太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
桃李麵包(603866)
點評事件：桃李麵包發佈2019年年報，公司實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非淨利潤分別為56.44億元、6.83億元、6.60億元，分別同比+16.77%、+6.42%、+7.02%，歸母淨利率12.11%，同比下降1.18pct；其中Q4實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非淨利潤分別為15.22億元、1.80億元、1.72億元，分別同比+16.29%、+0.50%、+0.17%，歸母淨利率11.85%，同比下滑1.86pct。
公司發佈2020年一季報，公司實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非淨利潤13.23億元、1.94億元、1.86億元，分別同比+15.79%、60.47%、+60.60%，歸母淨利率14.70%，同比提升4.09pct。
年報收入分析：成熟市場穩定增長，新市場高速增長
2019年實現營收56.44億元，同比+16.77%（Q1：+15.52%；Q2：+20.19%；Q3：+15.18%；Q4：+16.29%），公司收入增速季節波動不大。
麵包貢獻增速，銷售額由銷量貢獻。（1）按產品：麵包、月餅、粽子分別銷售55.27億元、1.06億元和0.11億元，分別增長16.89%、11.31%、9.09%。（2）量價拆分：銷售額增長主要來自銷量的增長，其中銷量同比+18.81%，單價同比-1.72%，成本同比-1.55%。
成熟市場穩定增長，新市場高速增長。分地區來看，成熟市場，東北/華北/西南地區收入分別+14.21%/+17.92%/+17.82%，東北、華北地區在高基數情況下依舊保持中速增長，主要來自渠道下沉和品牌忠誠度提升。成長地區，華東/西北地區收入分別+19.75%/+18.17%，2019年公司繼續梳理華東市場，有較好表現；新市場華南/華中地區收入分別+23.56%/+71.76%，華中市場處於市場測試階段，收入波動幅較大，華南市場逐漸步入正軌，虧損逐漸收窄。
年報利潤分析：配送費用增加，淨利率下行
2019年實現歸母淨利潤6.83億元，同比+16.77%（Q1：+12.11%；Q2：+17.89%；Q3：-0.24%；Q4：+0.50%）。毛利率39.57%，同比下降0.11pct，期間費用率23.78%，同比提升1.71pct，其中銷售費用率21.76%，提升1.1pct，主要來自門店費用增加以及產品配送服務費用增加，我們認為費用率的提升，一方面公司為應對達利競爭，加強了線下門店的部分費用，另一方面來自為應對區域擴張，物流配送合理增加。淨利率12.11%，同比下降1.18pct，主要來自銷售費用率增加。
一季報分析：受益於疫情，折扣降低+費用減少，利潤實現高增
2020Q1公司實現營收13.23億元，同比增長15.79%，綜合來看疫情對公司收入影響有限。一季度疫情帶給公司收入的變化，主要體現在幾個方面：1）疫情促進商超必需品消費，利好公司產品銷售；2）小終端由於隔離等原因，受到一定影響；3）公司產品保質期較端，對物流要求較高，物流配送部分區域受到影響。
Q1公司實現歸母淨利潤1.94億元，同比增長60.47%，這主要來自毛利率的提升和費用率的下降。其中毛利率43.2%，同比提升3.91pct，這主要是銷售緊俏，促銷折扣降低；銷售費用率20.73%，同比下降2.26pct，主要是疫情下營銷投放較少，歸母淨利率14.70%，同比提升4.09pct。
未來展望：市場繼續開拓+產能佈局，收入穩步增長可期
截至2019年底，公司在全國18個區域建立了生產基地，在全國建立了24萬個銷售終端。1）市場開拓上，2020年公司重點區域將放在華南區域的開拓和華東地區的梳理上，同時華北、東北等成熟市場投入不斷加大。公司華中地區武漢工廠已於2019年11月投產，公司基本實現全國化。2）產能佈局上，未來公司將重點實施瀋陽、山東、江蘇、浙江、四川、青島等地的生產項目，生產基地的建成將有力支撐當地產品的銷售。
此外，公司2020年發佈兩期員工持股計劃，其中2020年員工持股計劃激勵對象不超過602人，資金總額不超過4億元，較過往三期100餘人的覆蓋範圍顯著提高，有望進一步增強核心團隊及一線人員的黏性和士氣。
盈利預測與評級：
公司為短保麵包龍頭，短期來看2020年市場繼續開拓+產能佈局，營收穩步增長可期，長期來看，公司“中央工廠+批發”模式符合當前消費趨勢，公司加強供應鏈建設夯牢核心競爭力，將成熟運營經驗複製向外埠市場拓展。我們預測公司2020-2022年的收入增速分別為16%、17%、17%；淨利潤增速分別為23%、16%、23%；對應的EPS分別為1.28、1.48、1.82元/股。我們按照2020年業績給50倍PE，給予一年目標價64元，維持“增持”評級。
風險提示：區域拓展不及預期；行業競爭加劇；原材料等成本快速上升；食品安全問題；產能建設不及預期；
