現實有些時候比想象更殘酷！
中行“原油寶”-37.63美元/桶的結算價便是一例。這意味著多頭投資者不僅本金悉數虧光，而且倒欠交易對手方的錢。作為一個投資門檻不高，面向大眾的金融產品，出現如此結果確實有很多問題要思考。
筆者看來至少有這麼4個問題要思考。1.商品價格出現負值這一現象是否合理？2.期貨要不要為商品價格出現負值負責？3.商品投資市場是否需要紙商品和普通投資者？4.針對普通投資者的紙商品創設應該堅持怎樣的導向？
商品有生產成本，按照簡單的成本加成定價，商品價格不應該出現負值。但這只是供需常態化的結果。當商品陷入嚴重過剩時，如果又面臨關停重啟生產的一次性成本較高，商品本身保質期較短，倉儲費用較貴，廢棄時的處理成本較高，就可能出現廠家倒貼錢處理商品的現象。
很不幸，原油恰恰是這樣的商品。在全球新冠疫情衝擊下，原油市場嚴重過剩。雖說常規油田關停重啟成本較低，但頁岩油的成本較高。原油雖無保質期的問題，但倉儲要求較高，而可用庫容空間已非常有限，倉儲費用近期已暴漲。因此，原油價格階段性出現負值也算是個合理現象。
商品期貨在商品市場，特別是商品價格發現中扮演著關鍵性的角色。4月3日，NYMEX就公告開始測試交易系統對報負價的報價和結算的處理，4月15日公告完成模擬測。這就意味著原油期貨在技術上可能出現負值。這些公告面向所有投資者，無疑也包括這次表現兇殘的空頭。因此，如果交易系統未測試過負價格報價，至少這次原油期貨不會出現負值，原油寶也就不會出現負值結算價。
但如果現實中現貨出現負價，而期貨因為合約設計不能出現負價，對期貨市場的價格發現和套期保值的有效性也會造成負面影響。就商品市場的自發運轉而言，如果沒有強制力限制商品不能出現負價格，負價格作為一個出清形態仍應得到保留。原油期貨出現負價格本身並無特別值得詬病之處。當然，期貨交易所從防控化解市場風險角度或許也有提醒投資者注意可能出現負價格風險的道義。畢竟除了直接的期貨投資者外，還有大量的類“原油寶”金融產品是和期貨價格掛鉤，也是廣義上的利益相關者。
商品市場體系，除了發達的現貨市場外，也有金融衍生品市場。特別是期貨、期權和場外衍生品並完善了商品市場，提升了定價效率，也向投資者供給了大宗商品這一資產類別，豐富了投資者的資產選擇範圍。但金融衍生品是把雙刃劍，在服務實體經濟拓寬產業機構風險管理的潛在操作空間外，也引入了投機者也可能放大市場風險，特別是極端市場環境下的風險。
從大類資產配置角度看，商品和債券和股票等會帶來現金流的資產存在顯著差別，商品投資核心在於博弈價差，而且對時間更為敏感。這種差異一方面使得在資產配置中加入商品有望改善整個投資組合的表現，但另一方面也對投資者有較高的專業要求。就專業投資者或產業機構而言，直接通過期貨、期權和場外衍生品參與商品市場無疑是最優選擇。
紙商品作為一類商品的金融投資品，對商品市場體系的建設性作用而言作用有限，更多的是降低投資門檻後的投資品，滿足更大範圍投資者配置商品的需求。從這一點而言，紙商品有其存在的空間和價值。
但紙商品的產品創設既要關注商品投資本身的專業性和風險性，也要注意其投資者門檻相對較低的特點，做好投資者保護。商品投資風險是客觀存在，期貨、期權和金融衍生品雖然有管理風險的功能，但這只是微觀層面上的風險轉移，整體風險並未減弱。投機者的引入，風險管理工具豐富後的風險偏好提升，衍生品鏈條延長這三點其實增加了市場整體風險。而紙商品本身就是衍生品鏈條延長的產物。
出於投資者保護的考慮，紙商品產品創設時不能簡單地通過控制槓槓率便將商品市場風險原封不動的轉移給低門檻的投資者。金融機構作為紙商品產品創設者首先自己要成為商品市場的專業投資者，並通過合約設計和交易規則將紙商品包裝成符合低門檻投資者風險承受能力的金融產品。
這雖然會大幅增加紙商品產品的運作成本，但會有利於紙商品市場走的長久。
（作者秦源系經濟學博士）
