（长文慎入)我的分析逻辑会和普通的分析师或者基金经理有所不同。由于我创业多年，做过几个公司，最近几年写过代码，做过量化，现在又回归到了价值投资。所以我更重视各种基本面核心关键要素组成的大逻辑，尤其关注企业的实际竞争情况。我认为如果对大逻辑和实际竞争力有足够本质的认识，那么剩下的就是以什么样的价格或者估值进入的问题了。以什么估值进入反而我觉得没有那么难，因为有市场先生的存在，总会给你足够有安全边际的机会进入的。
接下来我将会从宏观、品牌、产品、产能、渠道、团队、战略规划和股权激励等几个方面对顺鑫农业进行分析，从而来综合来看顺鑫农业是不是值得我们持续关注，以及可能的投资计划。
宏观分析
宏观方面核心注意的方面有以下几个方面：
国内经济(GDP)：
GDP对有些行业的影响还是蛮严重的，尤其是当GDP持续下行的过程中，对很多实业是不利的，但是对于现阶段的白酒的影响，尤其是对于有品牌的酒类的影响其实没有那么大。白酒这个东西真是老祖宗留下来的好东西，和经济周期没太大关系，经济好点那么对于政商方面的用酒会多起来；经济差点，虽然政商方面的用酒需求减少了，但是民间在消费升级背景下的用酒会对掉政商方面用酒做一个对冲。GDP这几年基本的观点都是稳中下行，反正对白酒行业的影响没那么大。
特别的顺鑫农业由于产品收入主要来源于低价酒，而低价酒在经济大环境不好的情况下依然是刚需，所以顺鑫农业比其他白酒企业更加能够抵御因为GDP带来的风险。这是顺鑫农业的一个优势。
白酒发展阶段：
酒行业宏观其实主要看看白酒行业到底现在是发展到哪个阶段，是一个增量市场还是存量市场的问题。毫无疑问，目前的白酒市场是个存量市场。2019年1-8月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量508.33万千升，同比增长1.27%，基本属于成熟行业的“微幅增长”。但是从企业数量来看，纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业1175家，同比去年的1445家，下降18.6%。存量市场对于龙头白酒企业是有益的。或者说存量市场其实对于二级市场的投资人是有益的，因为确定性更强。简单的逻辑就是强者恒强，这增加了投资的确定性。
政策：
政策方面其实最核心关注的消费税的改变。但是短期内消费税不会有特别大的变动。长期来看应该对高端白酒如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊是有影响的，但是这个影响需要持续的关注，短期可以忽略。
白酒消费群体：
互联网产品都要做用户分析，对用户画像会做的很细。白酒用户核心就是政、商、自饮、收藏(或者囤积)。政方面就不分析了，没什么大变化，因为国家有各种规定。商的方面，主要是看经济是否景气，房地产行业是否景气等。从目前来看政和商都是中性观点。自饮的话核心就是看看大家有没有钱买，能否买的起，那就和居民收入以及居民支出相关了。具体数字很多研报里边都有就不写了，基本趋势呢，就是咱们越来越有钱，也越来越能花钱，那么意味着其实酒也在消费升级啊。大家都希望买更贵的和更好的。这个基本面很重要。也将会解释为什么有些酒企发展的好，有些发展的就不好。
顺鑫农业品牌分析
品牌方面最关键是：是否有一个品牌的好底子。因为品牌这玩意现造基本是不可能的，和钱多钱少没戏。品牌就是用户认知在时间上的积累。你没有个几十年的沉淀，不可能做出好牌。所以品牌绝对是白酒的第一护城河。
顺鑫农业就是牛栏山二锅头（虽然还有一些房地产业务和猪肉业务，但是这两个业务会逐渐剥离出来而且占比也不大。）
牛栏山二锅头说实话要是和茅台，五粮液、泸州老窖比，那简直是没的比。除了在知名度上可以和一线白酒比一比，在品牌的内涵上也没有太多东西。最早做二锅头的那帮老师傅们也是从山西过来的，说实话简单理解二锅头就是山西汾酒的一个分支。
但是牛栏山二锅头要比的对象不是一线白酒，因为牛栏山二锅头的定位和路线就是民酒路线，而不是名酒路线。那么细数着十几家白酒上市公司，基本走的都是名酒路线，至少没有一个像牛栏山二锅头这么亲民吧。牛栏山目前真正的对手其实是地方品牌低档酒。如果是这样，那牛栏山二锅头的品牌绝对的牛啊。比如拥有中华老字号，比如是中国酿酒大事首届白酒企业等。而且牛栏山在宣传上一直是“正宗二锅头，地道北京味”，这标语从2002年开始到现在也没变过。在用户心目当中牛栏山就是二锅头，二锅头就是咱首都北京的代表，这太牛了，让牛栏山二锅头和二锅头以及北京对等了起来。那这个品牌厚度绝对可以秒杀这些地方品牌。
看一个反面的案例，就更能够理解牛栏山二锅头在品牌方面做的有多对了。反面案例就是当年做的比牛栏山二锅头还好的红星二锅头。红星二锅头就是在品牌的塑造当中出现了重大战略失误，导致牛栏山二锅头后来奋起超越。牛栏山一句“正宗二锅头、地道北京味”，烧广告烧了多年。这就像送礼酒送奶白金一样，重复讲、反复讲，年年讲，那就能够深入到用户心智里边去。在这方面牛栏山聪明很多，也体现了核心管理团队的功力。
牛栏山每年为品牌投入的广告费也不少，比如2018年归母净利是7.44亿，广告费用就有6.28亿；这也让地方品牌难以企及，总之呢牛栏山二锅头的品牌在低端酒里边，就如同茅台在高端酒里边的一样，唯我独尊、秒杀群雄。
顺鑫农业产品分析
对于顺鑫农业在产品上的分析是有别于在其他白酒企业分析维度的。因为顺鑫农业的牛栏山二锅头是民酒。而且需要注意的是其酒的收入部分有超过70%是来自于白牛二大单品。
和贵州茅台、五粮液等头部白酒企业非常不一样的是茅台和五粮液是通过高端大单品策略来驱动公司发展，而顺鑫农业却是通过低端大单品来驱动公司发展。前者是通过超强的高端品牌优势来赚取利润，而后者是通过相对同价位品牌优势+大单品超低价格+超低成本+超大销售量来赚取利润。
这里不得不说好的企业真有他美妙的地方。顺鑫农业的大单品白牛二居然是事实上的无敌。为什么呢？
1.几乎所有的上市白酒企业都想做中端和高端。因为中端尤其是高端毛利和净利超高啊。比如茅台酒(剔除系列酒)的2018年的毛利率居然能够达到93.74%，而顺鑫农业的白酒行业毛利率仅仅只有49.63%。这差别太大了，低端产品线正规军都看不上。所以我们能够理解在低端酒业顺鑫农业的白牛二就是无敌的存在，因为没有正规军(上市白酒企业)竞争啊，这就类似于澳洲草原袋鼠，没有天敌。
2.有意愿在这个价位附近去竞争的企业都不是正规军（上市白酒企业），都是地方的中小企业。长期下来肯定竞争不过，结局就是被吞并或者被干掉。原因很简单，因为长期竞争需要两样东西，地方中小白酒企业都缺乏。第一需要长期的销售费用的投入，简单讲就是每年得投入几个亿甚至十几个亿的广告费用，这就是个门槛，小酒企哪有这个钱啊。第二就是有没有优秀的人才梯队，上至董事会、高管团队，下至中层和基层，尤其是渠道销售和营销人才。顺鑫农业地在北京，说白了具有全国最好的人才优势所在，这就是绝对的地理优势，本质讲也是一个护城河，其他小酒企也不具备。
3.顺鑫农业在白牛二这个大单品上做到了成本极致。我们拿42度的白牛二(42度单品14，52度单瓶15)来举例，很多人乍一看觉得一瓶酒零售卖14元还有啥赚头，可是就这个小玩意让顺鑫农业赚的盆满钵满。你能想到14元一瓶的白牛二顺鑫农业成本价大概5元左右，出厂价大概8-8.5元，一批价大概9-9.5元，终端零售在12-14元（京东上显示是14元）。如果换算成百分比，那么顺鑫农业毛利率是40%左右，经销商毛利率是10%左右，终端毛利率30%左右。对于经销商和终端来讲说实话都比卖五粮液还划算。
顺鑫农业也在14-15元附近的产品足以秒杀所有竞争对手，接下来其实就会活的很容易。随着大家越来越有钱，大家总会对更高端一点的产品增加需求的，那么接着去做稍微更贵一点的产品就好了。这就好像白牛二就是一个“互联网的流量入口“，有了这个流量入口后，后边就是想着法的多卖货酒好。
在产品布局上顺鑫农业也做了足够的布局，在15-70，100元，300元价格带上都有布局，从逻辑来讲，接下来最应该做好的就是15-70元的产品线的产品。这部分是白牛二消费升级带来的绝对忠实用户。
总结一下，牛栏山二锅头目前在产品体系方面也是比较清晰的，低端大单品在市场中就是绝对的王者存在，未来将忠实用户将会在消费升级的背景下逐渐往更高端15-70价格带迁移。
顺鑫农业产能分析
产能方面对顺鑫农业来说更不是个事了，因为自己也不产高端酒，也不依赖于什么陈年老窖之类的。而且对于低端的超级大单品白牛二来说制作手法是固液法，这更是节约窖池。
固液法，可以简单理解一下：固，就是以粮食为原料进行发酵，好酒都是固态发酵；液，就是允许勾兑食用酒精。其实对于顺鑫农业来说，增加窖池不难，未来更关键的是在全国分布多地来建立窖池。因为目前销售费用里边的运输费用可不少。2018年归母净利是7.44亿，可是运输费就有3.47亿。如果能够通过在全国多个销售大省建厂，这将大大的降低运输费用。
目前顺鑫农业除了在北京有酒厂外，2012和2016年，牛栏山酒厂相继在河北香河和四川成都成立两大生产基地。今年(2019年11月20日)的董事会决议还审议通过了顺鑫农业在山西吕梁建设生产基地的议案。公告称，为提高公司白酒产能，满足市场需求，公司拟成立北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂山西吕梁生产基地。
总之产能不是事，而且随着外地的酒厂的逐渐进入到产酒正常运营，未来运输费用这部分的弹性也不小，对归母净利的增长也是非常值得期待的。
顺鑫农业渠道和营销分析
牛栏山二锅头目前渠道策略是大商制。也就是依赖于经销商，主要让经销商来做，自己的销售人员为辅助，牛栏山的销售人员也就200左右。这样的好处是减少了销售的费用，减少了销售的人员。
大商制对于酒企来说有利有弊，很多酒企在早期都是忠实大商制，比如泸州老窖。
但是大商制最大的问题是在行情不好的时候容易窜货和丧失对产品价格的控制。那么对于牛栏山二锅头来讲，窜货和控价的压力其实很小。为什么呢，因为本身比如白牛二就类似于快消品，对于渠道各方库存都不大(目前库存基本上在半个月左右)，玩的就是看谁周转快。价格方面呢，一瓶也就14-15，一点也不贵，不用像很多高端酒一样，要靠降价促销。所以牛栏山采用大商制非常合适，从长期来看，可能大商制会延续很多年。除非牛栏山的收入是以更高端的酒为主了，需要控价了，可能会采用部分的深度分销，否则我认为大商制就是最好的渠道制度。另外大商制也是做全国化最好的方式，牛栏山在外地扩张的时候首先设立省级或者比较大的市级代理，然后在总代下面分渠道、区域、产品招揽二级代理商等，这种方式非常有利于做全国化。2018年公司销售过亿的省级市场将超过22个，未来这些过亿的省级市场很有可能都会变成超过3亿，超过5亿的省级市场。为什么呢？就是因为白牛二无敌呀，只要把渠道的深度做够，随着代理商越来越多，质量越来越高，渠道的和终端的触点越来越多，收入起来就是自然的事情。
顺鑫农业核心团队分析
团队方面核心看看集团的董事长，股份公司的董事长、总经理、销售公司的总经理等。我做过企业才能够理解一把手的核心重要性。一把手的思路和魄力决定了这家公司的未来，其他人也重要，但是说实话也没那么重要。
顺鑫农业里边核心就看三个人，老大李颖林，老二安元芝、老三宋克伟。下边来分析一下，这三个人。
李颖林是2018年当选为顺鑫农业董事长的，之前的背景主要是顺义区国资委的背景，李颖林之前也没有酒企的背景，对外也没有演讲过，也没有讲过什么话，这点和五粮液、茅台、洋河股份非常不一样。我们无从在公开谈话中了解李颖林，唯一能够看到的是2018年李颖林主政顺鑫农业后，顺鑫农业的归母净利大涨、股价也大涨。
从我的理解来看，李颖林不属于业务型的，业务上应该是交给了底下的负责人来去干，他更多的是从人事的角度来去把控整体公司的方向。
二把手安元芝在顺鑫农业里边也是一个不可获缺的人物，董秘出身，在顺鑫农业任职多年，口碑不错。从董秘升任至总经理，这点在上市公司里边比较少见。在做董秘的时候也是有不错的表现的，。其所在公司信息披露连续三年考评为A，并获得“中国最受投资者尊重的上市公司”荣誉称号，其本人也获得2015年新浪财经最佳董秘，“2015年中国最受投资者欢迎的上市公司董秘”、五届新财富金牌董秘等荣誉称号。安元芝擅长的是市值管理和资本运作。此人之前也在证券公司里边任职过，他能在总经理这个位置，至少从市值的角度来讲让大家放心不少。
这里边有一个特别微妙的地方需要我们留意。 我们仔细看一下顺鑫农业股份公司最新的董事会里边居然没有安元芝，而安元芝又是股份公司的总经理。这种情况在上市公司里边太不寻常了。一般来讲上市公司的总经理都会是上市公司董事会的董事。而同时我们注意到安元芝同时兼任上市公司的董秘且兼任顺鑫控股的董事。从这些信息我们认为安元芝在公司核心的工作主要应该是与资本市场相关、与国企改革相关（包括剥离目前的非核心业务等）。
第三个人是宋克伟。绝对是顺鑫农业上市公司的实力派，目前顺鑫农业最核心的牛栏山二锅头就是此人来主刀。宋克伟可以将是酒企里边绝对顶尖的高手。宋克伟在牛栏山任职20多年将白酒的收入从2000年的2.52亿提升到2018年的92.78亿，我真心觉得牛掰。只要宋克伟还在顺鑫农业的核心岗位上，顺鑫农业目前的基本面就不会有特别大的改变。
总结一下，这是三个人，一个人负责方向和人事、一个人负责资本市场的运作和市值管理、一个人负责把牛栏山二锅头的收入做实了。核心团队从分工上来讲，是不错的。由于董事会刚刚改选完成，董事成员会任职3年，那么我们可以理解为至少这3年内，顺鑫农业的核心管理团队应该是稳定的。这对顺鑫农业的业绩增长非常关键。
顺鑫农业战略规划分析
从目前的公开信息来看，顺鑫农业的从战略上会逐渐剥离房地产业务和猪肉业务。房地产业务最近几年一直在亏损，猪肉业务呢，也属于不上不下的情况。未来顺鑫农业将会是以牛栏山二锅头为核心的企业，可以认为顺鑫农业就是牛栏山二锅头。
那么对于牛栏山二锅头目前的发展逻辑也是非常清晰。那就是第一通过白牛二卡位住低端酒。通过更彻底的全国化、更深入的渠道运作，让白牛二的市场占有率持续提高，最后成为这一价位的绝对垄断者，目前白牛二估计市占率不到10%。另外一方面也不能错过消费升级带来的历史机遇，通过发展15-70这一价位段的酒，来提高公司的毛利率和净利率。核心思想很简单。落地起来也有希望。
顺鑫农业股权激励分析
股权激励上是顺鑫农业非常大的软肋。我非常期待顺鑫农业的国企改革和股权激励。毕竟如李颖林、安元芝、宋克伟等是觉得的顺鑫农业的人才，如果能够匹配恰当的股权激励，相信顺鑫农业会发展更好，看看山西汾酒的案例，就知道股权激励的作用有多么大了。
我做一个大胆的推测，我认为这一届的核心班子李颖林、安元芝组合有希望能够推进国企改革和股权激励的进展，这两个人一个有实权，一个有这方面的能力。
顺鑫农业增长核心大逻辑总结
顺鑫农业的牛栏山二锅头中的大单品白牛二，就如贵州茅台的飞天茅台一般，简直是奇迹的存在。飞天茅台是把品牌做到极致、且市场供不应求。而白牛二是把价格做到了极致、在同价位的酒中又是品牌最强的，只要持续的做渠道的深化和全国化的推进，基本上就是碾压所有对手。目前公司在20元以下的全国市场中的占有率只有不到10%，白牛二的收入贡献还会持续的上升。顺鑫农业已经有22个省的收入是过亿的，这不容易，是一个很好的基础，接下来就让过亿的这些省过3亿，甚至过5亿就行了。
2016 年在江苏和广东地区还不到 1 亿体量，可是到 2018 年就已经达到 10 亿和 5 亿级别，这就是白牛二的魅力呀。
另外一方面，牛栏山二锅头也将会享受消费升级带来的红利，随着白牛二在14-15元卡位形成垄断竞争优势，之前一直在喝白牛二的人在消费升级的大背景下，将会有部分消费价格前移到15-70价格带，这样将会大大提高顺鑫农业的毛利和净利 。
这两部分做好，基本顺鑫农业这几年将会进入到一个新的增长期。
目前顺鑫农业的房地产和猪头一直是拖累业绩的部分，当然尤其是房地产。房地产和猪肉基本上会逐渐脱离上市公司的体系，这个也是公司董事会的共识了。这次安元芝能够继续做总经理，估计会有这方面的任务。
其实当房地产和猪肉业务暴雷的时候可能正是入场的好机会。
最后
我是一个比较相信因果的人，要让我买入一支股票并且长期持有，我需要深刻理解这只股票的核心大逻辑，或者说是这个企业未来3-5年，5-10年发展的核心大逻辑。如果搞不清楚核心大逻辑，再便宜的股票我都不会买，因为那不是我的菜，也不是我的风格。可能我的风格就是通过整体的深度研究来理解企业发展的本质大逻辑。大逻辑最关键，没有核心逻辑的存在，所谓的预测和研判纯粹是无稽之谈。
接下来会继续给自己挖坑写一下顺鑫农业2020年研判前瞻来，重点分析一下顺鑫农业2020的收入预测和估值预测，以及可以买进和卖出的区间分析。
我喜欢花很多时间去研究白酒上市公司的一个原因就是白酒上市公司里边真有不少公司是可以持续拿3-5年的，这样的公司多省心，这类公司越研究越喜欢，顺鑫农业也算其中一个。还喜欢一些其他的酒企，接下来慢慢研究吧~
投资没有捷径，能做的就是日拱一卒、积累知识、修炼人性、多生智慧。 --
订阅号：靳岩的投资思考(目前以酒企基本面研究和价值投资研究为主，持续专注白酒行业的投资机会)
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