太平洋證券 研報作者：周雨，金達萊
核心結論：5月“新老基建”雙驅動。分母端，降息等持續的流動性寬鬆將利於A股修復，但分子端在二季度將面臨明顯分化。一方面是國內經濟隨著復工開工進入復甦，內需主導的居民可選消費和政府投資將迎來修復，尤其是新老基建；另一方面是海外疫情加劇，二季度出口對我國經濟的拖累將顯性化，歐美一季度負增長已暴露外需壓力。5月在流動性保持持續寬鬆背景下，盈利進入真空期，“兩會”政策窗口的情況下，政策預期或將引領市場核心矛盾，低估值、高股權風險溢價情況下，向下風險有限，但也需警惕海外疫情尾部風險。
歐美1季度GDP負增長，謹防海外尾部風險。美國1季度GDP環比折年率下滑4.8%，4月美國製造業PMI41.5，歐元區1季度GDP增速環比下滑3.8%，均創歷史新低。雖然歐美疫情爆發主要在3月，但疫情的衝擊似乎只是加速暴露了海外經濟體的疲軟。受經濟衰退擔憂情緒影響，海外股票市場均有明顯下跌，預計五一節後短期海外尾部風險可能造成3%左右的指數衝擊。
“兩會”窗口確定，國內疫後需求迎修復。“兩會”確定的意義不僅在於明確政策方向，還在於全國跨省參會等人流恢復不再成為負面因素，國內疫情已經有效控制。4月30日起，北京防疫降為二級，以及消息公佈後機票訂購暴增、五一出行良好等現象均顯示疫後階段居民可選消費的需求仍較強，汽車消費、基建REITs等刺激政策也在助力需求修復。從歷史經驗來看，A股受益於政策預期、流動性寬鬆等，在兩會前15個交易日，滬指和創業板指在勝率和漲跌幅上有較好表現。
4月PMI持續擴張，外需承壓初現。4月製造業PMI50.8，較3月環比回落-1.2，雖然邊際改善動力趨弱，但持續擴張仍能彰顯經濟修復趨勢較好。結構上，受益於復工，4月供應商配送明顯環比提升1.9，產成品庫存也有補庫跡象，但也因復工水平已較高，生產、新訂單、採購、就業PMI較3月環比下滑；原材料和出廠品價格因油價暴跌，呈現持續收縮；4月新出口訂單環比回落12.9，外需壓力開始呈現。
創業板註冊制資金分流有限，利於價值發掘。參考科創板系統調試後時隔1個季度正式上市的節奏來看，預計首批創業板註冊制公司或於今年10月上市。對A股的影響，短期由於上市公司增多，資金或有分流，但影響程度有限，利於提升成長股的活躍度和熱情；中長期來看，利於估值體系重塑，新興產業估值將有望提升；期間，券商、創投公司也將分別受益於業務提升、退出渠道增多而從中獲益。
一季報盈利風險出清，5月進入盈利真空期。全部A股、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）2020年一季度淨利同比增速分別為-24.04%、-52.89%、-19.01%，顯示受油價暴跌、疫情影響，企業盈利仍處於2017年以來的探底階段。板塊上，創業板衝擊較明顯，主板、中小板、創業板分別下滑-24.5%、-16.82%、-26.27%。行業上，多數行業在2020Q1將面臨30%以上的下滑，其中業績亮點主要體現在農業、軍工、銀行、食品飲料，均是一季度受國內疫情影響較小的方向。
配置建議：5月看“新老基建”。1）“老基建”中的建築、機械、建材、地產龍頭（低估值，信貸寬鬆，穩/保就業，穩投資）；2）“新基建”中的5G基建、雲計算、電氣設備、新能源汽車（基建REITs）；3）受益資本市場改革的券商。
風險提示：政策難超預期，出口壓力大幅增大
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