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大浪淘沙——2019 年数字内容政策回顾
2019 年针对数字文娱产业的规范政策持续推进，我们认为数字内容监管的具体政策虽因行业而异，但主要目的都在于促进行业的规范化、有序化，尽管部分行业因此短期承压，但对数字内容行业发展形成长期利好。
游戏——版号审批常态化，行业重拾增速
2016 年以来，广电总局陆续出台游戏行业监管政策，以规范行业秩序，管控游戏质量，2018 年 3 月起，国 内游戏版号暂停审批，直到 2018 年 12 月游戏版号核发才正式恢复，2018 年 12 月至 2019 年 12 月国家新闻出 版广电总局官网共更新了二十八批国产游戏版号，共 1485 款游戏获得版号；进口游戏共九批 186 款游戏获得版 号。我们认为游戏版号的审批已经进入新常态，行业业绩增速将得到修复。
在线视频——影视政策导向明确，内容成本回调
影视行业自 2018 年起政策频出，按影响领域大致可分为两类：1、内容加速出清，监管对于内容的审查趋 紧，根据广电总局数据，2019 年完成备案电视剧数量为 905 部，同比下降 22.81%，其中受题材限制影响，完成 备案的古代题材内容数量由 2018 年同期的 177 部下降到 68 部，同比下滑 61.58%。 ；2、内容成本下行，多条政 策针对剧集交易竞价及从业人员薪酬。我们认为影视行业在政策催化下将走向成熟，资质较差的公司逐步退出 竞争，产业内上下游交易价格回归理性，更多由供求关系决定，有利于形成影视产业链成本端利好。
在线阅读——内容整改深化，市场逐渐回暖
2019 年网络文学审查再次趋紧，诸多网站进行自查整改，下架部分违规作品，网文市场短期承压。但同影 视行业及游戏一样，从长期来看，监管的规整有利于市场竞争的规范化与成熟化，且网文作品的可调整度较高， 被整改的作品在作者规范修改仍可重新上架。此外全民阅读自 2014 年已连续六年纳入《政府工作报告》，体现 了国家对全民阅读和建设学习型社会的高度重视，政策利空见底，在线阅读市场景气度有望逐渐回升。另一方 面，头部网文 IP 开发日渐成熟。行业龙头阅文集团携手腾讯视频开始了《斗破苍穹》、《庆余年》等系列剧作品 的开发，
同时《新斗罗大陆》手游、《全职高手》动画大电影、《诛仙》大电影等作品的问世也说明网文 IP 开发 产业链下游通道愈加丰富，相信未来可以看到动漫、影视、游戏等多种形式的 IP 作品诞生。用户时长红利将尽
2016 年开始互联网行业人口红利趋尽渐成行业共识，而红利的渐尽不止体现在规模上，同时也体现在使用 时长上。据 CNNIC，手机网民增速持续放缓，网民主体依然为青少年及中年群体，但增量主要由中老年群体增 长贡献。
顺势而为——数字内容未来展望
游戏：疫情催化+技术改革助力行业增长
随着全球疫情扩散，“宅经济”直接推升在线娱乐市场规模，据游戏工委，中国游戏市场规模 20Q1 达历史 最高水平；全球方面，据 Superdata，2020 年三月份全球数字游戏收入达 100 亿美元，同比+11%，同样达历史 最高水平，鉴于海外疫情情况持续发酵，国内手游出海产商将进一步受益。
《半衰期：爱莉克斯》VR 里程碑之作，再燃 VR 游戏想象空间。半衰期：爱莉克斯（Half-Life：Alyx）》 于 3 月 24 日正式发售，早在 20 年 1 月，V 社的 VR 设备 Value Index 便已售罄，游戏发售后好评如潮，IGN 直接给出满分 10 分评价，Game Spot 与 Game Informer 评分 9 分。据 Superdata，《半衰期》的销售直接为 V 社 带来 4070 万美元收入，给 VR 游戏行业注入一剂强心剂。
云游戏长期前景广阔，短期期商业化空间有限，中国云手游前景优于其他云游戏品类。 云游戏方面，随着 5G 商用的持续推进，云游戏话题进一步火热，2019 年腾讯云游戏平台 START、谷歌云游戏平台 Stadia 及网易 云游戏平台均已经上线/测试。从使用反馈看，谷歌 Stadia 画面尚可，但存在延迟问题；国内方面，腾讯的 START 已可以试玩剑灵/堡垒之夜等大型网游，网易云游戏平台仍处初期，目前只能玩一些手机游戏。尽管如此，云游 戏的商业化仍待商榷，主要表现为资费问题，按腾讯云的云服务器报价，4 核 16G 的云服务器，不带显卡的价 格已经超过 400 人民币/月，而硬盘空间需要另算，这样一来，云游戏玩家每月花费至少 400+人民币，那么作为 理应降低游戏配置门槛的云游戏实际上抬高了用户的消费门槛，商业化空间很小。此外中国的 3A 网游需求不 高，远低于手游需求，而云手游当前的问题在于 5G 资费，以咪咕为例，云游戏资费为 5 元/小时，这一价格对 云手游的目标用户依然过高。总的来说，云游戏当前商业化空间有限，但我们看好长期发展。
在线视频：超前点映推动行业 ARPPU 上升
2019 年 8 月以来，腾讯视频及爱奇艺等行业龙头推出超前点映功能，会员用户可以特定 30 元价格提前解 锁后续剧情，据腾讯视频，其在《陈情令》首次付费点播推出后不到 24 小时，点播人数便超过 250 万人，收入 超 7500 万元。我们注意到后续多部剧集均采取了超前点映模式，尽管当前超前点映仍处于初始阶段，对 ARPU 的提升较为有限，但我们认为优质内容的超前点映模式未来将常态化，长视频行业的付费窗口将进一步丰富， 优质内容将为行业整体打开更多商业化的空间。
在线阅读——高增长阶段，版权运营丰富变现渠道，免费阅读驱动增量
在线阅读仍然处于高增长阶段，用户渗透率、ARPPU 处低位。2019 年数字阅读市场规模达 182.5 亿元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我国网文用户规模达 4.55 亿人，较 2018 年 12 月增长 2253 万，使用时长占比由 8%提升至 9%，渗透率仍处低位（53.2%）。此外由于版权意识较薄弱，网络文学 ARPPU 处互联网文娱行业低 位。受益于系列打击网络侵权盗版的政策，自 2015 以来，版权业务营收占比高速增长，且在整体营收结构中的 比重明显提升，2018 年占比达到 11.1%，此外，行业进一步的兼并整合及各网络文学核心企业对自身丰富内容 库的进一步开发和变现，也推动了版权运营的收入增长。免费阅读方面，据艾瑞咨询，免费阅读并未对付费模 式产生冲击，在免费阅读与付费阅读 APP 中，两者用户重合度较低，侧面印证两类产品间存在较大的用户差异。 这也表明，免费阅读 APP 所吸引的用户大多是增量，而非存量。
在线音乐——渗透率居高位，版权意识深化支撑 ARPPU 向上
在线音乐行业渗透率处于高位，但付费率及付费金额尚存较大提升空间。根据 CNNIC 数据，截至 2019 年 6 月，网络音乐用户规模达到 6.08 亿人，其中移动音乐用户达 5.85 亿人。我们注意到中国移动在线音乐的用户 渗透率已达 69.6%的高位，但由于互联网的人口红利正在消退，近年来增长有限，但我们同时也注意到中国数 字音乐用户的付费率在世界范围内处于绝对低位。
随着版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿也在逐步提高。据艾瑞咨询，2016 年中国数字音乐用户 每月付费意愿金额为 16.3 元，而 2019 年该数字已攀升至 31.7 元。我们认为随着版权意识的逐步渗透，在线音 乐行业 ARPPU 和付费率仍有提高空间。当然，由于互联网整体付费环境以及用户属性的差异，短期国内付费 率很难媲美欧美。过去 TME 为首的国内数字音乐行业通过音乐社交、秀场直播导流等方式开拓了数字音乐下 游的变现渠道，并且取得了不错的效果。但随着整个秀场直播行业用户接近天花板，数字音乐行业需要探索更 多的下游变现方向。
疫情催化数字内容行业变革，宜顺势而为
据 QuestMobile，2020Q1 移动互联网用户高速增长，由于疫情的影响，数字内容用户的增量提升将维持相 当一段时间，加速行业现有变革节奏，我们建议把握时机，顺势而为。
游戏——国内政策环境改善，海外疫情攀升关注出海板块
行业整体——“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律
根据游戏工委（GPC）及国际数据公司（IDC）的统计，中国游戏市场及用户规模近年来持续增长，但自 2014 年增速进入下行区间，2019 年我国游戏市场实际销售收入为 2309 亿元人民币，同比增长 7.7%；游戏用户规模 为 6.4 亿人，同比增长 1.6%。
手游前景优于端游，政策压力渐散后“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律。早年中国手游市场爆发式的 增长主要受益于通信技术、智能手机的普及与端游玩家的转移，因此端游市场在同期遭遇了较明显的衰退。此 外 2018 年政府监管的收紧导致手游市场增速显著下行，内部环境的严峻促使部分游戏公司寻求对外突破，尽管 19 年游戏监管边际放松，但国内先前的宽松游戏审核环境已经一去不复返，我们认为未来游戏企业营收的增长 将主要系于内在需求的创造（细分市场挖掘）及海外市场贡献的绝对增量。
出海收入稳健增长，逐步渗透欧美日韩等成熟市场。据游戏工委，2019年国内自研游戏海外市场收入达 111.9 亿美元（yoy+16.7%）。分地区看，国内游戏厂商最初出海均为东南亚地区，而后凭借国内产商在移动游戏制作 水平的提升，逐渐渗透进入海外成熟市场，据伽马数据，2019 年在欧美日韩市场中，流水 TOP100 中的国产移 动游戏流水同比增速均远高于当地全市场TOP100游戏同比增速，中国游戏在海外成熟市场市场份额持续提升。 我们认为，海外疫情仍处攀升阶段，整体情况难言改善， 《PUBG Mobile》及《荒野心动》为代表的出海热门手 游将进一步渗透海外市场。
游戏行业我们建议重点关注的公司为：腾讯控股、网易、心动公司及富春股份。
腾讯——游戏业务复苏态势不变，金融科技或为新增长极
2019 业绩回顾
腾讯 2019 全年总收入达 3772.89 亿元，同比增长 21%，年度盈利为人民币 975.89 亿元，同比增长 22%；净 利润率为 26%，与去年同期持平。年度经调整归属股东净利润（Non-GAAP）为人民币 943.51 亿元，同比增长 22%。
游戏业务复苏态势不改，海外业务表现强劲
公司 2019Q4 网络游戏收入为人民币 302.86 亿元，同比增长 25%，环比增长 5.9%，主要受益于海外业务的强劲表现，部分被端游（如《地下城与勇士》）收入下降所抵消：19Q4 腾讯海外游戏收入同比增长超 100%，整 体网络游戏收入占比达 23%（19Q3 占比为 10%左右），主要受益于《PUBG Mobile》、《COD》及以及 Supercell 旗下的游戏等的出色表现。
受益于《PUBG Mobile》、《COD》在海外市场的出色表现，2019 年腾讯在国内游戏产商出海收入排名提升 至第 3 位。
疫情催化游戏市场，头部游戏公司收益明显
受疫情影响，移动游戏市场在春节期间获得了巨大增长，据伽马数据显示，2020 年 1 月手游市场流水同比 增幅达 49.5%，其中春节期间规模达 47.7 亿元，与 2019 年春节相比增长 35.9%。与此同时，疫情期间头部游戏 受益尤为明显，伽马数据显示 20 年春节期间腾讯的《王者荣耀》及《和平精英》牢牢占据游戏榜前 2 名，我们 预计腾讯在头部游戏领域占据显著优势，将为其 20Q1 营收提供有力支撑。
云游戏方面，目前腾讯 START 云游戏服务器已在部分地区上线，内容上除自身游戏产品外，3 月 20 日,腾 讯云、盛趣游戏、腾讯游戏三方宣布达成战略合作，盛趣旗下经典游戏《传奇世界》、《热血传奇》、《最终幻想 14》已经开始云游化开发，腾讯 START 有望抢先打造国内最大的云游戏平台。
金融科技及企业服务增长亮眼，有望成为新增长极
腾讯金融科技及企业业务增长亦十分迅速，据财报披露，腾讯理财通资产管理规模 19 年超 9000 亿，2 年 内完成 2 倍增长，我们认为金融及企业业务有望成为腾讯的新增长极。
20Q1 展望及投资建议
腾讯在春节期间游戏业务表现出众，我们预计受疫情影响，其业务活跃用户数及使用时长将同步增长，手 游收入同比增长将超过 40%，端游方面，我们预计 20Q1 腾讯端游表现平稳，同比-5%左右，进一步的，由于疫 情在全球范围内的蔓延，我们预计《PUBG Mobile》及《COD》的表现在 Q2 仍可超预期，对腾讯游戏业务 Q2 表现形成有力支撑；广告业务方面，考虑到宏观经济受疫情拖累，媒体广告预计同比-25%左右，社交广告同比 +13%；金融及企业业务方面，尽管线下交易受疫情影响大幅萎缩，但是考虑到财付通业务毛利率较低，我们预 计该部分业务对总体业绩影响有限。此外，长期来看，腾讯会议及腾讯文档等云应用在疫情期间的快速普及利 好腾讯的整体生态。
我们预计 20-21 年 Non-GAAP 净利润将达到 1180.34 亿/1512.55 亿元，对应当前估值 29X/23X PE。
网易——MMORPG 基本盘稳固，手游出海驱动增量
2019 业绩回顾
网易 2019 全年总营收 592.4 亿元，同比+15.7%；游戏业务营收达 464.23 亿元同比+15.5%，全年游戏出海 营收占比首次超 10%；非 GAAP 调整后净利润 156.6 亿元，2018 年为 107.6 亿元，同比+45.55%；公司摊薄 EPS 为 17.31 美元/ADS，2018 年为 11.87 美元/ADS。
网易 19Q3 出售考拉业务，公司整体架构更为灵活，同时有道上市，游戏业务聚焦度提升。
海外扩张成效显著，手游营收企稳回升
网易发行的《明日之后》《第五人格》《Invincible》等新款游戏相继上线，以及《梦幻西游》系列游戏保持 强劲创收能力，网易在线游戏业务连续 7 个季度实现营收超百亿，并保持强势的高基数同比增长率。
《荒野行动》一马当先，海外布局日益丰富。 网易的出海战略颇为成功，尽管网易的“吃鸡”手游在国内 难与腾讯抗衡，但却在号称“游戏孤岛”的日本大放异彩，网易 2018Q3 的财报披露该季度公司的海外营收游戏 占比首次超过 10%。我们注意到尽管 2019 年以来《荒野行动》的出海收入排名略有下滑，但《第五人格》与 《Rules of Survival》的表现稳中向好，受疫情影响，网易多款出海游戏表现良好，2019 全年出海营收超 10%， 我们预计随着《哈利波特》《黎明杀机》等手游在全球/亚洲陆续发行，公司海外业务有望继续保持高增速。
国内市场方面，《梦幻西游》、《大话西游》及《阴阳师》等老牌手游在疫情期间受到《三国志 战略版》及 《剑与远征 AFK》的冲击，流水排名出现一定下滑，但考虑到疫情期间用户规模的提升及《梦幻西游 3D》上线 影响，我们预计网易国内手游 20Q1 营收同比+9%左右。
20Q1 展望及投资建议
疫情对网易的影响相对积极，游戏业务与在线教育业务将明显受益于疫情期间的“宅经济”，我们预计 20Q1 手游收入同比+9%，环比+14%，端游收入同比+0%，环比-4%；在线教育方面，受疫情催化，我们预计有道收入 同比+95%，环比+11%；而创新及其他业务受疫情冲击，我们预期该业务营收同比+23%，环比-22%。
盈利预测与投资建议
网易游戏业务海外强劲，国内稳定，且 Pipeline 丰富。出售考拉后，网易盈利能力有望持续提升，预计 2021 年 Non-GAAP 净利润将达到 178.4 亿/208.12 亿元，对应当前估值 17X/15X PE。
心动——海外强劲，聚焦社区，发力自研
2019 业绩回顾
2019 年公司营业收入 28.38 亿元，同比+50.4%，维持较高增长速度。其中游戏业务收入 23.79 亿元同比 +49.4%，占总营收比 83.8%；信息业务收入 4.60 亿元，同比+55.9%。
心动 2019 年游戏业务营收达 23.8 亿元，同比+49.4%，其中海外营收同比+55%，主要受益于多款手游在海 外的不俗表现：如 2018 年 10 月在东南亚、2019 年 1 月在北美、南美及大洋洲、2019 年 6 月在日本及 2019 年 10 月在欧洲成功推出的《仙境传说 M》； 2019 年 5 月在香港、台湾及澳门、2019 年 9 月在超过 50 个海外国家 及地区及 2019 年 10 月在中国推出的《不休的乌拉拉》(Ulala)；及 2019 年 6 月在韩国推出的《梦幻模拟战》 (Langrisser)。
20Q1 方面，心动多款海外运营游戏，包括《仙境传说 M》、《明日之后》等流水表现良好，优于 19Q4。
TapTap 方面，TapTap 在 2019 年 MAU 达到 1790 万人，同比+20%；平台累计注册开发商数达 11006 位，同 比+43%。
心动未来发展的重点将聚焦于 TapTap：1、关注平台的社区化建设，20 年或将对 TapTap 进行一次大的版面 调整；2、推动游戏+平台的研运一体化，主要思路为利用自身研发的优质游戏为 TapTap 进行导流，包括通过游 戏与 TapTap 账号的共享进一步绑定平台与游戏关系。因此，预计 20 年研发及销售费用率仍将维持高位。
20Q1 展望及投资建议
《香肠派对》、《不休的乌拉拉》等手游受疫情催化流水攀升，对心动国内游戏营收提供支撑，出海手游流 水排名企稳，考虑到《香肠派对》在疫情期间的超预期表现及其对 TapTap 平台的导流，我们预计 20Q1TapTap 平台 MAU 将攀升至 2000 万左右，我们预计 20-21 年公司经调整归母净利润将达到 178.4 亿/208.12 亿元，对应 当前估值 17X/15X PE。
富春股份
智慧城市 EPC 项目可迅速提升公司技术服务业务的收入规模，未来放量可期。2019 年 8 月，公司与广东中 电长城成立合资子公司中富科技，共同拓展智慧城市 EPC 业务，公司业务从单纯的通信规划设计向规划设计、 集成、施工、软件平台开发、运维等一体化解决方案发展。2019 年是 5G 的商用元年，三大运营商资本开支经 历了 16-18 年的下降后 19 年重回增长，拉动传统通信规划设计业务的增长。
公司从 Gravity 获得“仙境传说 RO”的排他开发授权，围绕“仙境传说”IP 的手游产品开发是公司游戏业 务未来最主要的驱动力，今年会有三款产品上市：《仙境传说：爱如初见》与欢乐互娱联合开发，预计 2020 年 在海外上市发行；自研游戏《仙境传说：新世代的诞生》预计 2020 年海外发行；自研游戏《仙境传说:复兴 H5》 预计 2020 年国内发行。上海骏梦与心动网络联合研发的《仙境传说：守护永恒的爱》是爆款先例，上线 2 年又 5 个月，全球总流水约 32 亿元，折合月均超 1 亿流水，2017-2019 年年均为骏梦贡献约 1 亿人民币收入。以此 为参照，2020 年上线的三款仙境 IP 游戏值得期待，公司游戏业务板块有望实现快速增长。
2019 年受行业监管环境趋严、产品上线延缓等因素影响，上海骏梦和摩奇卡卡业绩均未达预期，预计计提 商誉减值约 6.75 亿元，全年亏损 6.2 至 6.25 亿元。巅峰时公司商誉约 12 亿，本次减值后公司商誉余额仅剩约 2 亿元，公司储备游戏充足，2 亿的商誉进一步减值的可能性较低，叠加 5G 建设带动通信技术服务业务上行和 EPC 业务的增长，公司困境反转明确。
在线视频——广告业务整体承压，优质内容推升商业化程度
据 CNNIC，近年我国网络视频用户规模增速低迷，若刨去短视频用户的增量，长视频平台的互联网人口红 利已经近顶。在线视频平台的营收大致可分为会员收入与广告收入。就广告收入而言，自 2016 年以来，以社交 平台为主要载体的信息流广告迎来了爆发式增长，进入 2019 年，短视频形式的广告更是飞速崛起，但此消彼长， 叠加低迷的宏观经济环境，以行业龙头腾讯视频与爱奇艺的广告收入作为参考，2019 年长视频平台的广告业务 增长乏力，明显承压。
超前点映初展头角，优质内容助力 ARPPU。2019 年 8 月，《陈情令》在腾讯视频平台独播，临近大结局时， 《陈情令》开启了付费点播模式，用户可以 30 元价格解锁最后 5 集大结局，据腾讯视频，付费点播推出后不到 24 小时，点播人数便超过 250 万人，收入超 7500 万元。而后腾讯及爱奇艺在《庆余年》再度推出超前点映模 式，具体点播规则为付费会员仍可提前看 6 集，但享受额外 3 元每集的超前点播权。我们注意到 20Q1 爱奇艺 的头部剧集《爱情公寓 5》与腾讯视频的《三生三世枕上书》均采取了超前点映模式，尽管当前超前点映仍处于 初始阶段，对 ARPU 的提升较为有限，但我们认为优质内容的超前点映模式未来将常态化，长视频行业的付费 窗口将进一步丰富，优质内容将为行业整体打开更多商业化的空间。
疫情叠加春节，“宅经济”导致移动互联网行业的格局发生变化，相较 2019Q1，远程交流及在线视频领域 用户增量明显。
在线视频行业我们建议关注的核心标的为：爱奇艺。
爱奇艺——会员营收回望重拾增速
2019 业绩回顾
爱奇艺 2019 全年实现营收 289.9 亿元，同比增长 16%，经营亏损 92.6 亿元，经营亏损率为 31.9%，同比收 窄 1.3%，公司指引 2020Q1 预计收入 70.1~75.2 亿元，同比增长 2~8%，环比-5~0%。
会员业务有望重拾增速，广告业务短期仍承压。 会员及广告业务依然为爱奇艺整体收入两大支撑，2019 年 收入占比分别为 49.8%和 28.5%，会员业务收入继 2018Q2 首次超过广告收入后持续拉开差距，2019Q3 首次占 比超 50%，此外内容分发和其他业务占比分别为 8.8%和 12.9%。
内容成本增幅显著收窄，占比有望回落。公司 19 年内容成本依旧高企，达 222 亿元，总运营成本占比超 70%，但其增幅（2019 6%）正在显著收窄，上市以来首次内容成本增幅低至个位数（2016 104.1%、2017 67.3%、 2018 67%）。财报显示，由于部分内容的延迟播出以及原创内容费用化金额的下降，爱奇艺 Q4 内容成本相比 2018 年同比减少 13%。叠加“限薪令”及爱奇艺自制内容的增加，我们认为未来爱奇艺内容成本仍有降低空间。 费用率方面，2019Q4 销售及管理费用同比、环比均有所上升，上升原因主要是应用软件的营销费用和游戏业务 的推广费用等；研发费用率达到 9.5%，较前期有所上升。2019 年末公司现金及等价物约 59.35 亿元，现金流保 持稳定。
《青春有你 2》开播热度霸榜，粉丝冲票助力会员业务及 ARPPU。我们注意到《青春有你 2》的网络热度 极高，再叠加疫情影响，且该综艺只在爱奇艺平台独播，作为一档选秀节目，选手最终能否出道取决于观众投 票数，而爱奇艺会员可投票数超过普通用户一倍，且可以观看《青春有你 2》节目的专享镜头，我们预计爱奇艺 在 2019Q1 及 2019Q2 的会员数与会员营收将有较大提升。
20Q1 展望及投资建议
爱奇艺于 4 月 7 日遭遇报告沽空，但做空报告本身指控较乏力，鉴于爱奇艺已正面回应且早已提交经审计 的 2019 年财报，我们对爱奇艺持正面态度。短期看，广告业务承压，而疫情及《青春有你 2》等热播剧集的催 有望助力会员数量及 ARPPU 高速增长，正面推动会员业务营收；长期看，中国在线视频行业前景广阔，爱奇 艺占据龙头优势，我们看好其长期价值。
在线阅读——免费阅读下沉市场，版权运营渐入佳境
自 2015IP 元年开始，数字阅读衍生市场增长迅速，优质的 IP 提高了用户的付费意愿；同时国家出台了一 系列打击网络侵权盗版的政策，数字阅读版权得到极大保护，进一步推动数字阅读市场增长。从 2018 年开始的 新一轮内容审查政策出台执行后，优质内容重启积累周期，市场增量也逐渐放缓。
在线阅读仍然处于高增长阶段，用户渗透率、ARPPU 处低位。2019 年数字阅读市场规模大 182.5 亿元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我国网文用户规模达 4.55 亿人，较 2018 年 12 月增长 2253 万，使用时长占比由 8%提升至 9%，渗透率仍处低位（53.2%）。 此外由于版权意识较薄弱，网络文学 ARPPU 处互联网文娱行业低 位。
趋势：版权运营处快车道，免费+广告模式吸引增量。受益于系列打击网络侵权盗版的政策，自 2015 以来， 版权业务营收占比高速增长，且在整体营收结构中的比重明显提升，2018 年占比达到 11.1%，此外，行业进一 步的兼并整合及各网络文学核心企业对自身丰富内容库的进一步开发和变现，也推动了版权运营的收入增长。 免费阅读方面，据艾瑞咨询，免费阅读并未对付费模式产生冲击，在免费阅读与付费阅读 APP 中，两者用户重 合度较低，侧面印证两类产品间存在较大的用户差异。这也表明，免费阅读 APP 所吸引的用户大多是增量，而 非存量。
市场份额三足鼎立，免费阅读竞争激烈。据比达咨询，2019 年中国在线阅读市场按流量划分，阅文集团居 于首位（25.2%），掌阅第二（20.6%），书旗（阿里巴巴旗下）居第三（20.4%）。免费阅读市场方面，18Q4 上线 的米读、19Q3 上线的七猫（百度旗下）、19Q3 上线的番茄（字节旗下）较于竞品表现更优。
在线阅读行业，我们建议关注行业龙头：阅文集团。
阅文集团
2019 业绩回顾
公司 2019 财年实现总收入 83.478 亿元，同比+65.7%，其中自有平台渠道实现收入 24.251 亿元，同比+9.6%； 腾讯产品自营渠道实现收入 8.360 亿元，同比-12.2%，第三方平台渠道在线业务收入为 4.492 亿元，同比-32.2%； 版权运营及其他业务分部实现收入 46.373 亿元，同比+283.1%，主要受益于新丽并表，游戏和联合投资影视剧 收入增加。公司整体毛利率为 44.2%，同比-6.6%，其中在线阅读业务毛利率为 56.9%，版权业务及其他毛利率 为 34.1%，毛利率下降主要受收入组合变动影响，版权运营收入占比大幅增加。费用方面，销售及营销开支和一 般行政开支占收入的比重均有所降低。利润方面，归母净利润 10.960 亿元，同比+20.4%，归母利润率为 13.1%， 2018 年为 18.1%，同比-5.0%。新丽传媒全年取得收入 32.363 亿元，归母净利润 5.486 亿元，2019 年业绩对赌利 润为 7 亿元，未完成业绩对赌。
强化网络文学业务，MAU 及 ARPPU 双提升。公司持续不断地加强 IP 源头端的发展，截止 2019 年 12 月 31 日，公司平台上有 810 万位作家，作品总数达到 1220 万部。根据 2020 年 2 月的百度小说风云榜，排名前 30 部的网络文学作品中，有 25 部出自于阅文。公司网文 MAU 从 2018 年的 2.135 亿人提升到 2019 年的 2.197亿人，自有平台 MAU 增速显著，ARPPU 延续增长，从 2018 年的 24.1 元/人提升至 2019 年的 25.3 元/人。
公司在网络文学生态体系中的有效运营巩固了内容端的优势，如通过作家孵化体系吸引大批量优秀作家并 提供培训和服务；借助算法推荐系统为用户提供个性化推荐；以及通过数据营销体系帮助文学作品全网推荐等 等。2019 年上半年，公司的热门小说《圣域》粉丝量突破 1000 万，评论数量超过百万的文学作品达到 13 部， 较 2018 年的 2 部作品大幅增加。我们认为公司在 IP 源头的优势将为公司的长远发展提供坚实基础。
新生代作家助力内容创新，推升平台未来发展空间。2019 年阅文平台相当一部分的内容创新来自于 90 后 新生代作家，在目前的白金和大神作家中，占比已经达到了 25%，他们在拓展中国网络文学边界的进程中贡献 了重要助力。根据 Mobtech 的数据，2018 年中国超 80%的移动阅读用户年龄低于 35 岁，我们认为阅文 90 后新 生代作家会为阅文不断注入新鲜活力，随着其影响力的不断延伸，平台未来的发展空间会更加广阔。
新丽传媒并表贡献显著，IP+内容制作闭环效应显现。阅文在 2018 年收购新丽传媒，并表后，2019 全年新 丽传媒贡献了 32.36 亿元的收入。尽管 2019 年行业发展面临诸多困难，新丽传媒仍然变现出其打造头部内容的 出色能力，在年内成功推出了多部剧集——《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》，所有这些剧集的 收视率在全国同时段排名中均名列前茅。新丽传媒的内容制作与阅文的网文平台形成了业务闭环，有助于进一 步提升阅文的整体价值。
最具代表性的案例是《庆余年》。该剧在 2019 年百度和今日头条的电视剧及网络剧搜索指数中均位列榜首， 并再度掀起了读者对原著小说的热情，推动该小说在完结十余年后重登阅文平台畅销榜榜首，收获了 350 万次 推荐和 60 余万次打赏。
《庆余年》与《精英律师》的成功进一步验证了新丽传媒的实力与业务闭环的可行性，我们预计阅文网文 IP 与内容制作在未来的业务协同效应愈发明显，推升集团整体价值。
Pipeline 丰富，头部剧收入依旧稳健。尽管影视行业 19 年发生了较大的变化，包括视频平台竞争关系的缓 和与演员薪酬的限制，新丽作为聚焦头部剧的制作商受到的影响相当有限（头部剧具有稀缺价值）。新丽 2020 年仍有 9-10 部的新剧储备，包括《流金岁月》，《新鹿鼎记》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其实没有那么爱 你》、《新天龙八部》、《岁岁青莲》、《逍遥伴我》等，公司电话会议上管理层表示，除《青簪行》外，其余剧的制 作在疫情期间均未受影响，《青簪行》的制作团队也于 3 月 13 日复工。我们预计新丽在 20 年仍能贡献可观的收 入。
2020 展望及投资建议
版权意识较薄弱导致网文 ARPPU 处互联网文娱行业低位。免费阅读创造增量，市场竞争激烈，字节、百度 均有布局。《全职高手》、《庆余年》等 IP 多品类变现初见成效，后续作品值得期待。
2020 年 4 月 27 日，阅文集团宣布管理团队调整，现任联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生、总裁商 学松先生、高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队成员荣退，辞任目前管理职务，吴文辉先生将调任非执行董 事和董事会副主席，梁晓东先生和其他高管将会担任集团顾问，助力管理团队的平稳过渡，持续支持阅文的战 略发展；同时，董事会委任现任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官和执 行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事，推动阅文深度联动腾讯和行 业伙伴，迈向全新的发展阶段。在新文创之帆和新科技的东风下，我们坚定看好公司于中国文化产业中的发展 机会。
在线音乐——方兴未艾
2019 年中国数字音乐市场规模突破 250.2 亿元人民币，并且仍在快速成长。中国数字音乐市场当前处于高 速增长阶段，2013-2018 年间的 CAGR 达到了 77.8%。2018 年市场规模同比增长 60%至 76.3 亿元，高于全球市 场增速。全球市场方面，据 Counterpoint Research，2019 年全球在线音乐流媒体订阅量同比增长 32％，达到 3.58 亿订阅量，Spotify 在 2019 年度中排名第一，在总收入中占 31％的份额，在付费订阅中占 35％的份额。Apple Music 紧随其后，在该行业的总收入中所占份额为 24％，腾讯音乐占比 11%。
渗透率处于高位，但付费率及付费金额尚存较大提升空间。根据 CNNIC 数据，截至 2019 年 6 月，网络音 乐用户规模达到 6.08 亿人，其中移动音乐用户达 5.85 亿人。我们注意到中国移动在线音乐的用户渗透率已达 69.6%的高位，但由于互联网的人口红利正在消退，近年来增长有限，但我们同时也注意到中国数字音乐用户的 付费率在世界范围内处于绝对低位
据艾瑞咨询，美国及欧洲在 2018 年数字音乐行业的付费率已经达到 70%以上，亚洲地区内，韩国的数字音 乐付费率达到了惊人的 90%（主要由于韩国当地市场对于数字版权监管十分严厉，且用户版权付费意识较高）； 日本的情况与韩国类似，但由于日本音乐市场 70%的收入是来自实体唱片，市场相对特殊，未有单独统计数据。 无论对比欧美地区还是亚洲地区，中国的在线音乐付费率都有广阔的提升空间。
政策加码，用户付费率有望显著改善。 自 2015 年《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的 通知》等一系列音乐版权政策出台后，国内的音乐产业版权保护环境明显改善，盗版现象得到了极大的遏制。
随着版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿也在逐步提高。据艾瑞咨询，2016 年中国数字音乐用户 每月付费意愿金额为 16.3 元，而 2019 年该数字已攀升至 31.7 元。我们认为随着版权意识的逐步渗透，在线音 乐行业 ARPPU 将快速提高。
在线音乐行业，我们建议关注的重点标的为：腾讯音乐。
腾讯音乐
2019 业绩回顾
腾讯音乐 2019 全年营收 254.3 亿元人民币，同比+ 34.0％；Non-IFRS 净利润同比增长 17.6%至人民币 49.1 亿元。2019Q4，腾讯音乐娱乐集团在线音乐付费用户达到 3990 万，同比增长 47.8％，环比第三季度净增加 450 万，高于同年第三季度的 440 万、第二季度的 260 万和第一季度的 140 万，这是自 2016 年以来最大的环比净增 长数据。在线音乐 ARPPU 同比增长 8.1％，社交娱乐服务 ARPPU 同比增长 9.3%，付费用户平均收益稳定提升。 腾讯音乐的付费流媒体模式的战略转型计划已初见成效，2019 年四个季度的在线音乐服务的付费率分别为： 4.3%、4.8%、5.4%和 6.2%，均超越 2018 年同期付费率。此外，2019 年第四季度在线音乐的用户留存率提高， ARPPU 环比上升 4.5%，证明在线音乐付费用户在高质量持续增长。
手握最全版权库，尽享 ARPPU 提升红利。腾讯音乐拥有国内最全的音乐版权，从 200 多家国内外唱片公 司获得了 2000 多万首授权曲目，与上游音乐发行商合作关系紧密。2019 年度腾讯音乐完成行业规模最大收购 案，维旺迪同意将旗下环球音乐集团 10%的股权出售给以腾讯为首的财团，2020 年 3 月 31 日，腾讯音乐宣布， 其参与的由腾讯控股牵头的财团已完成对环球音乐集团 10%股权的收购交易。
战略合作、内容原创全方位健康发展。集团在与国内外公司建立深度合作关系、支持内容原创和保护音乐 版权等方面取得了长足进步。进一步加强了内容与形式的多元化,通过与阅文集团以及国内外唱片公司进行战略 合作，覆盖更广泛的用户群体。此外，“腾讯音乐人计划”进一步升级，激励音乐人和原创作品数量大幅增加。 这一依靠 IP 产生的联动性，阅文集团和腾讯音乐已开始着手挖掘。2019 年 12 月，阅文集团与腾讯音乐联合出 品了古代言情作品《凤回巢》的主题曲，分别在 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大平台上线。
2020 展望
我们认为在线音乐行业 ARPPU 处于低位，仍有较高提升空间，鉴于腾讯音乐在版权领域的巨大优势以及 其与阅文等上游内容制造者的良好合作关系，我们维持腾讯音乐 14.90/ADS 目标价，预计腾讯音乐 20/21 年总 营收为 322.67/398.19 亿元，对应归母净利润为 65.8/86.7 亿元，当前前股价对应 20/21 年估值 15X/11X PE。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）
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