一般而言，股票价格取决于流动性、企业盈利和风险偏好三大核心因素。其中，
宽松货币政策的贡献有多大？这是判断本轮牛市可持续性的首要问题。
首先，从中美对比的角度来看，宽松货币政策对中国资本市场的贡献相对有限。
可以看到，4 月以来中国景气度趋于回升，5 月以来工业品价格回升，企业盈利
逐步修复。而货币政策层面，2 至4 月确实体现了逆周期调节的意图，但5 月以来
宽松力度就开始下降，债券市场逐渐产生“紧缩恐慌”，导致国债收益率趋于上升，
截至7 月上旬已上行超过50 个基点。中国股债市场的两极分化，反映了经济改善
之后货币政策再次回归谨慎（二季度财政政策也有所收敛，见正文第一节）。
反观美国，3 月下旬以来，受超常规宽松货币政的策刺激，股票指数持续上行，
同时10 年期国债收益率快速降至0.6%至0.7%的历史低位并持续至今，同期扣除
通胀后的实际收益率更是持续下行至-0.7%的历史低位。美国股票市场持续上行但
利率保持低位，恰恰说明美国资本市场更多依赖于宽松货币政策。从国际资本流动
的角度看，这也是中美利差达到240 个基点的历史高点，美元指数趋于回落进而
人民币币值逐渐回升的重要原因之一。
其次，从基本面来看，中国经济回升更多起作用的是相对于一季度的边际变化
和相对于海外状况而言的相对意义，而非绝对水平。
未来中国经济仍会保持上行趋势（尽管上行斜率有所放缓），商品价格和企业利
润趋于修复（且三季度供给侧冲击有所上升），同时也仍然领先于海外。分行业看，
本轮由科技、消费引领的资本市场表现也与各行业的盈利修复程度相符。首先装备
制造特别是“两新一重”领域的利润修复更为明显，尤其是计算机、通信与电子设备
制造，专用设备制造已经由负转正；汽车制造、电气机械及器材制造、通用设备等
行业都明显收窄降幅。其次具有需求刚性的农副食品加工等消费品制造行业具有
盈利韧性。最后能源和原材料行业盈利受油价冲击降幅较深。
最后，国际资本流入、居民部门资产配置结构变化等，短期可能只是全球风险
偏好、国内风险偏好改善的具体表现。未来仍可能再次出现风险偏好冲击。
可能造成资本市场波动的短期因素包括（1）地缘政治风险：7 月14 日美国总统
特朗普签署《香港自治法案》，使我国金融机构面临被金融制裁的潜在风险。同时
中美关系在其他领域也趋于紧张。（2）美股调整风险：流动性趋于平稳之后，美股
逐渐受到疫情和基本面预期恶化等因素的影响，出现波动，这同样不利于全球风险
偏好。（3）国内监管强化：当前经济总体向好但小企业生产和就业压力仍然明显，
因此政策将会渐进退出；但与此同时，也会进一步强化监管，严防资金空转套利。
但监管是在维持市场可持续性的前提下进行动态权衡的，市场情绪逐步降温会为
新的改革措施提供时机，如7 月17 日出台保险公司权益资产比例提升等。
风险提示：美国制裁、美股波动、国内监管强化
一、赤字率有所下降，财政刺激力度相对收敛
从上半年财政收支数据来看，财政政策仍然保持积极，资金缺口主要依赖地方政府债券
和土地出让收入来补充。但二季度以来力度已经相对收敛，具体表现为赤字率和债务率
的下降。
首先来看公共财政账户： 上半年全国公共财政账户累计收入9.62 万亿元，同比下降
10.8%，相比1 季度的-14.3%降幅收窄；支出11.64 万亿元，同比下降5.8%（6 月支出
显著下降），相比1 季度的-5.7%降幅有所扩大。再加上二季度名义GDP 回升至25 万亿
（前值20.65 万亿），使得上半年公共财政账户的真实赤字率降至4.4%（前值4.5%）。
再来看政府性基金账户：上半年全国政府性基金账户收入3.15 万亿元，同比下降1.0%，
相比1 季度的-12.0%明显收窄降幅；支出4.52 万亿元，同比增加21.7%，相比1 季度的
4.6%显著扩张；目前收支差额相当于名义GDP 的3.0%，相比1 季度的3.5%有所下降。
政府性基金账户中，上半年地方政府土地出让收入2.81 万亿元，占地方本级财政收入
的54.3%，相比1 季度的44.8%上升了近10 个百分点。
最后来看地方政府债券发行：上半年已发行地方政府债券3.49 万亿元（其中专项债2.37
万亿元），占上半年名义GDP 的7.6%，相比1 季度的7.8%有所下降。
图1：二季度国内真实赤字率有所下降，财政刺激力度相对收敛
数据来源：WIND，招商证券
二、高频数据：工业继续向好，但房地产和汽车有走弱
从高频数据来看，截至7 月17 日，上游原材料7 月价格有涨有跌，工业生产表现继续
向好。但下游汽车和房地产销售有走弱迹象，需继续观察。
7 月以来，土地成交量持续显著上升，7 月截至目前土地成交面积同比33.8%，较6 月
20%持续向好。同时，房地产销售与土地成交再次分化，房地产销售面积增速再次下滑，
30 城商品房销售面积同比-41.7%，较上月同比9.4%下滑明显。汽车7 月截至12 日的总
体零售同比下降9%，环比6 月同期下降15%。7 月汽车市场零售开局走势不强。
7 月工业生产可能表现不弱。具体看来，高炉开工持续向好，7 月截至目前高炉开工同比5.6%，较6 月同比转正持续修复。粗钢产量7 月同比5.7%，较6 月同比3.9%持续改
善。煤炭库存7 月截至目前同比持续转弱，环比开始转正。
7 月以来重要原材料价格有涨有跌。截至目前，铁矿石同比-10.1，较6 月-1.5 大幅下滑；
螺纹钢同比-9.6%，较6 月-7.6%持续走弱，水泥价格同比-4.7%，较6 月-1.9%下滑幅度
扩大；原油价格跌幅小幅收窄，铜价持续修复向好，截至目前同比5.6%，较6 月-2.2%
修复转正。7 月以来，南华综合、工业品、农产品和金属指数环比持续改善。CRB 综合
环比转负，CRB 工业品由负转正修复，CRB 食品环比转负，CRB 金属环比持续改善。
图2：高频数据跟踪（截至2020 年7 月17 日）
资料来源：WIND，招商证券
三、三季度商品价格面临供给侧冲击
目前部分商品价格已经受到供给侧影响，三季度供给侧冲击上升的概率在增加。
消费品方面，6 月CPI 同比增速温和扩大至2.5%，其中鲜菜大幅上涨，猪肉价格边际回
落放缓。背后原因包括多地的洪涝灾害、北京疫情导致防控加严和海外疫情扩散导致猪
肉进口加严等原因。未来食品价格仍有受到供给侧冲击的可能性：考虑到西南地区东部
未来有强降雨，中下游的川渝等盆地在高风险区，洪涝灾害仍在攻坚期间，且多地铁路
和干道受到影响。下半年还需关注南部台风灾害的可能性。工业品方面，在国际油价和国内景气带动下，6 月PPI 见底小幅回升。三季度，据EIA预测全球原油供需关系会出现改变，随着全球石油库存去化，油价或加速提升。
图3：EIA 预测三季度全球原油供给平衡会出现反转
资料来源：EIA，招商证券
四、海外因素冲击资本市场风险偏好
7 月14 日，特朗普签署《香港自治法案》，使我国金融机构面临被金融制裁的潜在风险。
虽然这并不意味着传闻所说的香港被踢出SWIFT 系统，但其涉及了对于被指定的外国
金融机构使用金融制裁措施。一旦某一金融机构被列入美方所说的报告，虽然有一定宽
限期，但我国金融机构会面临极高的无法在美国运营、融资、交易等的风险，美元清算
等也将受限，其高管也面临被驱逐出境的风险。归根结底，这一法案影响的大小，主要
取决于实际应用中美国对使用范围和使用力度的把握，如果仅是个别银行分支行受到影
响，从历史经验看对市场的整体影响很小。重点关注的是美方将在10 月13 之前提出制
裁的个人、实体清单，此后的30-60 天内提出相关金融机构的二级制裁清单。
《香港自治法案》的出台从美国参众两院投票到最终生效已经酝酿了一段时间，并非新
事物，但是近期美方发表声明公开否认中国在南海的主权、美媒报道美国考虑禁止共产
党员赴美等，似乎在预示着短期中美关系在酝酿着一些变化并趋于紧张。这显然将对全
球资本市场、包括A 股的风险偏好造成打击。
除此之外，在上周我们提示了美股的风险之后，美国纳斯达克指数由前期的上涨转为震
荡，并小幅下跌1.1%，表明在流动性环境趋于平稳之后，纳斯达克指数表现也逐渐受到
疫情和基本面预期恶化等因素的影响，这同样不利于全球风险偏好。
在政治风险和美股风险对风险偏好的影响叠加国内市场调整的影响之下，上周外资通过
陆股通净流出191 亿元人民币，加大了A 股的调整幅度。
图4：周外资净流出A 股市场
资料来源：Wind，招商证券
