在供應鏈金融等方面深入合作。
2.4 維保行業存隱憂
2.4.1 反饋週期長，劣幣驅逐良幣
對於汽車維保行業，客戶難以對許多服務立即做出評價，影響了行業內部的優勝劣汰。與車輛事故維修服務 的立竿見影相比，保養客戶對服務效果的反饋週期更長。而且保養項目並不是汽車出現問題才進行，車主往 往要多個保養週期甚至幾年之後才能發現。因此在客戶給保養機構的評價中，往往會出現門店的裝潢、員工 的服務態度甚至維修人員的外貌佔比大於實際保養效果的現象，行業容易出現劣幣驅逐良幣的現象。
維保行業客戶反饋週期慢的缺陷，為大型連鎖平臺提供了機遇。由於單次維保的效用無法在短期得到判斷， 消費者將更加傾向於大型連鎖維保店，尤其是有大型公眾平臺背書的連鎖維保店。我們認為大型維保連鎖店 在常規保養領域的市場佔有率將逐漸上升，而小型“夫妻店”的業務將更多地轉向反饋時間比較短或非標準 化的服務項目，如補貼、鈑金和救援等。
2.4.2 新能源車保養市場較小
純電動車的保養市場僅燃油車的一半左右。由於沒有發動機，純電動車不需要進行目前佔保養業務相當大比 例的機油、機濾和火花塞更換。我們推測燃油車車主的年化保養成本為 1,638 元，而純電動車僅需 843 元， 為燃油車的 51.5%。
此外，純電動車普及後，一些與發動機、排氣系統相關的改裝業務也將式微。
用電類的服務需求多種多樣，未來將構成維保市場的重要補充。具體細分市場包括：
換電站：作為差異化服務的一部分，蔚來和北汽新能源都推廣了換電服務。換電的優勢和劣勢均十分明顯， 我們認為作為解決充電時間這一痛點的重要補充方案，換電站在一段時間內仍然會具有生命力
充電服務：如蔚來為車主提供的“一鍵維保”服務，為車主在忙碌時提供停車、充電的服務
充電設備維修保養：隨著家用充電樁的普及，充電樁的維修保養需求也將逐步釋放
動力電池回收：電動車的回收與處理比燃油車更加頻繁。以一個小型純電動轎車為例：電池成本 5 萬元， 殘值為 0.5 萬元（殘值率按 10%計），如未來中國純電動車市場的中長期穩態年銷量達到2,000 萬臺以上， 電池回收行業的年產值將超過 1,000 億元。
3. 發展趨勢：線上線下深入融合、新舊勢力開展合作
3.1 總量：“高齡”車和車主時間成本將繼續推升後市場容量
相比增量，車主對存量汽車維保等後市場服務的需求屬於“可選消費板塊中的必選消費”，確定性很高。中 國乘用車市場將進入低增速甚至零成長時代。我們推測 2020 年乘用車市場或由於疫情的影響出現下行， 2021 年略有反彈，2019-2023 年的銷量複合增速為 2%左右。汽車各類產業中，後市場業務的佔比將越來越高。
新車銷量即使小幅下滑，保有量仍將在相當長的時間內保持小幅增長，不斷擴充汽車後市場的容量。我們推 測到 2023 年國內乘用車保有量將達到 2.48 億輛，2019-2023 年的複合增速為 3%左右。
隨著國內新車銷量的下滑，存量平均車齡將顯著上升，相應的維保需求將逐漸上升。我們估算國內乘用車目 前平均車齡 4.3 年，2023 年將增長到 4.9 年。“高齡”車輛的維保項目將隨著車齡的增長逐漸增多。
保養方面：皮帶、鏈條、變速箱油等在 6 萬公里內通常不需要保養，但超過6 萬公里（約 4 年左右）後保養 需求將逐漸顯現；車齡在 8-10 年時，密封、減震等系統中的部分橡膠零部件將逐漸失效，產生更換需求。
維修方面：部分 10 年以上的車輛，必須在發動機、變速箱大修後才能上路。車上其他系統的故障率，也都 隨著車齡的增長而上升。此外，高齡車輛的事故率明顯高於較新車輛，車險保費中也可以體現這一點。根據 太平洋保險的數據，車齡 6 年以上車輛的車損險保費高於 2-6 年車齡的車輛。
消費者時間成本上升將進一步推動汽車後市場的容量。近年中國城鎮居民的人均可支配收入仍有 8%左右的 增速，消費者的時間成本不斷上升，維保服務的時間價值逐漸顯現。這種價值一方面體現在車主更加在意車 輛的使用狀況，以確保隨時為家庭或公司的出行需求服務；另一方面體現在願意 DIY 的車主比例越來越低， 後市場中維保服務的增長將更加有保證。
3.2 維修保養：各環節參與者自內而外拓
3.2.1 4S 店：向高端化、縱向一體化發展
隨著互聯網在維保行業的逐漸滲透，4S 店在中低端品牌的維保領域或將失去一些份額，而高端化與縱向一 體化將是經銷商未來的主要發展方向。
普通品牌 4S 店在維保市場中的話語權逐漸減弱。普通 4S 店的主要優勢在於：獲整車廠授權，壟斷原廠配 件，主要競爭對手——獨立維修店在沒有互聯網賦能時獲客難度很大。隨著國家對汽車配件反壟斷政策實施， 以及互聯網在維保行業的滲透，4S 店在上下游的議價能力逐漸減弱。由於保修政策的規定，2 年以內車齡的 乘用車通常在 4S 店中保養。2 年以上車齡的車輛尤其是普通品牌車，選擇在維修店中修護的比例將隨著車 齡增加而不斷上升。
4S 店在豪車維保領域的支配地位還將持續。由於豪車車主的時間成本和對服務的要求都明顯高於普通品牌 車車主，豪車到 4S 店保養的比例明顯高於普通品牌車。有整車廠背書的配件和服務為豪華品牌 4S 店構築 了護城河。
2019 年國產豪車銷量 234 萬輛，進口車銷量 109 萬輛，二者合計同比增長 5%，與乘用車總體-9%的增速形 成鮮明對比。豪車的存量增長較普通品牌車將維持更長時間，結合在新能源、車聯網等增值領域更高的滲透 率，豪車維保行業的前景仍然廣闊。
縱向一體化：中國 4S店可借鑑美國零售巨頭和頭部經銷商 Auto Nation 的經驗，基於渠道優勢創立自有零 配件品牌。Auto Nation 從第三方供應商採購零配件，創立自有品牌來銷售電池、雨刷片、過濾器等售後維 修產品和配飾系列。此外，公司通過自創品牌來提供二手車集中定價服務，採取新建+收購的方式開設汽車 碰撞中心、汽車拍賣店和汽車租賃店。
3.2.2 養車平臺：服務內容不斷升級
互聯網養車平臺以 S2b2C 的形式解決了市場信息不對稱的問題，近年隨著互聯網尤其是移動互聯網的興起 獲得了巨大成功。未來車聯網、汽車文化等新服務內容的出現將為養車平臺帶來更多機會。隨著消費者、後 市場服務人員的時間成本越來越高，養車平臺在產業鏈中的地位將進一步提升。
在 C端，互聯網養車平臺的主要發展方向將是不斷豐富服務內容，配合汽車產業升級。在過去，互聯網養車 平臺解決了線下維保時代的兩大痛點：零配件質量無法保證、查找門店費時費力且服務質量未知。未來，養 車平臺在動力電池、車聯網軟件相關領域都有很大的拓展空間。此外，對於消費者來說，養車平臺更大的價 值是硬件（零配件）與軟件（維保服務）的整合。若只考慮維保門店的搜索、對接和點評業務，互聯網時代 任何一個地圖、點評軟件都可勝任，相對來說門檻不高。
在 b 端，互聯網養車平臺的主要發展方向將是繼續加強賦能與融合。隨著消費者基本養護需求的基本滿足， 未來養車平臺有望協同維修店繼續向定製化、本地化發展。
3.2.3 配件製造商：品牌化與渠道合作
隨著汽車銷量增速放緩，維保配件市場與前裝零部件市場的比值還將繼續提升。相比前裝市場，後市場零配 件製造業的議價能力將逐漸提升。
我們統計了汽車主要維保用品的後市場/前裝市場容量比例，其中機油機濾的後市場容量最大，達到 1,080 億 元/年，後市場/前裝市場的比值也最高，為 28.8 倍。
對於門檻較高的汽車零配件廠商，開創相應的後市場品牌將是將前裝的技術優勢變現的主要途徑，具體途徑 包括拓寬原有前裝產品線到後市場或直接併購一些後市場專用的品牌。零部件全球巨頭博世藉助前裝市場的 技術積累，在後市場佈局廣泛，涉及電子配件、發動機零部件、易損件和維修設備等。保隆科技主營胎壓監 測前裝系統，通過收購已成規模的美國 DILL 公司成功進入美國胎壓監測後市場。
對於已有成熟後市場業務的零部件製造商，爭奪渠道將是獲取成功的重點。後市場較前裝市場的主要差異在 於需要廠商尋找最優的渠道將產品送到消費者手中，多渠道並行有利於零配件廠商掌握話語權。以蓄電池龍 頭駱駝股份為例，公司的前裝客戶覆蓋大部分整車廠，並且與瓦爾塔、風帆兩個品牌一起佔據了後市場大部分份額。此外，公司線上業務進展迅速，在線養車業務通過京東、天貓、途虎等 S2b2C 第三方渠道和公司 自營的“駱駝養車”平臺同時來實現，2018 年線上訂單同比增速達到 255%。
3.3 汽車保險：商業車險份額提升，新玩家入局
商業車險保額較交強險更高，份額隨車主保險意識的提高將提升。2018 年我國商業車險的份額為 74%，較 2008 年增加了 7%。目前我國交強險在被保險人有責任時的最大賠償金額為 12.2 萬元（死亡傷殘賠償限額 11 萬元、醫療費用賠償限額 1 萬元、財產損失賠償限額 2 千元），而商業車險中第三者責任險消費者最高可 投保額能達到 100 萬元。隨著保險意識的提高，車主將不再滿足於強制投保的交強險，更關注保障金額更高 的商業車險。
汽車公司佈局車險或為新風向，特斯拉“第一個吃螃蟹”。早在四年前，特斯拉就表達出對汽車保險的興趣， 並於 2019 年在加州正式上線 Tesla Insurance。汽車公司（尤其是新能源汽車公司）進入車險行業最大的優 勢是，可以通過攝像頭和傳感器來獲得實時準確的駕駛員行為數據和車輛技術數據，而這正是傳統保險公司 定價的依據。傳統險企由於缺少新能源汽車相關維修成本的歷史信息，不能高效且低成本地給出定價，從而 將成本嫁接到車主的保費中。車企可以憑藉這方面的優勢來降低車主的投保成本，提供高性價比的服務。此 外，傳統險企的廣告宣傳費用高企，2018 年中國平安相關支出達 119 億元，而車企藉助以往的經銷商渠道 可以與新車銷售實現一體化，減少支出。
3.4 二手車：增值稅減徵，經銷商自營是未來趨勢
2020 年 3 月 31 日國常會決定，二手車經銷企業銷售舊車，從 5 月 1 日至 2023 年底減按銷售額 0.5%徵收 增值稅。長期以來中國二手車銷量佔全部整車銷量的比例不高，且明顯低於美國等成熟市場。2018 年中國、 美國、日本的二手車/新車銷量比例分別為 0.49/2.38/1.32。
此項政策顯著降低了交易環節的稅費負擔，將大幅提升二手車賣家的出售意願和買家的購買意願。稅費負擔 和車主對信息不透明的擔憂是中國二手車交易量相對不高的原因。先前較高的稅費既增大了買賣兩端的價差， 又使得價格透明度較高的自營經銷商不願意入市。
隨著二手車增值稅減、取消限遷等政策的鬆綁，擁有天然渠道優勢和強大規模優勢的頭部經銷商將會加大對 自營二手車業務的投入，其主要優勢在於：
替代者：與電商平臺相比，經銷商的線下渠道更具優勢。1）受限於各地政策差異和遠途看車、運車的 額外費用，電商平臺的全國範圍車源並不會為其帶來較大的競爭優勢；2）電商平臺主要扮演買家和賣 家間撮合的角色，撮合效率較低，二手車週轉週期長。
競爭者：與私人車販（“黃牛”）相比，經銷商的品牌專業性更具保障。1）經銷商受惠於本次減稅，自 營成本降低，而私人車販之前就幾乎沒有增值稅；2）經銷商的售後維保體系有原廠背書，具備可靠的 檢測認證；3）經銷商憑藉天然的優勢，可以提供在售二手車相關的維修保養數據支持。
上游：整車廠推出的置換補貼政策利於經銷商低成本收購二手車。整車廠推出的置換補貼政策，讓購新 車的車主更願意把舊車賣給經銷商。對經銷商而言，不僅可以有穩定的二手車源，還可以低價獲車。
下游：對接 C端買賣家，經銷商擁有現成的渠道優勢。考慮到上述所提的置換補貼，車主在購買新車時 賣舊車的概率加大。另一方面，有些車主因為有更多的經濟訴求，所以買新車同時賣舊車的迫切性更強。
4. 重點標的
4.1 廣匯汽車
廣匯汽車作為國內最具規模的豪華品牌經銷集團，憑藉遍佈全國的經銷網絡和廣泛的品牌佈局，有望進一步 提升份額。隨著近年汽車後市場業務的開拓，經銷商開始充當中介角色，上游供應商從單一的整車廠轉向多 元化客戶。龍頭廣匯汽車可以充分發揮其規模優勢，率先拓展乘用車衍生業務，近幾年佣金代理業務的毛利 率穩定在 77%以上。隨著新車銷量增速放緩和央行投放市場流動性充裕，融資租賃將成為新的增長點。
我們預計公司 2019/2020/2021 年淨利潤分別為 33/32/37 億元，對應 EPS 分別為 0.40/0.39/0.45 元。當前 股價對應 2019/2020/2021 年 PE 值分別為 10.6/10.9/9.5 倍。看好公司在豪華品牌經銷體系的深入佈局和乘 用車衍生業務的穩步拓展，給予“推薦”評級。
風險提示：乘用車銷量大幅下降；公司衍生業務發展不及預期。
4.2 永達汽車
永達汽車豪車佔比高，擁有品牌優勢，通過併購奔馳等 4S 店，增速強於市場。公司寶馬（同比增 13.5%）、 保時捷（同比增 25.4%）的銷售佔比較高。此外，在流動性繼續寬鬆的預期下，公司介紹車貸等增值業務的 議價能力有望提升。2019 年公司車貸、保險等的佣金收入超過 11 億元，規模已經與銷售新車的毛利接近。 我們看好公司增值服務、售後業務的成長，推測公司歸母淨利潤將有穩健增長。
我們預計永達汽車 2020/2021/2022 年的營業總收入分別為 654/765/875 億元，歸母淨利潤分別為 16.1/19.9/25.1 億元，對應 EPS 分別為 0.87/1.08/1.36 人民幣，0.96/1.18/1.49 港幣。當前股價對應 2020 年 PE 5.7x。給予“強烈推薦”評級。
風險提示：乘用車需求不及預期；汽車消費鼓勵政策不及預期。
4.3 駱駝股份
駱駝股份主營汽車啟動電池業務，由於滿足消費者的低油耗需求和車企的“雙積分”標準，近年國內滲透率 大幅提升，預計 2020 年滲透率將達到 70%。駱駝股份連續三年位居國內啟動電池前裝、後裝市佔率第一名， 在自動啟停方面佈局充分。駱駝股份通過前裝業務的廣泛佈局以及線上渠道的開發，在後市場具有明顯優勢。 公司與天貓、京東和途虎都建立了廣泛的合作，同時建立了自營渠道“駱駝養車”，目前後市場市佔率 25%。 在打通銷售渠道的情況下，我們認為公司隨著後市場業務佔比的提升，盈利能力將逐步提高。
我們預計公司 2019/2020/2021 年營收分別為 99/110/120 億元，歸母淨利潤分別為 5.4/6.4/7.4 億元，EPS 分別為 0.64/0.75/0.88 元，分別同比增長-2.6%/16.3%/17.4%，對應 PE 為 14.9/12.6/10.8x。我們推測公司 未來 3 年歸母淨利潤的複合增長率為 17%。給予 1 倍 PEG，對應 2020 年 17x PE。給予“推薦”評級。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東興證券）
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