更多内容，请订阅微信公众号——“主观的观”
公司投资业务分析
腾讯为了加强核心业务的领先地位，为不同行业的连接策略提供补充，进行了巨额的投资。根据公司年报，2019年腾讯的投资组合共计4395.51亿，而2018年投资组合为3691.86亿元，同比增长19%，主要是公司新增加的投资。
根据公司综合现金流量表，2019年新增加的投资合计约为648亿。公司2019年年报P145页，2019年新增对联营公司的投资149亿，新增对合营公司的投资7亿，新购买以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产94亿，新购买以公允价值计量且其变动进入损益的金融资产398亿。新增投资加上2018年投资组合的账面值，基本与2019年投资组合账面值一样。
腾讯的投资业务是公司除了上述基本业务外，另外一块蕴含巨大价值的资产。这么说的原因有三点：
第一、腾讯的投资几乎涵盖了中国互联网及其他各个领域的有巨大潜力和业务发展前景的很多企业，简单列举一些我认为知名的公司如下：
教育类：猿辅导、VIPKID等
房产服务：贝壳找房、自如网、万达商业地产、自如网、链家网等
旅游：马蜂窝、同程旅行等
本地生活：喜茶、美团点评等
文娱传媒：虎牙直播、哔哩哔哩、快手等
电子商务：拼多多、京东等
物流：京东物流、货车帮、快狗打车等
新工业：中国联通等
无论是出于战略投资的目的，还是为了业务的协同发展，这些公司都呈现出巨大的价值。
第二、这些所投资的公司随着业务的成长和规模的扩大，腾讯未来可以获得分红收入、投资收益；另外也可以在机会合适时，通过股权处置获得收益。
根据公司年报，2019年公司在上市公司投资的公允价值为4198.18亿元，而2018年2380.4亿元，同比增长76%。如果这些投资在合适的时机进行变现，对于公司利润带来积极影响是非常大的。
另一方面，我们也应该认识到，大概有1359.36亿的金融资产，占总的金融资产比例是30.9%左右，是通过“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”科目计量的，因此其这些所投资的公司公允价值的变化，也会直接会影响到公司的每年的净利润。
腾讯控股与投资相关的收入主要记录在“其他收益净额”和“分占联营公司及合营公司（亏损）/盈利”的两个科目，2019年两者合计的收入占营业收入的比例为4.8%左右，目前看来，对公司业绩的影响不是很大。
其他收益净额。 这个科目记录的内容比较庞杂。总体来看，该科目占营业收入的比例和2018年相比变化不大，占比5.2%，金额同比增加17.8%至196.89亿。
扣除掉“补贴及退税”收入42.63亿元，“向腾讯公益慈善基金会的捐款”支出8.5亿元，“其他”支出3.82亿元等三项与投资无关的损益。剩余是公司投资相关的收入，共计166.58亿元，而且和2018年相比，部分项目变化较大，如下图红色字体标示。
分占联营公司及合营公司（亏损）/盈利。2019年联营公司及合营公司带来的投资收益为-16.81亿，其中第四季度亏损13.28亿元，Q3盈利2.34亿元。主要是若干联营公司非现金公允价值变动产生的亏损，而2018年是收入14.87亿元。
另外，根据公司年报，2019年因为收购导致的无形资产摊销的金额为10.51亿元；
因此，可以知道上述投资产生的投资收益如下表所示，金额为139.26亿（166.58亿-16.81亿元-10.51亿元）
综上，如果以公司现有投资的账面进行计算的话，公司的投资收益率约为3.17%=139.26/4395.51。
前面我们提到，腾讯公司的账面上有大量的现金类现金，同时又有数量几乎相当的借款，现金和借款的利率基本相当。这种资金安排，我个人认为可以理解为公司手头的自由现金流变成投资组合，这些历年累计下来金额庞大的投资组合，现在看来收益一般但是蕴藏的潜力巨大，同时又可以与公司促进公司业务的协同发展；另一方面，将借来的低息资金用于公司的基本运营，在资金空闲的时间还可以产生利息收入，并且可以达到借款利息和存款利息基本持平的效果，相当于无息的占用借款用作运营，说明运营效率非常之强大。
在投资收入中，其中“处置及视同处置投资公司的收益净额”同比增长190%，至84.92亿元，这部分的收入在财报中没有更多披露细节。
但是，划归到这个科目收入，要么是实际卖出所投资公司的股权带来的投资收益；要么是金融资产的种类变更产生的收益；要么是因为所投资的公司发行新股，导致该公司获得资金以增厚净资产，同时腾讯的股份占比被摊薄。在会计处理上，将腾讯股份比例对应的新增净资产与所摊薄股份对应的投资账面价值之间的差值，叫做视同处置投资公司的收益，计入其他收益净额科目中。
其中，“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益净额”同比减少70%，至95.11亿元。其中公允价值的变动计入损益的金额76.25亿元，与2018年相差不大；变大较大的部分是将原来计入损益的金融资产的投资变更为联营公司的投资，经过变更后，该部分的金融资产的公允价值变化不再对公司损益产生影响，公司仅将所持有的股份对应的经营损益进入公司损益。
大象尚可舞否？
经过各个细项的分析，最后我们再回到腾讯未来业绩的讨论中来，2019年腾讯的营业收入3772.89亿，归母净利933.1亿元，这是一个巨大的成就，也是一个庞大的基础，未来的腾讯是否能够在这个基础上继续保持高速的增长抑或稳定的增长？
根据上面的分析，我们可以来看公司三个主要的业务分部未来的发展趋势。增值服务业务的增长速度虽然在变慢，但是无论是网络游戏还是社交网络收入都会随着人们付费意识的增强，继续保持增长；网络广告业务短期内因整体经济形势不好会受到影响，但是未来可发掘的空间会很大；金融科技和企业服务业务目前基本上是业务随着扩大的市场规模不断成长，还未到抢占其他竞争者市场的地步，虽然利润率相对较低，但是可以想象的空间却非常大。
公司的主要业务未来保持稳定的增长是可以期待的。
除此了公司主要的业务分部可以保持稳定的增长外，2019年，公司还有价值4395.51亿元的投资组合，该投资组合覆盖范围广，以各种金融资产的形式记录于公司的会计科目中。目前，每年贡献了约占公司营业收入5%的利润，相对于25%左右净利润率而言，公司庞大投资资产仅贡献了公司20%左右的利润。
我认为公司的金融资产是被低估的或者未来可以提供更多利润贡献的资产。
从公司的现金流量来看，2019年公司经营活动所得的现金流金额为1485.9亿元，远高于公司958.88亿的净利润。同时，公司无需更多投资即可保持现有强大竞争力的优势地位。2019年公司折旧摊销每年约有450亿，而资本支出用于购置物业、器材设备等的约为230亿，用于投资金融资产的金额约为648亿，保守的计算，公司的自由现金流高达530亿；如果不考虑投资的话，公司的自由有现金流高达1200亿，甚至高于公司的净利润。
从估值的角度来看，这是公司可以享有更高估值的重要原因。
考虑到公司的宽广的护城河，以及上述三项因素，我认为在30倍市盈率以下建仓腾讯具有很大的安全边际；在30-40倍市盈率区间内建仓，则是高概率（腾讯未来增长的确定性很高）低赔率（建仓成本高影响收益率）选择，亏损的可能性很小。
