中國金融形勢的動態特徵與演變機理分析：1996-2016
摘要
本文分析了1996-2016年中國金融形勢的變化趨勢及影響金融形勢的主導變量的動態特徵，探究不同金融市場發展狀況對中國金融整體形勢及金融風險的影響力變遷。我們首次運用動態模型選擇的時變因子增廣向量自迴歸模型（DMS-TVP-FAVAR）測算了中國月度金融形勢指數，考察了貨幣政策、外匯市場、貨幣市場、信貸市場、股票市場、債券市場、非傳統金融市場和國外金融市場對中國金融形勢的差別化影響。研究發現，樣本期內貨幣供應量一直是影響中國金融形勢最主要的因素，非傳統金融市場、外匯市場的影響程度日益加深；在國際金融危機期間，國外金融市場對中國金融形勢表現出主導性的影響。對中國金融形勢的動態特徵與演變機理分析有助於及時識別潛在金融風險。
關鍵詞
金融形勢
DMS-TVP-FAVAR
動態特徵
文章標題：
中國金融形勢的動態特徵與演變機理分析：1996-2016
作者：
羅煜，IMI研究員，中國人民大學財政金融學院副教授
甘靜芸，中國人民大學財政金融學院博士生
何青，IMI特約研究員，中國人民大學財政金融學院教授
文章編號：
IMI Working Paper No.2012
以下為觀點速遞：
1
引言
如何準確判定中國的金融形勢和金融風險對中國和世界都有重要意義。2017年5月，穆迪下調中國主權信用評級，這是近30年來國際主要評級機構首次下調中國的主權評級。9月，標準普爾也宣佈將我國主權信用評級下調。兩次評級下調都激起中國政府部門和媒體的強烈駁斥，爭議的焦點在於評級的理論和方法是否符合中國實際，對於中國這樣一個快速發展的經濟體，對金融形勢的研判需要有動態變化的眼光，而不能僅僅根據傳統模型和歷史數據做靜態的、後顧式的分析。這兩次評級下調事件帶給學術界的思考是：如何建立一套既遵循國際主流方法、又切合中國國情的科學衡量體系來判斷中國的金融形勢？中國的金融形勢呈現哪些動態特徵？其演變機理是什麼？
本文發現運用傳統的“金融形勢指數”以及之前學者對其進行的適應中國的改進來衡量金融運行狀況，其中依然存在一些尚待解決的問題，於是採用基於動態模型選擇時變因子增廣向量自迴歸（DMS-TVP-FAVAR）的新方法測算了中國金融形勢指數。
基於改進的中國金融形勢指數測算方法，本文首次測算了1996至2016年中國月度金融形勢的變化趨勢，並且通過影響因子權重的動態變化，分析不同類型的金融市場發展對中國金融整體運行的影響力。本文構造的中國金融形勢指數包含貨幣政策、外匯市場、貨幣市場、信貸市場、股票市場、債券市場、非傳統金融市場和國外金融市場等8大類一級指標，並發現樣本期內貨幣供應量一直是影響中國金融形勢變化的最主要變量，而隨著金融發展程度提升，影響金融形勢的其他關鍵變量出現由傳統的信貸市場、股票市場變量向非傳統金融市場、外匯市場轉變的趨勢。值得注意的是，在2009年國際金融危機前後，外匯市場、國外金融市場因素對中國金融形勢的影響表現出較強的主導性。
本文的主要貢獻是通過新的中國金融形勢指數編制方法，展現中國金融形勢從上世紀90年代至今的動態變化，並解釋這些動態變化的成因。通過分析中國金融形勢的動態特徵，我們可以看到不同時期各個經濟變量影響力權重的動態變化，反映了不同金融部門或各類型金融市場在中國金融體系中的地位變遷，進而展示出金融風險在哪個部門或市場萌生、如何在部門和市場間傳導。
2 中國金融形勢指數的編制方法
金融形勢指數是使用一攬子變量構建出的一個能夠綜合反映金融整體形勢的指標。其基本的計算形式如下：
圖1 金融形勢指數基本計算形式
其中𝑥𝑖𝑡為金融變量，𝑤𝑖為該變量的權重係數為金融變量，K為構建指數的金融變量的個數，t為時間。編制金融形勢指數有兩個關鍵工作，一是確定能夠反映金融形勢的代表性金融變量，二是確定所選金融變量的權重。
編制中國的金融形勢指數必須選擇符合中國金融體系特徵、能夠準確反映金融形勢的變量。在既有文獻基礎上，本文把金融變量劃分8個大類，分別是：貨幣政策、外匯市場和資本流動、貨幣市場、信貸市場和銀行業、股票市場、債券市場、非傳統金融市場和國外金融市場，每一類中選取有代表性的指標變量，8大類共選取35個指標。
本文應用Koop & Korobilis（2014）動態模型選擇的因子增廣向量自迴歸模型（Dynamic Model Selection Time Varying Parameters Factor Augment VAR，簡寫為DMS-TVP-FAVAR）測算中國金融形勢指數（CFCI）。該方法的基礎是帶有時變係數的因子增廣向量自迴歸模型（TVP-FAVAR）。
圖2 模型基本形式
*注：具體模型構建過程與解釋請掃描文末二維碼參考原文
3 中國金融形勢的動態特徵
根據中國金融形勢指數的測算方法，指數升高意味著金融形勢活躍，金融發展速度較快；指數下降意味著金融形勢緊張，金融發展速度趨緩。根據Koop & Korobilis（2014）構建的金融形勢指數與美國金融發展水平的後顧性驗證，金融形勢指數的極端值有很強的預警、指導意義，其中指數極小值一般與金融市場蕭條和危機聯繫，極大值出現則代表金融發展過熱，出現泡沫。本文以5%的顯著水平定義極小值，分位數為-0.5306；95%的顯著水平定義極大值，分位數為0.6396。金融形勢指數位於5%分位數以下，表明金融形勢緊張，容易出現金融危機；而高於95%分位數，表明金融發展過於活躍，金融資產泡沫成分較大，金融體系也具備一定脆弱性。
下圖展示了本文測算的中國金融形勢指數（CFCI）走勢。
圖3 中國金融形勢指數動態特徵
根據測算的中國金融形勢指數（CFCI）走勢，1996年以來，CFCI呈現一定的週期性波動變化趨勢，金融危機階段CFCI均處於較低位，金融活躍發展階段CFCI則表現出增長的趨勢。以Bai & Perron（1998）提出的斷點分割方法檢驗CFCI的結構性斷點，根據BIC準則，中國金融形勢指數存在三個結構性斷點，分別為2000M11、2007M1、2011M8，據此可以劃分為四個階段：
（1）第一階段，1996年1月至2000年11月，此時中國金融市場處於起步階段，金融市場發展波動性較大，在此期間出現了三次金融抑制以及一次金融危機，CFCI指數波動性大。在1996年至1998年期間，金融形勢指數值較小，金融市場活躍程度低。1998年以後，金融市場發展漸起，1998年7月CFCI達到了階段性的波峰0.4，在1999年1月更是超過了95%的分位數水平。CFCI的急增與急降表明瞭金融市場發展初期的不穩定性。
（2）第二階段，2000年12月--2007年1月，中國金融形勢穩固發展階段。在此期間中國金融形勢呈現週期性波動，初期金融市場發展寬鬆，金融形勢指數波動增長，而當金融市場活躍較高後，監管部門加強監管，市場活躍情緒放緩，指數下降。整個階段呈現“寬鬆-緊張-寬鬆-緊張”週期性反覆，此階段CFCI一直處於5%-95%的區間內，沒有高速發展帶來的金融過熱、泡沫堆積，也不存在金融形勢緊張、金融抑制，金融風險較小。
（3）第三階段，2007年2月-2011年8月的金融危機時期。在此期間，中國金融市場處於金融危機的影響階段，金融形勢指數持續處於低位，且在金融形勢指數先是快速躍升，在2008年10月達到波峰0.5342，接近極端值，金融環境寬鬆、金融市場過度活躍。隨後，金融形勢指數出現斷崖式下跌，在2000年12月、2011年3月，金融形勢指數均位於5%臨界值以下的金融危機區間，金融危機持續影響，中國金融市場發展不景氣。從2011年4月始，金融危機影響逐漸消除，金融市場活躍程度有所恢復，金融形勢指數持續、緩慢回升。
（4）第四階段，2011年9月至2016年底，金融危機後的快速發展階段，CFCI整體保持在0以上，金融市場蓬勃發展，市場活躍性較高。特別是2014年10月到2015年9月，CFCI一直超過95%分位數，顯示出市場極度高漲的狀態，存在金融危機的系統性風險。緊隨其後有一個劇烈的下跌，到2016年年中，CFCI回到了零點附近。
與以往CFCI相比，本文構建的指數更好地追蹤了中國金融發展的重要時點，對中國金融形勢發展的刻畫能力更強。
4 金融形勢影響因子的動態變化
影響因子權重變化
不同時期金融形勢影響因子權重的動態變化，反映了不同金融市場對中國金融整體形勢的影響力的變遷。動態選擇模型中，每一因子都以一定的概率加入模型，以使得對目標變量的追蹤最優化，而每一因子進入模型的概率可作為權重的體現，根據因子進入模型的概率可計算出的各因子動態權重。
圖4 各市場動態權重變化
*注：由於數據可得性，貨幣市場於2006年3月始加入模型，債券市場於2002年1月始加入模型，非傳統金融市場1999年1月始加入模型，故前期權重均為0
為考察金融形勢影響因子對中國金融形勢發展的整體影響力，根據時變的因子動態權重計算出1996-2016年期間的平均權重。
橫向比較不同市場對中國金融形勢影響力最大的為貨幣政策（佔比29%），其次為信貸市場、外匯市場和國外金融市場。可以直觀地得出幾個結論：（1）基礎貨幣及整個市場的流動性對金融形勢有重大影響，因此，貨幣政策在CFCI中的權重較大，是影響金融形勢的最主要變量；（2）中國信貸市場的影響力大於股票市場和債券市場，反映出中國銀行主導型金融體系的特徵；（3）股票市場的平均權重有10%，而債券市場僅為6%，可見債券市場相對股票市場對金融形勢影響較小；（4）期貨、基金等非傳統金融市場對金融形勢的影響中也開始佔據一定地位。
圖5 各影響因子的平均權重
其次，縱向來看，金融形勢影響因子權重的動態變化反映出不同金融市場對中國金融形勢影響力的變遷，結合圖4、5可歸納出1996-2016年間影響因子的動態變化特點：（1）貨幣政策一直都是最重要的影響因子，但是權重佔比呈現下降趨勢，反映出金融市場豐富度的增加；（2）外匯市場和資本流動、非傳統金融市場、國外金融市場的影響力總體呈現上升趨勢；（3）信貸市場影響力呈現“U型”，2001-2008年期間信貸市場的權重最低，2009年始信貸市場的權重有所回升。（4）股票市場、債券市場、貨幣市場的影響力穩中有降。
影響因子變化的機理分析
為進一步分析我國金融形勢動態變化機理，理解不同金融因素對中國金融形勢影響力的變化，分析不同金融發展階段內，影響金融形勢的前三大影響因子變化情況。
圖6-7 分時期金融形勢的前三影響因子
第一階段，1996年1月至2000年11月，中國金融初步發展階段。這一階段，中國金融整體增速緩慢平穩，貨幣供應量、信貸市場以及股票市場是影響金融業發展的主要變量，外匯市場的重要性快速提升，超越股票市場和信貸市場成為第二大影響因子。
第二階段，從2000年12月至2007年1月，金融形勢的前三大影響因子分別是貨幣供應量（29.21%）、外匯市場與資本流動（15.40%）以及信貸市場（13.39%）。貨幣供應量依然佔據第一權重的地位，此階段最重要的變化是外匯市場和資本流動重要性快速提升，躍升成為影響中國金融形勢的第二大市場。導致外匯市場影響力提升的關鍵性事件是2001年中國加入WTO，中國產業正式對外開放，國際貿易與投資快速增長。匯率彈性與波動幅度增大，國內各金融資產外匯風險暴露增強，匯率對金融形勢的影響力增大。
第三階段，2007年2月至2011年8月是信貸市場、外匯市場和國外金融市場的交錯波動階段。雖然貨幣供應量仍然是金融形勢的首要影響因素，但該階段仍表現出強烈的影響力交錯特點，信貸市場、外匯市場、國外金融市場三大市場的影響力交錯變動。國外金融市場對中國金融形勢的影響力迅速提升。受國際金融危機影響，中國金融形勢運行趨勢與內部結構出現了較為劇烈的變動，國外金融市場、外匯市場與信貸市場的權重在11%-16%的區間內交錯變化，波動性較大。
圖8 國外金融市場、外匯市場、信貸市場三大因子權重動態變化
最後一個階段，2011年9月至2016年底，貨幣政策的影響力仍居首位，信貸市場次之。非傳統金融市場影響力快速提升，在2014年初開始成為新時期影響中國金融形勢變化的第三大重要因素。包括衍生品市場、基金市場等的非傳統金融市場成為我國金融發展的新興力量。這一時期經歷了股市從繁榮到奔潰的過程，非傳統金融市場雖受到一定影響，但卻有較為活躍的表現。
通過分析中國金融形勢影響因子的動態變化，可以概括出我國過去二十多年金融形勢演變機理特徵，揭示不同金融部門或各類型金融市場在中國金融體系中的地位變遷，進而展示出金融風險在哪個部門或市場萌生、如何在部門和市場間傳導：
（1）貨幣政策的影響力始終是最重要的。基礎貨幣及流動性供給對金融形勢有很大影響，因此，政策制定者需要把握好貨幣供給閘門，通過流動性管理可以較好地管控金融形勢。
（2）絕大多數時期，信貸市場都是影響中國金融形勢的前三大因子，體現了中國銀行主導型金融體系的特徵，銀行在金融發展中的重要地位，
信貸供給依然是金融形勢好壞的決定性因素。（3）1999年以後，外匯市場佔據較重要的地位，主要原因是加入WTO之後中國外向型經濟發展迅猛，積累了大量貿易順差，有高額外匯佔款，從而倒逼貨幣投放。另外，2005年匯率機制改革使得人民幣匯率彈性增大，市場化程度提升，外匯市場對金融形勢的影響力進一步提升。
（4）國際金融危機之後，國外金融市場的影響力提升，中國金融與全球聯繫的程度更加緊密，外部風險更容易傳導到國內金融市場。特別是在金融危機時期，風險的跨市場、跨區域的傳導更加快速，因此需要在開放中做好風險隔離。
5
結論
根據1996-2016年的月度中國金融形勢指數，中國金融整體形勢呈現週期性波動變化趨勢，且各金融因子影響力存在動態變動。從金融形勢的影響因子權重動態變化進行分析，
貨幣供應量一直是影響中國形勢的最主要變量，說明流動性閘門的重要性，是政策首要關注點。而影響中國金融發展的第二、第三大變量則表現出由傳統的信貸市場、股票市場向非傳統金融市場、外匯市場轉變的趨勢。值得注意的是，在2009年國際金融危機期間，外匯市場、國外金融市場對金融發展的影響力表現出強烈的主導性。根據中國金融形勢的動態特徵可以得到一些政策性建議。首先，中國金融形勢表現出了由傳統金融市場向非傳統金融市場和外向型金融市場轉變的趨勢，金融市場乃至實體經濟可能受到金融創新與國際市場的衝擊，要實現“堅守不發生系統性金融風險底線”的政策目標，需要建立全口徑的宏觀審慎監管框架，擴大監管範圍。利用整體中國金融形勢指數，及時判斷中國金融市場活躍程度，評估金融形勢過冷和過熱區間，提前識別潛在風險，指導金融監管部門的工作。其次，鑑於貨幣供應量在中國金融發展中的基礎地位不可忽視，政策制定者需要保持貨幣政策的穩健性，完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱框架，以支持金融和實體經濟發展。 另一方面，需要有配合地逐步推進資本項目與匯率制度改革。從本文的分析可知，國際金融危機期間，中國金融形勢受到較大影響，市場發展活躍性極低，波動性較大。隨著中國對外開放程度加深，資本可兌換程度提高，匯率機制不斷改革，中國不可避免地會受到國際市場衝擊，風險跨區域傳導速度加快，因此更需要防範外部風險傳導影響中國金融發展。
需要指出的是，由於我國的金融市場還處於動態發展過程中，對系統性金融風險的測量測量方法體系還需要進一步完善，才能及時調整，反映出動態特徵，從而為相關政策制定提供前瞻性指引。本文利用DMS-TVP-FAVAR構建的中國金融形勢指數能夠在不對前期指標造成結構性突變的情況下，動態選擇新指標，動態確定各指標權重，在目前已有的方法體系中，不失為一種較好的追蹤中國金融形勢動態特徵的方法。
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編輯 郭瑞華
責編 金天、蔣旭
監製 安然、魏唯
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