观点摘要：
二季度经济缓中趋稳，工业和投资增速下滑，其背后是政策未走刺激投资老路，地产调控加强，基建只托不举。而二季度消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。
近一个月以来，债市反弹，股市震荡偏弱，商品分化。在全球央行降息潮的背景下，流动性宽松预期助力宏观预期好转，多数资产均表现较好。
从大类资产的表现来看：首先，债券方面，在欧央行和美联储降息预期的推动下，海外债券收益率纷纷下行，但随着降息预期落地，美十年债有站稳 2%的迹象，长短端收益率曲线倒挂的现象有所缓解。国内债券表现略强，但总体中国央行货币政策偏稳健中性，市场对于国内经济预期偏弱但通胀上行的预期仍在，国 10 年期国债收益率小幅下行，期债主力合约震荡偏强。
再来看股市方面，6 月以来股市表现平平。往下看，上证指数始终没有去补 2804 这个缺口，往上看，指数暂时没有突破 3000 点的意愿。进入 6 月，随着投资者对 G20贸易摩擦预期的反应愈加平淡，主要关注点在于二季度上市公司业绩报告方面。由于创业板需要按规章制度披露中报相关信息，我们来总结下，从目前已披露的 92%的创业板公司来看，二季度净利润累计增速为-7.6%，相比一季度的-17.2%回升9.6%，处于改善向好趋势。中长期看，我们坚持此前的观点，即短期股市下行空间有限，目前的估值仍较为便宜，下半年 A 股有望站上 3000 点。
商品方面涨多跌少，工业品中的黑色表现仍较为强劲，但随着房地产政策收紧，融资渠道收缩，未来可能使施工面积增速的拐点提前，预计工业品价格在四季度可能出现一轮明显下跌，短期可能仍震荡。继续看好工业品中的贵金属品种。
一、 经济缓中趋稳，消费成最大亮点
二季度经济缓中趋稳，工业和投资增速下滑，其背后是政策未走刺激投资老路，地产调控加强，基建只托不举。而二季度消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。
近一个月以来，债市反弹，股市震荡偏弱，商品分化。在全球央行降息潮的背景下，流动性宽松预期助力宏观预期好转，多数资产均表现较好。
从大类资产的表现来看：首先，债券方面，在欧央行和美联储降息预期的推动下，海外债券收益率纷纷下行，但随着降息预期落地，美十年债有站稳 2%的迹象，长短端收益率曲线倒挂的现象有所缓解。国内债券表现略强，但总体中国央行货币政策偏稳健中性，市场对于国内经济预期偏弱但通胀上行的预期仍在，国10 年期国债收益率小幅下行，期债主力合约震荡偏强。
再来看股市方面，6 月以来股市表现平平。往下看，上证指数始终没有去补2804 这个缺口，往上看，指数暂时没有突破 3000 点的意愿。进入 6 月，随着投资者对 G20 贸易摩擦预期的反应愈加平淡，主要关注点在于二季度上市公司业绩报告方面。由于创业板需要按规章制度披露中报相关信息，我们来总结下，从目前已披露的 92%的创业板公司来看，二季度净利润累计增速为-7.6%，相比一季度的-17.2%回升 9.6%，处于改善向好趋势。中长期看，我们坚持此前的观点，即短期股市下行空间有限，目前的估值仍较为便宜，下半年 A 股有望站上 3000 点。
商品方面涨多跌少，工业品中的黑色表现仍较为强劲，但随着房地产政策收紧，融资渠道收缩，未来可能使施工面积增速的拐点提前，预计工业品价格在四季度可能出现一轮明显下跌，短期可能仍震荡。继续看好工业品中的贵金属品种。
具体地，我们从以下几块经济基本面来看：
1．经济增速稳中放缓，消费成最大亮点
2 季度经济数据略有回落，但趋于稳定，展望未来，地产投资成最大变数，消费成最大亮点，具体来看：
首先，2 季度 GDP 增速小幅回落至 6.2%，而 GDP 平减指数同比增速回升至 2%。2 季度名义 GDP 增速相应升至 8.3%，印证年初以来社融增速见底企稳。2 季度 GDP增速小幅回落至 6.2%，而 GDP 平减指数同比增速回升至 2%。2 季度名义 GDP 增速相应升至 8.3%，印证年初以来社融增速见底企稳。
2 季度规模以上工业增加值同比增速 5.6%，较 1 季度小幅回落。而 6 月工业增加值同比增速 6.3%、季调环比增速 0.68%，较 5 月回升明显。分三大门类看，6 月采矿业同比 7.3%，提速 3.4 个百分点；制造业同比 6.2%，提速 1.2 个百分点；电热气水生产供应业同比 6.6%，提速 0.7 个百分点。上游生产显著走旺。我们认为，下半年基建产业链的工业生产或走强。居民消费意愿可能逐步修复，利好可选品生产。而汽车业“销售-生产-投资”链条的共振回暖表现，或成为下半年经济增长的重要正向贡献之一。
再来看投资这块，上半年全国固定资产投资同比增速 5.8%，其中 2 季度增速5.5%，较 1 季度继续回落。
分三大投资来看，首先，1-6 月房地产投资同比增速高位下滑至 10.9%。一方面，1-6 月房地产开发资金来源增速继续下滑至 7.2%，对房地产投资形成拖累。另一方面，今年以来土地购置费增速明显回落，也令房地产投资增速承压，而房地产投资名义增速与实际增速之间缺口也有所收窄。6 月地产销售依然偏弱。一方面，6 月全国商品房销售面积同比增速-2.2%，较 5 月降幅略有收窄，但仍处负值区间。从跟踪的高频数据显示，6 月地产销量继续分化，一二线稳健增长，三四线跌幅仍大。受地产销售边际改善影响，6 月土地购置面积降幅收窄至 14.3%，新开工面积增速小幅回升至 8.9%。考虑到当前地产销售仍偏弱势，而近期房企融资约束有所加强，未来地产投资依然承压。
近期对于房地产业最重要的一件事是关于光大信托事件引起的房地产融资收紧，据澎湃新闻详细报道，此次窗口指导涉及 10 家信托公司，涉及的业务非常有针对性。其实，这一系列的政策信号在 6 月份已经显现。6 月 13 日，在第十一届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清直言：必须正视一些地方房地产金融化的问题。历史证明，凡是过度依赖房地产发展经济的国家和地区，最终都要付出沉重代价。靠投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现，其实都很不划算。可见，高层的指向非常明确：抑制资金过度流入房地产。截止 7 月 10 日，2019 年投向房地产领域的信托产品共发行 3313 款，总资金规模达 5359.27 亿元，较 2018 年同期增长 14.26%。是信托资金流向最多的领域。可见，2019 上半年房地产信托市场仍较为火热，是 1.28 万亿元信托资金流向最多的领域，占总发行金额的 42%，平均预期最高收益率 8.7%。对于影响方面，我们认为，尽管今年地方政府和企业重新开始加杠杆，但地产仍是支撑信用扩张的重要力量，因为一半以上的贷款增长仍来自于居民贷款。从历史规律看，商品房销售面积增速领先居民贷款增速半年左右，如果 2 季度房地产调控政策的加码使得销售增速的中枢进一步下行，居民贷款的增速将在 4 季度进一步下降。根据历史回归关系测算，如果销售面积增速降至过去两轮周期的低点-10%附近，将拖累居民贷款增速 3 个百分点和社融增速 1 个百分点。工业品价格需求的决定性因素仍然是施工面积。如果按照此前房屋新开工增速自然回落对施工面积传导，我们推算施工面积增速的回落将出现在 11 月或 12 月。但房地产调控的加码和房企融资的收紧可能使施工面积增速的拐点提前，同时下行幅度也更大，这意味着工业品价格在四季度可能出现一轮明显下跌。
再者，1-6 月制造业投资增速 3.0%，较 1-5 月继续微幅回升，但仍处低位。从中观看，有色、电子、化工等行业边际贡献较大，而拖累主要来自电气机械、运输设备、纺织等行业。
基建方面，1-6 月新、旧口径下的基建投资增速分别回升至 4.1%、3.0%，其中 6 月当月增速分别回升至 4.4%、3.9%，指向基建稳增长继续发力。6 月份专项债发行提速到支出拨付存在时滞，叠加配套融资后续跟进，下半年基建投资增速稳步上移仍然可期。
6 月我国以美元计价出口同比-1.3%（前值 1.1%），重回负增。主要经济体中，6 月美、欧、日 PMI 均继续回落，意味着海外经济偏弱，外需下滑抑制出口增速。
分国别和地区来看，6 月我国对美国（-7.8%）和欧盟（-3.0%）出口增速回落，对日本（2.4%）出口增速回升。新兴经济体中，对印度（-5.5%）、中国香港（-8.2%）出口增速回落，对东盟（12.9%）、韩国（3.0%）出口增速改善。
6 月我国进口同比增速-7.3%（前值-8.5%）跌幅小幅收窄，去年同期进口亦有低基数。从数量看，6 月我国进口大豆（-25.1%）、铜（-27.6%）增速维持低位，进口铁矿石（-9.7%）跌幅略有收窄，进口原油（15.2%）大幅回升。
6 月贸易顺差回升至 509.8 亿美元。上半年我国对美出口和进口累计增速分别下滑 8.1%和 29.9%，6 月对美贸易仍受加关税影响，近期冲突缓和谈判重启，或有助于减轻扰动。但在外需放缓而贸易摩擦的背景下，未来贸易仍或承压。近期国常会提出，将研究继续降低进口关税总水平等措施，进一步扩大对外开放落实稳外贸。
2. 消费成最大亮点
上半年社消零售、限额以上零售增速分别为 8.4%、4.9%，其中 2 季度增速分别回升至 8.5%、5.7%，而 6 月增速更是大幅回升至 9.8%、9.7%。
分品类看，6 月必需消费保持稳定，其中纺织服装、日用品零售增速回升至5.2%、12.3%，而食品饮料增速高位略降至 9.4%。6 月可选消费普遍回升，其中占比最高的汽车零售增速大幅回升至 17.2%，创 12 年以来新高，主要缘于多省实施国六标准，以及去年同期基数较低。占比次高的石油及制品零售增速稳定在3.5%。地产相关的家电、家具、建材零售增速也都小幅回升。
本轮经济难以仅靠基建和地产刺激来拉动回升。而消费对经济的贡献早已超过投资，减税降费政策落地，有望增加居民收入、提升消费增速，从而带动经济筑底企稳。
3．CPI 稳定，通胀压力不大
6 月 CPI 同比 2.7%，持平前值，环比-0.1%，环比回落但持平季节性。
分项来看，食品方面，鲜菜、水产品和鸡蛋供应增加导致价格下跌，而强降水影响水果采摘和运输，鲜果价格大幅上涨，猪肉供给偏紧也助推猪价上涨，6月食品 CPI 环比下降 0.3%。非食品方面，受到国内成品油调价影响，汽油和柴油价格下降，6 月非食品 CPI 环比下降 0.1%。
6 月 PPI 同比 0%，回落 0.6 个百分点。
环比价格表现上，生产资料下降而生活资料持平；分行业来看，国际油价下跌导致油气开采和燃料加工价格由涨转降，钢材产量增加也导致黑金冶炼价格由涨转降，但铁矿石供给偏紧导致黑金采选价格涨幅扩大。
展望 7 月，随着时令水果上市，价格有望步入下行通道，但需求旺季对价格仍存支撑。产能去化过程中，猪价上行方向难改，但 7 月肉食消费淡季难以推升猪价，预计涨势放缓。预计 7 月 CPI 同比微降至 2.6%。PPI 方面，全球主要经济体 PMI 仍显疲态，近期油价在美伊局势、美联储降息预期、OPEC+限产延迟落地三因素下仍未能回补前期跌幅，意味着需求是制约油价上行的主要因素。随着国内地产投资回落、制造业低迷的状况下，7 月 PPI 将同比转负。
二、金融数据和政策面变化
1.社融扩张持续，但后续可能动力不足
6 月新增信贷 1.66 万亿、社融 2.26 万亿，社融存量同比 10.9%。数据强劲主要受地方债发行、非标降幅收窄、居民贷款平稳影响，但包商事件的影响仍不容忽视，企业融资需求也较疲弱，加上房地产融资政策收紧，可能会对后期社融和信贷增速带来一定压力。
具体来看，首先，6 月人民币贷款增加 1.66 万亿元，同比少增 1800 亿元。其中居民部门贷款增加约 7600 亿元，较去年同期多增 540 多亿元，居民短贷和中长贷分别同比多增 297 和 224 亿元；企业部门贷款增加 9100 多亿元，同比少增 700 多亿，其中企业短贷同比多增约 1800 亿元、票据融资同比少增近 2000 亿元、中长贷同比少增约 250 亿。
第二，6 月新增社融 2.26 万亿元，同比多增 7705 亿元，其中，对实体发放贷款 1.67 万亿元，基本持平去年同期；表外非标融资减少 2100 多亿元，同比少减近 4800 亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票分别同比少减少 815、1638、2339 亿元；地方政府专项债券净融资 3500 多亿元，同比多增2560 多亿元；企业债券和股票融资基本持平去年同期，分别同比少增 59 和 105亿元。综合来看，6 月社融多增的主要贡献是非标的少减和地方专项债的多增。
再者，6 月财政存款减少 5020 亿元，同比少减少 1800 多亿。6 月 M2 同比持平于 8.5%，M1 同比继续回升至 4.4%，M0 同比持平于 4.3%。记者会上央行官员表示，M2 持续稳定原因有三：一是银行贷款较快增长，二是银行债券投资增速较快，三是商业银行表外资金降幅趋缓，银行派生资金能力有所增强。
需要注意的是，包商事件影响深远，虽然 6 月金融数据反弹，并未受影响，但后续走势仍存隐忧。从非银向企业存款大幅转移可以看出包商事件影响较大。6 月非银存款-4823 亿元，同比多减 6261 亿元。非金融企业存款 15629 亿元，同比多增 6154 亿元。5 月底包商事件导致货基、理财资产端的风险加大，企业集中赎回引发非银存款搬家，也带动 M1 同比显著回升。
2.政策面变化
6 月以来，央行超量续作 MLF。从历年来看，6 月份资金面的波动都较大。同时，今年 6 月资金到期量较大，MLF 和逆回购到期量分别达到 6630 亿和 5300 亿，地方债发行也会形成不小的压力。尤其是，在包商银行事件冲击同业刚兑信仰的背景下，中小行同业存单发行困难，流动性存在更大潜在风险。因此，央行连续通过公开市场投放的方式予以对冲，超量续作 MLF，也有助于补充流动性缺口。
虽然央行在公开市场投放了大量的资金，但中小银行和非银的流动性依然偏紧，这主要是由于存单发行降温，以及部分机构提高了授信标准，流动性难以向下传导。降准其实是缓解中小行压力的有效手段，但降准的信号意义过强，会受到如人民币短期贬值压力的制约。此外，根据 5 月份的定向降准计划，6 月 17 日起再次下调县域农商行人民币存款准备金率，我们预计释放流动性近 1000 亿。因此在 6 月 MLF 到期量较大的情况下，央行并未降准，也没有调低利率，而是通过 MLF 加量续作的方式，传递了明显控价保量的信号。一方面通过，控价来防止汇率承压和杠杆重燃，另一方面通过保量来化解流动性冲击。
总的来看，尽管近期银行间资金面较为宽松，但是同业存单等发行仍未明显修复，部分中小银行仍存在流动性压力，因此短期内货币政策要缓解包商事件引起的恐慌情绪需要定向增加中小银行的流动性支持。中长期来看，货币政策还是要为降低实体综合融资成本服务，6 月 5 日国常会再次指出要引导金融机构降低小微企业融资综合成本。预计后续 SLF、TMLF、再贷款等结构性工具将发挥更多作用。
三、大类资产配置建议
二季度经济缓中趋稳，工业和投资增速下滑，其背后是政策未走刺激投资老路，地产调控加强，基建只托不举。而二季度消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。
展望未来，随着经济趋稳以及流动性的边际收紧，债市或面临向下的拐点。股市短期仍处于 2900-3000 点一带震荡，随着创业板二季度盈利增速改善，中长期我们看好股市的配置价值。商品方面我们观察到，随着房地产政策收紧，融资渠道收缩，未来可能使施工面积增速的拐点提前，预计工业品价格在四季度可能出现一轮明显下跌，短期可能仍震荡。继续看好工业品中的贵金属品种。
