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大飛機：現代工業之花，高端製造集中體現
航空製造業被形容為“現代工業之花” ，而“大飛機”更被譽為“工業皇冠上的明珠”， 多年來大飛機市場主要被波音與空客壟斷。在我國大飛機是指起飛總重超過 100 噸的運 輸類飛機，也包括 100 座以上的民用客機或一次航程達到 3000 公里的軍用飛機。通常 我們所講的大飛機主要是指民用領域的幹線客機，分為單通道的窄體幹線客機和雙通道 的幹線寬體客機。
大飛機直接反映一個國家民用航空工業甚至整個工業體系的整體水平。我國國產大飛機 “三劍客”分別為軍用運-20、大型客機 C919 和水陸兩棲飛機 AG600。生產大飛機的 過程要涉及多個學科，包括空氣動力學、材料學、航空電子學等，也涉及如化工、電子、 冶金多個部門。大飛機能夠體現一個國家的工業水平，目前全球也只有美國、俄羅斯、 歐盟等能實現自主製造大飛機。2017 年 5 月 5 日，中國國產大飛機 C919 首飛成功， 標誌著中國成為第四個擁有自主製造大型幹線客機能力的國家或團體。
大飛機產業鏈具有典型的軍民技術兩用特性，最初民用大飛機是由軍用型號衍生出來。 以國外大飛機的設計建造經驗來看，民用大飛機最初是由軍用技術演化而來。如最早波 音研製的 B-52、B-17 等戰略轟炸機，二戰後通過軍品技術商業化，最早發展民品並打 開噴氣式飛機的民用市場。同時，民用客機的規模化與產業化發展帶來的技術迭代也為 軍工技術的發展起到了加速作用。
我國正逐步構建完整飛機譜系，共享航空製造業盛筵。在民航客機領域，我國已研製和 生產的支線飛機包括新舟系列（MA60、MA600、MA700）渦槳支線飛機、ARJ21 渦扇 支線飛機、AG600 水陸兩棲飛機，軍用領域如運-20 等大型運輸機。目前，我國已深度 佈局航空製造業，構成我國完整的多層次民用飛機譜系，實現從高中低端市場的覆蓋， 未來有望與波音和空客兩大巨頭共享航空製造業市場。
雙寡頭壟斷的全球航空製造業市場
當前在幹線寬體和窄體客機領域，市場主要被波音和空客雙寡頭壟斷。我國研製的 C919 與 CR929 有望依託國內龐大的航空客運市場成為航空大飛機制造領域的破局者，目前 兩種型號主要對標 B-737 和 B-787，從主要參數來看性價比優勢較為突出。
幹線客機的大飛機可分為窄體和寬體兩種，目前市場已基本被波音與空客雙寡頭壟斷。
窄體客機主要用於中短途飛行，主要機型為 A-320 系列（空客）和 B-737 系列（波 音）壟斷。
寬體客機的技術含量更高、研發難度更大、利潤更高，主要為 A-330 系列（空客） 、 B-787（波音）系列壟斷。
我國自行研製的 C919 主要針對幹線窄體客機市場，中俄聯合研製的 CR929 主要針對 幹線寬體客機市場。
我國窄體客機 C919 與兩巨頭的產品相比，同載客量單機價格更具優勢但航程不足。面 對龐大的市場，中國商飛的 C919 將與兩大巨頭直接競爭。在載客量指標上，A319neo、 B737MAX-7 和 B737-700/800 是與 C919 同一量級的競爭對手。在航程指標上，主要 競爭對手是 B737-700/800/900。相比之下，C919 的優勢之處在於：
與競品 B737MAX-7 與 A319neo 相比，價格更低，不足 70%的售價會大幅度降低 航空公司的成本；
與競品 B737MAX-7 與 A319neo 相比，客艙內部空間更足，乘坐起來更舒適；
更新的機體機艙整體設計，滿足舒適性的現代化要求。
但 C919 在航程上存在明顯短板，需要通過後續機型來彌補提升。
我國 CR929 目標市場為寬體客機，其產品的技術附加值更高。寬體客機的技術含量更 高，研發難度更大，市場被空客、波音兩大巨頭壟斷。寬體客機需求量雖遠遠小於窄體 客機，但單機價值是窄體客機的 2-5 倍，機型更加多樣化，總體市場價值十分龐大。由 於 CR929 價格尚未公佈，本文以 C919 產品折價率作為參考，以其直接競爭對手 B787-10 和 A330-300 價格的 70%進行對比。
我國 CR929 寬體客機與兩巨頭產品相比，同載客量情況下航程具有一定優勢 。2017 年 5 月 22 日，中俄國際商用飛機有限責任公司在上海成立，其設計研發的 CR929 遠程寬 體客機 2018 年 11 月等比例展示樣機首次亮相國際航展。
從航程和載客量來看，A330-300 和 B787-10 是 CR929 對標的直接競爭對手，相比之 下：
若按照 C919 定價策略，預計 CR929 價格也將比競品水平更低。
最大載客量與競品相當，航程上 CR929 略遠於其他競品。
從全球市場上來看，波音空客雙寡頭壟斷，佔據全球民航客機 73.67%的數量和 92.21% 的價值量。根據 《World Airliner Census 2018》統 計，截至 2018年 7 月全球存量約 28613 架民航大飛機，其總價值達到了 3.28 萬億美元。
從飛機數量來看：波音佔比 40.06%，空客佔比 33.61%，總計共 73.67%，其餘企 業目前搶佔的主要為剩餘市場。
從飛機的市場價值來看：波音佔比 51.65%，空客佔比 40.55%，總計超過 90%，其 餘總和 2552.95 億美元。
目前全球航空客機市場，波音與空客雙寡頭為第一梯隊；第二梯隊為巴西航空工業和加 拿大的龐巴迪公司，法國 ATR 公司也有約 965 架飛機；我國商飛集團目前大飛機數量 仍然較少，未來隨著技術成熟和市場的開拓，市場佔有率有望逐步提升。
從窄體客機領域來看，雙寡頭佔據存量市場總數量的 67.6%，價值量上約佔 85.5%，競 爭相對激烈。以現有存量數量來看，空客佔比 32.5%，波音佔比 35.1%，其餘企業佔比 32.4%；從現有價值量上來看，空客總價值量 43.5%，波音總價值量 42.0%，其餘企業 佔比 14.5%。空客以較少的數量拿到了較高的價值量份額，雙寡頭的單機價值量也高於 第二梯隊企業價值。相比起寬體客機市場，窄體市場競爭更激烈，波音、空客雙寡頭市 場下，剩餘市場爭奪較為激烈。
在寬體客機領域，僅有波音和空客兩家有能力生產。其中，波音約擁有近 3295 架客機， 而空客約 2071 架，僅為波音的 62.9%。從存量價值量上來看，波音佔據了 63%的份額， 具有一定的市場優勢。兩家巨頭共同瓜分了 1.48 萬億美元的寬體客機市場，並且波音 一家就佔了超過 0.93 萬億美元。
波音公司：百年曆史，航空“霸主”
波音擁有百年曆史，是當今的航空“霸主” 。波音公司自 1916 年成立以來至今已超百年， 總市值已經約 1900 億美元，不僅是全球最大的民用和軍用飛機制造商，也是導彈防務、 航天系統和運載火箭發射領域的全球市場領導者、最大的商業衛星製造商，同時也是美 國航空航天局（NASA）最大的承包商。公司立足軍品研製，培育了強大的技術和生產 能力，通過率先推出噴氣式客機和民用大飛機奠定了如今全球最大的軍民用飛機制造的 地位，客戶遍及全球 145 個國家。
2018 年營收突破千億美元，增速達 7.58%。經歷了 2016-17 兩年的營收放緩，2018 年波音公司營收同比增長 7.58%，總營收突破一千億美元。波音公司在營收增速放緩條 件下依然保持著約 3%以上的研發費用，且 2016 年研發費用超過 40 億美元。
公司商用飛機營收佔比約 6 成，且美國國內市場佔其營收的 44%。2018 年，商用飛機 業務在營收中依舊是絕對的核心，多年以來，佔比約在 60%附近。而美國本土市場則是 整個波音公司的最主要市場之一，多年以來維持著接近一半的營收佔比。
從波音公司的在飛和訂單情況來看，成功機型需綜合多項指標，單一指標突出並不能完 全獲得市場認可。市場佔比的高低並不取決於單一指標，市場佔有率最高的 B737-800，佔比達 16.65%，在波音總在飛數量中佔比接近 41.56%，其在同等級的客機中綜合指標 最為合理：超過 5400km 的航程，接近 200 座的載客量以及相對較低的售價。同家族比 較來說，B737-700 擁有更遠的航程，而 B737-900 擁有更高的載客量，但二者合起來 的數量都不及 B737-800 的 40%。
B737 給中國商飛 C919 提供了良好的模範樣本。整體來看，B737 系列單一指標並不突 出，但由於其出色的綜合素質，加之優秀的性價比，使得 B737 系列成為了市場最受歡 迎的系列。與之對比，我國商飛的定位比較清晰，主要對標波音在飛數量最多的型號，但同時 C919 因航發和氣動等原因也導致了航程短板問題比較突出，未來仍有較大的提 升空間。
空中客車：世界領先，波音勁敵
空客作為航空飛機制造的雙寡頭之一，與波音同臺競爭。 空客公司創建於 1970 年，是 一家集法國、德國、以及後來加盟的西班牙與英國公司為一體的歐洲集團。其創建的初 衷是使歐洲飛機制造商能夠與強大的美國對手形成有效競爭。通過克服國家間的分歧， 分擔研發成本以及合作開發更大的市場份額。
空客 2018 年營收 752.46 億美元，增速 12.85%，研發費用支出保持穩定。空客 2018 年營收實現近 12.85%的增長，達到了 752.46 億美元。研發費用維持了 30 億美元以上， 佔收入比重維持超過 4%。
空客的民航業務營收佔比 74.09%，亞歐大陸市場佔比 64.48%。2018 年，空客民航業 務佔比達到 557.48 億美元，佔營收比達 74.09%，是公司的主要業務方向。空客公司產 品的主要市場面向亞歐大陸，佔其總業務收入約為 64.48%，達到 485.17 億美元。
A320 系列的成功給空客提供了豐富的經驗。同波音一樣，空客的“明星型號”A320 系列同樣具備優秀的綜合素質，廣受市場青睞。其主系列型號 A320 的在飛數量達到了 4155 架，與 B737-800 在同一水平。相比 B-737，空客 A320 擁有更遠的航程和更高的 載客量，但價格稍高。
技術成熟，經驗積累，市場廣闊，空客擁有足夠競爭優勢 。儘管目前空客在市場份額， 飛機型號數量等方面不及波音，尤其是利潤較高的寬體客機領域，空客還未對波音產生 威脅。但是空客經過不到 50 年的發展，已經成長為一個航空領域的巨頭，並且在窄體 客機領域佔據了過半的份額。
空客擁有世界上最大以及航程最遠的民航客機，二者很好的展示了空客的技術水 平；
A320 的成功給空客公司提供了很好的範例，有利於打造後續系列產品；
空客機型主要面向亞歐大陸市場，比波音有更具優勢。波音 737MAX 事故造成的 部分市場空白或將被空客接手。
短期來看，波音受空難影響較大，預計空客憑藉產品優勢會承接大部分市場訂單，營收 有望再度增長。長期來看，空客公司通過技術與經驗積累，會進一步增強競爭優勢。
破局：國產大飛機 C919 有望打破市場格局，航 空市場超新星
我國正處於經濟結構調整和產業升級的“破局”關鍵時刻，高端製造是我國邁向全球價 值鏈中高端的一個強有力的支撐，並有望成為國家工業製造階層躍升的重要方向。隨著 大飛機、航空發動機等一系列高端製造領域逐漸走向成熟，掌握行業關鍵技術，處於行 業龍頭地位的軍工企業將迎來關鍵發展時期。從運 10、ARJ21 到 C919、CR929，是 我國航空技術不斷探索的成果，也成就了我國航空製造工業不斷的“破局”之路。
國產航空製造業不斷破局：從運 10、ARJ21 到 C919、 CR929
國產大飛機幾經波折，如今已逐步邁入正軌。國產大飛機經歷了幾番挫折，從運 10 的 夭折到 ARJ21 的覺醒，再到幹線客機 C919 的崛起，中國的航空產業正式邁入快車道。 隨著中國近年來國力的強大和經濟發展的需求，以及中國製造 2025 計劃的政策扶持， 中國未來的航空製造市場的發展充滿希望和機遇。中俄聯合研製的寬體大客機 CR929 的成功試飛，是中俄寬體客機項目研製進入實質階段的里程碑，也標誌著中國航空業翻 開了嶄新的篇章。
生不逢時，夭折的運 10。中國的大飛機產業可以追溯到 20 世紀 70 年代，當時百廢俱 興下航空業還未起步， 1970年中國國家主管部門向上海飛機制造廠下達運10研製任務， 隨後“運 10”研製任務開始正式執行。1980 年， “十年磨一劍”的運 10 橫空出世，數 度穿越西藏，填補了中國航空工業的空白。運 10 是我國自行設計、製造的第一架完全 擁有自主知識產權的大型噴氣式客機。1986 年，隨著財政部否決運 10 預算，研製計劃 宣佈終止。
覺醒的巨龍，摸索的 ARJ21。進入新世紀以來，隨著國力的不斷增強，擁有一款自主 製造的大飛機既是中國國力的象徵，也是中國製造業實力的象徵。從 2002 年立項到 2008 年首飛成功，經過了 6 年時間研製並生產了中國首架支線客機。2014 年 12 月 30日，ARJ21 拿到了航空局頒發的適航證。2015 年，成都航空接收首架 ARJ21 客機，標 志著中國擁有了第一款具備航線運營資質的噴氣客機。ARJ21 同時也給我國航空工業積 累了寶貴的經驗，並且完整的經歷了從自主設計、組裝生產、適航證到最終商用的全流 程。
航空超新星，崛起的 C919。在中國民用大飛機經歷了“造不如買，買不如租”的低谷 階段後，中國的經濟實力和工業實力都愈發雄厚。中國在加入世貿之後短短几年間成為 了“世界工廠”，並且擁有了全工業產業鏈。在技術、經濟、市場等各個方面都有充分 的實力之後，商飛終於有條件去製造中國自主的幹線客機，C919 應運而生。
幹線飛機是國際競爭的制高點，目前雙寡頭格局仍難撼動。幹線飛機屬技術及資金密集 型行業，過去很長一段時間全世界上只有六家公司有能力生產幹線飛機，分別是美國的 波音公司、歐洲的空客公司、俄羅斯的圖波列夫航空科學技術聯合公司、伊留申航空聯 合公司、雅科夫列夫實驗設計局聯合公司、以及烏克蘭的安東諾夫航空科技聯合體。
C919 是中國航空產業的里程碑，也是雙寡頭的挑戰者。C919 是真正的自主研發的“大 飛機” 。C919 直接的競爭對手是波音空客各自的招牌系列 B737 和 A320，其中性能最 接近的便是 B737MAX7 和 A319neo。這兩個系列的眾多機型均獲得了市場的認可，是 各家營收的絕對主力。C919 的優勢在於其新世紀的設計理念，更符合現代人的要求， 更寬敞的設計以及更便宜的售價。當然，C919 也存在航程短的短板，這需要後續改進 更新來彌補自身的缺陷。
C919 總訂單量破千，達到了 1015 架。截止到 2019 年 5 月，C919 訂單破千，其中租 賃公司佔比大約 63.65%，航空公司 36.35%。外國公司總訂單數 34，佔比 3.35%，大 部分訂單均為中國國內公司。
波音 737MAX 空難事故，為 C919 的“破局”提供了良好的發展契機。2019 年 3 月 10 日，比亞航空一架波音 737 MAX 8 型飛機在起飛階段墜毀。截至 3 月 13 日，全球 B737MAX 系列全部停飛。截止到 5 月 23 日，共有 274 架訂單被取消，涉及損失金額 約 300 億美元。5 月 19 日，波音宣佈將重新設計 737MAX 的模擬機。5 月 22 日，東 方、國航和南航正式向波音公司提起索賠訴訟。
空難事故影響其航空市場，為 C919 發展帶來良好的發展機遇：
737MAX系列是航空市場新訂單的主力軍， 由事故引發的訂單取消訂單約2600架， 佔其訂單金額比超過 50%，將大幅度影響波音公司 2019 年的營收以及未來的發 展。
波音損失的訂單給行業留出了一片空白。因為研製大飛機的過程十分漫長，隨著 波音宣佈重新設計模擬機，未來訂單被取消數量或將進一步上升。
C919 的直接對標產品之一為 B-737 MAX 7 是此次事故受影響的型號，這將一定 程度上減輕 C919 面臨的劇烈競爭局面，但由於空客的存在，競爭壓力依舊不小。
C919 預計 2020 年投入航線，風險與機遇共存。大飛機型號從完成首飛到正式投入航 線共需 3 年左右，預計 2020 年投入航線。C919 面臨的風險主要有：
試航驗證和審定落地，包括後續飛機取得型號合格證仍有較長的流程。
工廠要做好批量生產的準備，同時做好客戶服務的各種準備工作，因此也有較大 的不確定性。
機場的替換成本問題。雖然C919的價格僅為競品B737MAX-7與A319neo的70% 左右，但替換機型需要培養相應的機載人員，同時配套的航電系統也需要重新搭 建。
中國大飛機的發動機“心臟病”問題還未徹底解決，國際貿易摩擦下仍需要繼續 研發迭代。
波音雖面臨危機，但百年基業仍較為穩固。儘管 B737MAX 事件很大程度影響到了整個 波音公司未來的發展，但這並不是波音公司第一次面臨如此局面，作為一家橫跨百年的 企業，波音公司有充足的經驗和技術積累去面對困境。雖然 B737MAX 受到了禁飛，訂 單也逐漸流失，但是波音旗下型號眾多，並且不斷推陳出新，新款 B777 系列也在緊張 的開發當中。波音雖現在遭受挫折，但其實力依舊強勁，不容小覷。
民族工業的復興，雙通道民用 CR929 也開始進入研發階段。CR929 遠程寬體客機是中 俄聯合研製的雙通道民用飛機，CR929 遠程寬體客機採用雙通道客艙佈局，基本型命 名為 CR929-600，航程為 12000 公里，座級 280 座。此外還有縮短型和加長型，分別命名為 CR929-500 和 CR929-700。以亞歐大陸市場為切入點，滿足全球國際間、區域 間航空客運市場。
中國商飛厚積薄發，助力國產大飛機翱翔藍天
中國商飛承載著中國人的大飛機夢想。商飛成立於 2008 年 5 月 11 日，註冊資本 190 億。於 2009 年推動 C919 立項，同年成立了中國首家航空製造企業為保證航空器適航 安全的適航工程中心。
合理戰略佈局把握市場格局，持續高研發投入支撐產業發展。公司先後發佈了《中國商 飛公司中長期發展戰略綱要（2011-2020 年）》、《中國商飛公司“十二五”發展規劃綱 要》，滾動地調整三年發展綱要，形成了遠、中、近相結合的發展戰略和規劃體系。2018 年商飛營收 55.1 億元，同比下降 2.8%，在 C919 能夠批量交付前其盈利仍然較為困難。
中國商飛以國資力量為主，股東中有多家產業合作公司。中國商飛由國務院國資委和上 海國資平臺上海國盛牽頭出資設立，其他股東為中國商飛重要合作方。中航工業是民航 幹線客機和支線客機的重要部件分包商，深度參與大飛機的設計、製造；寶武集團是中 國商飛動力配套設施維護項目的主要供應商；中國鋁業是國內為 C919 提供鋁材的主要 企業。
業務齊全，依託眾多子公司托起完整業務體系。商飛旗下子公司眾多，截至 2019 年 5 月，存續狀態子公司共 20 家，總註冊資本約 85.6 億，控股比例均在 50%以上，16 家 為全額控股。子公司業務分佈廣泛，涵蓋金融，總裝，試飛驗證，市場營銷，客戶服務， 雜誌宣傳等多個領域。
其中註冊資本破億的子公司有 6 家：
商飛集團財務負責非貨幣銀行服務；
商飛資本負責資本市場服務；
上海飛機客戶服務負責大飛機相關的商務服務；
上飛製造主要負責 C919 大飛機總裝；
中航商用飛機負責 ARJ21 的研製和經營；
上海航空工業則主要承接中國商飛公司主業以外的資產管理職能。
軍民融合戰略下，未來 C919 有望改裝成軍用特種飛機。發達國家民航飛機軍用的例子 有很多，美國的 KC-135 空中加油機就是由波音 707 改裝而來，後來又發展為 E-3 預警 機，而 P-3C 反潛機改裝自支線客機 L188。由於大飛機的大容量優勢，兼具燃油經濟性 優點，同時噪音和震動小，因此大飛機有著較大潛在軍用價值。C919 有望改裝成為大 型陸基反潛巡邏機、空中加油機、電子戰飛機、空中預警機、戰場聯合觀測飛機等特種 飛機。
衝破雙寡頭格局，中國商飛具有四大優勢：
國內市場龐大，產品定位明確。波音與空客都曾預計中國未來將取代美國成為世 界第一航空市場，C919 的目標市場十分明確，瞄準需求量最大的窄體客機市場。
後發優勢明顯。中國商飛 C919 項目採用“主製造商-供應商”模式，可全球採購 先進子系統及零部件；同時，C919 項目相比 A320 和 B737 具有更新的機體結構 設計。
國資背景，資金雄厚，研發投入力度充足。大飛機項目總投資在 2000 億以上，國 資背景可以更有效撬動融資槓桿，商飛債券評級常年處於 AAA 評級，商飛研發投 入逐年加大，2018 年增速達到了 240%。
國內航空產業鏈是中國商飛重要零部件採購的重要支撐。通過多年參與空客、波 音國際轉包業務，中國企業與國際航空巨頭在中國建立合資公司，通過技術轉讓 生產發動機、航電、機電、起落架、剎車系統等民航客機核心子系統或零部件。 中美貿易摩擦更是堅定了中國建立自己完整產業鏈的決心，未來，國產逐漸代替 進口將成為業內主流趨勢。
崛起：萬億規模航空市場，國產製造商受益新機 市場崛起
航空運輸業保持高景氣度，將為民機市場營造良好的發展空間。根據中國民航局公佈的 數據，2018 年中國民航市場保持高景氣度，全行業完成運輸總週轉量 1206.5 億噸公里、 旅客運輸量 6.1 億人次、貨郵運輸量 738.5 萬噸，同比分別增長 11.4%、10.6%、4.7%。 從各航空公司來看，2018 年南航與東航處於領先梯隊，客運量均突破 9500 萬人次，中 國航空近 7100 萬人次，海航則為 4000 萬人次級別。
民機市場需求強勁，國內市場潛力巨大。據波音公司 2017 年預測，由於世界經濟復甦 企穩，航空運輸需求強勁增長。2017-2036 年，全球預計需要新機 41030 架，市場價 值達 6.1 萬億美元。而中國經濟的持續增長、中產階級人群的不斷擴大以及航空商業模 式的發展變化促進中國航空業發展，未來 20 年中國預計新增飛機 7240 架，市場價值 達 1.1 萬億美元。波音民機集團市場營銷副總裁蘭迪·廷塞斯（Randy Tinseth）曾表示， 中國航空規模的增長速度遠高於世界平均水平，未來 20 年全球新飛機需求中，近 20% 將來自於中國的航空公司。
單通道窄體客機依舊會是未來的主力機型。根據波音公司《Commercial Market Outlook 2019-2038》預測，2019-2038 年亞太地區航空製造需求將達到 3.84 萬億規模，複合增 速將達到 5.1%，預計總的新增建造需求約 4.4 萬架新機，其中約 44%為替換需求， 56% 為新增需求，並預計中國國內市場仍將是全球增速最快的地區之一，未來 20 年複合增速將達到 6.2%。此前波音曾具體預測過我國市場新機數量具體情況，預計 2017-2036 年單通道飛機仍然是中國國內及亞洲區域市場的主力機型，中國單通道市場將需要 5420 架新機，佔新機需求總量的 74.9%，市場價值達 5700 億美元。
目前我國針對性的研發 C919 單通道飛機，依靠技術的後發優勢以及國家戰略支持，有 望打破波音和空客的壟斷，依靠國內數千架規模的單通道客機市場在國際民航業立足。 未來 5700 億美元，超萬億人民幣市場規模的新機市場尚待突破，隨著我國大飛機技術 的逐漸成熟以及預計 2021 年開始逐漸交付的 C919，國產產業鏈有望受益於萬億市場 而逐步崛起。
產業鏈：C919 穩步推進，國產廠商有望崛起
我國 C919 目前正穩步推進，目前總訂單量已經破千。隨著國產大飛機的逐步進入交付 階段，產業鏈內相關企業有望受益於國產化替代比例的逐步提升。從整條製造產業鏈來 看，大飛機的製造是典型的垂直分工體系，且盈利能力呈現“微笑曲線” ：
飛機總裝環節具備了極高的技術壁壘，在產業鏈內具有最終話語權，但盈利能力 位於價值鏈的最底端；
核心分系統領域技術附加值較高，目前國內技術仍待突破，以發動機、航電系統、 機身等為代表的核心繫統或部件，由於技術要求嚴格，通用性不強，表現出很強 的寡頭壟斷性；
零部件及邊緣分系統目前處於壟斷競爭格局，如空調、座椅等一般性零部件與整 機裝配環節相距較遠，技術要求靈活，通用性較強，因此競爭性很強，下游企業 根據整機裝配要求或技術標準，可由多家企業提供並形成壟斷競爭格局；
原材料按照新材料和一般原材料分別呈現寡頭壟斷格局和壟斷競爭格局，新材料 如特種合金、複合材料等特殊原材料的生產和供應處於寡頭壟斷狀態，而其他一 般原材料的生產和供應則競爭性很強，基本上處於壟斷競爭狀態。
產業鏈特點： “主製造商—國際供應商”模式形成的壟斷 格局
大飛機產業鏈是指在大飛機生產製造過程中，從最初的原材料到最終整機交付客戶使用 的各個環節所構成的整個生產鏈，包括原材料供應、零部件製造、分系統、整機裝配和 售後服務五大環節，每個環節都是產業鏈中不可或缺的一環。以整機裝配為核心環節， 原材料供應和零部件製造構成大飛機產業鏈的上游，售後服務構成大飛機產業鏈的下 遊。
大飛機產業屬資金、技術和資源高度密集型產業，是現代高新技術的高度集成。大飛機 產業具有高研發費用、高度的分工協作與學習效應、高風險高收益及一體化、與國際合 作密切等特徵；同時也具有產業鏈長、輻射面寬、聯帶效應強等特點，具備顯著的規模 經濟性和突出的範圍經濟性，其製造需要各環節相互配合。也正因為此，目前全球的大 飛機主要由波音及空客兩家壟斷。
我國大飛機由中國商飛作為主製造商，並採用與波音和空客類似的“主製造商—供應商” 的運作模式。通過在海內外優選系統設備和機體結構等方面的優質供應商，重點加強飛 機設計集成、總裝製造、市場營銷、客戶服務和適航取證等能力建設。“主製造商—供 應商”模式是目前大型客機制造企業普遍採取的一種運作模式，中國商飛選擇這一模式 可以有效融入世界大型客機產業鏈，加快與國際接軌的步伐。
但是由於我國大型客機發展起步較晚，基礎相對薄弱，在一些子系統和重要部件的設計 研製上，與發達國家相比依然差距明顯。在動力、電子設備和材料等領域，我國大部分 企業還未得到美國 FAA 或歐洲 EASA 的適航認證。因此在發展初期，通過全球優選供 應商的方式可以使我國的大型客機在較短時間內趕上國際先進水平。
中國大飛機產業尚有短板，核心技術和材料尚待突破。我國大飛機產業的主要劣勢就是 未掌握核心技術和材料，能夠自給的部件價值佔大飛機總體不到 40%，特別是航空發動 機葉片等材料和技術缺乏。因此，採用中國商飛的集成採購模式較為合適，並且我國大 飛機設計、製造、試驗和測試技術也不足，基礎研究、應用技術研究和探索研究缺乏， 通過中國商飛的全球優選供應商的方式可以使我國的大型客機在更短時間內趕上國際 先進水平。
盈利能力： “準微笑曲線”規律下，新材料、發動機、航 電具有較高盈利能力
上文提到的大飛機制造的五大環節：原材料供應、零部件製造、分系統、整機裝配和售 後服務，產業鏈盈利能力基本符合“準微笑曲線”規律，營業利潤率的高點為以上游碳 纖維複合材料為代表的原材料供應和終端的租賃環節，低點為波音和空客所處的總裝環 節；航空電子設備和飛機發動機這類系統集成度非常高的環節也擁有較強的盈利能力。
製造產業鏈收益率大致排序為新材料、租賃、發動機、航電、機身整體、機電、一般材 料、總裝，基本符合產業鏈的“準微笑曲線”規律，兩端利潤率水平較高，中間總裝環 節最低，但具有壟斷優勢的發動機和航電產業具有較高的溢價能力。
我們選取了目前波音及空客的主要配套商近年的盈利情況，根據其營業利潤率情況分析 其盈利能力，並按照其近年來營業利潤率最大值、最小值和中位數情況進行分析，得到 如下結論：
上游原材料供應的營業利潤率水平最高的，其中以碳纖維為首的新材料能達到 20.30%的營業利潤率，鈦合金約 14.89%；一般性材料的營業利潤率水平相對較 低，鋁合金和粘合劑分別約為 6.28%和 6.89%。
中游環節分化明顯，以發動機、航電系統較為領先，營業利潤率分別約為 19.88% 和 14.65%；機身和內飾水平相當，分別為 13.45%和 12.38%；機電最低，約為 10.63%。
下游總裝環節主要是由空客和波音壟斷，目前營業利潤率約 7%。
飛機租賃的營業利潤率中位數約在 20.27%，與上游新材料水平相當。
總裝環節盈利能力弱，但處於產業鏈頂端。民航大飛機產業服務環節和原材料處於盈利 能力高點，總裝環節處於盈利能力低點，航空電子設備和發動機系統等集成度非常高的 環節盈利能力也較強。雖然飛機總裝環節盈利能力弱，但由於總裝商一般還具備設計和 銷售能力，整體盈利能力仍然不錯，且由於可以選自子系統的供應商，在產業鏈中擁有 主導能力，故處於產業鏈頂端。
從大飛機的價值量佔比上來看，大飛機制造中機體結構和發動機價值佔比最大。在 C919 製造產業鏈中，機體結構、機載設備、發動機、內裝飾價值佔比分別為 38%、30%、 25%、7%。
C919 核心零部件國產化進程加速。目前我國國產 C919 主要為總裝和設計國產化的“主 製造商——供應商”的模式，國內飛機制造商主要定位於設計集成、管理體系、總裝制 造、市場營銷等，將發動機、機載設備、航電系統等外包由國內外供應商來負責。大飛 機產業鏈國產化替代口將是未來的重要看點，市場潛力巨大。
短期來看，中美貿易摩擦將加速國產化替代研製工作。
長期來看，中國製造 2025，軍民融合大戰略以及未來中國取代美國成為世界第一 大市場都會利好中國航空產業。
國內大飛機產業鏈相關上市公司情況
目前國內 C919 很多供應商目前主要以國外供應商為主，和波音與空客類似，其工程配 套體系裡的航電、飛控、發動機、燃油、防冰系統的供應商列表上主要是 CMF、霍尼 韋爾、GE、伊頓等國際廠商，且其代工廠分佈在世界各地。主要是大型客機的子系統 和設備部件已多是相對成熟和模塊化，企業協作與產業鏈管理是主製造商重點方向。我 國商飛集團也同樣控制著 C919 的設計知識產權、供應商的優選權，並同時需管理總裝、 試飛、銷售和售後各個環節。
雖然目前國內產業鏈存在空白或不成熟，但未來隨著核心技術的不斷突破國產佔比將逐 步提升。我國目前航空產業鏈內已有很多優秀企業為波音和空客重點型號供應部分零部 件和原材料，尤其是中航工業旗下的各系統研製企業，陸續與國外航空製造商合作成立 了一批合資企業，未來將共同為 C919 提供包括航電、機電等核心系統，國產佔比的逐 步提升也將成為產業鏈內的相關企業打破其軍用市場天花板的重要方向。
軍品技術商業化轉化方向多為高新技術產業，能推動我國經濟轉型升級和高新技術快速 發展。軍工行業是高技術產業的孵化器，軍品技術商業化的主要領域一般具有資本密集 型、技術密集型、經濟附加值高以及市場前景廣闊等特點。因此發展軍品技術商業化不 僅可以帶動我國高新技術的升級和創新，提升我國在全球高新技術產業鏈中的地位，而 且還能創造巨大的經濟價值。比如商用大飛機研製涉及的高新技術領包括新材料、先進 動力、電子信息、自動控制、現代製造、計算機等，未來將有一大批軍工企業涉入大飛 機產業鏈並進入快速成長空間。
大飛機使用的原材料分為金屬材料和非金屬材料兩大類。金屬材料主要是鈦合金、鎂鋁 合金、高強鋼，用於機體結構件、發動機結構件、剎車副等；非金屬材料主要為複合材 料，用於機身材料、機翼材料。
從大飛機機體材料來看，復材佔比逐步提高，碳纖維材料在大飛機領域的應用空間廣闊。 複合材料在大型飛機上應用佔比的逐步提高是現代大型民機的顯著特點，複合材料用量 佔機體結構重量的百分比從波音 B747 不到 10%到 B787 的接近 50%。複合材料尤其是 碳纖維複合材料已成為大飛機首要結構材料，其次為鋁合金和鈦合金等材料。
原材料領域重點推薦：考慮到 1）大飛機機體結構件使用量較大；2）對上市公司業績 彈性影響較大；3）未來市場空間廣闊。我們認為原材料領域國產化受益公司主要為： 光威復材。
零部件分為機械零部件和電子元器件。機械零部件包括機體結構件、發動機結構件、旋 翼、起落架、玻璃、軸承、輪胎等；電子元器件包括連接器、傳感器、特種線纜。
零部件領域重點推薦：1）具有核心技術且技術壁壘較高；2）在軍用領域已有應用或已 成為國外大飛機產業鏈的重點供應商；3）產品附加值較高且有潛在較大市場空間細分 行業。我們認為零部件領域未來有望充分受益大飛機產業鏈突破後國產化的公司主要 為：中航光電、航天電器。
子系統由系統供應商分包完成，集成度較高。子系統包括動力、航電、機電、大型機身 構件等系統。高集成度的子系統技術含量高，盈利能力強。軍工企業技術商業化在競爭 性相對較弱但技術優勢容易得到發揮的行業能夠充分發揮其優勢，尤其是航空分系統領 域，比如航空電子、航空機電等領域。我們認為大飛機子系統領域未來有望受益於國產 化提高相關標的主要為：航發動力、中航機電、中航電子。
中國商飛和中航飛機是 C919 項目總裝商及機體制造商，中航飛機是中航工業旗下最主 要的飛機總裝單位。中航飛機是中航工業旗下最主要的飛機總裝單位，旗下控股公司包 括西飛、沈飛、成飛、陝飛等。C919 大飛機訂單充裕，公司作為 C919 飛機機體結構 主要供應商，未來業績前景可期。根據中國商飛預測，C919 國內需求保守估計 2000 架左右，未來前景廣闊。公司作為 C919 項目的主要供應商之一，承擔機體中機身（含 中央翼）、外翼翼盒（含固定前、後緣）、副翼、後緣襟翼、前緣縫翼和擾流板等部件。 結合 C919 大飛機廣闊的發展前景以及預計交付時間，我們認為，公司作為大飛機 C919 的重要供應商，其業績有望在 2021 年大飛機開始交付後獲得顯著提升，並打開長期成 長空間。
我國國防科技工業已具備了強大的研究開發能力，軍用大型運輸機已率先量產，並積累 了大量可以轉為民用的科技成果。軍品的高性能有望在技術溢出效應向民品轉化，並開 啟破局之路。從國外大飛機供應商的營業利潤率情況來看，新材料（20.3%）、發動機 （19.9%）、航電系統（14.7%）具有較高的盈利能力；從價值量上來看，發動機（25%） 、 機載設備（30%）和機體部分（38%）佔比較高。
我們預計，未來隨著大飛機國產佔比的提升，產業鏈內具有核心技術且技術壁壘較高， 在軍用領域已有應用或已成為國外大飛機產業鏈的重點供應商，產品附加值較高且有潛 在較大市場空間的國產供應商有望崛起。
建議重點關注：中航飛機，航發動力，中航光電，中航機電，航天電器，光威復材。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：長江證券）
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