太平洋证券发布投资研究报告，评级: 增持。
桃李面包(603866)
点评事件：桃李面包发布2019年年报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为56.44亿元、6.83亿元、6.60亿元，分别同比+16.77%、+6.42%、+7.02%，归母净利率12.11%，同比下降1.18pct；其中Q4实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为15.22亿元、1.80亿元、1.72亿元，分别同比+16.29%、+0.50%、+0.17%，归母净利率11.85%，同比下滑1.86pct。
公司发布2020年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润13.23亿元、1.94亿元、1.86亿元，分别同比+15.79%、60.47%、+60.60%，归母净利率14.70%，同比提升4.09pct。
年报收入分析：成熟市场稳定增长，新市场高速增长
2019年实现营收56.44亿元，同比+16.77%（Q1：+15.52%；Q2：+20.19%；Q3：+15.18%；Q4：+16.29%），公司收入增速季节波动不大。
面包贡献增速，销售额由销量贡献。（1）按产品：面包、月饼、粽子分别销售55.27亿元、1.06亿元和0.11亿元，分别增长16.89%、11.31%、9.09%。（2）量价拆分：销售额增长主要来自销量的增长，其中销量同比+18.81%，单价同比-1.72%，成本同比-1.55%。
成熟市场稳定增长，新市场高速增长。分地区来看，成熟市场，东北/华北/西南地区收入分别+14.21%/+17.92%/+17.82%，东北、华北地区在高基数情况下依旧保持中速增长，主要来自渠道下沉和品牌忠诚度提升。成长地区，华东/西北地区收入分别+19.75%/+18.17%，2019年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+23.56%/+71.76%，华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，亏损逐渐收窄。
年报利润分析：配送费用增加，净利率下行
2019年实现归母净利润6.83亿元，同比+16.77%（Q1：+12.11%；Q2：+17.89%；Q3：-0.24%；Q4：+0.50%）。毛利率39.57%，同比下降0.11pct，期间费用率23.78%，同比提升1.71pct，其中销售费用率21.76%，提升1.1pct，主要来自门店费用增加以及产品配送服务费用增加，我们认为费用率的提升，一方面公司为应对达利竞争，加强了线下门店的部分费用，另一方面来自为应对区域扩张，物流配送合理增加。净利率12.11%，同比下降1.18pct，主要来自销售费用率增加。
一季报分析：受益于疫情，折扣降低+费用减少，利润实现高增
2020Q1公司实现营收13.23亿元，同比增长15.79%，综合来看疫情对公司收入影响有限。一季度疫情带给公司收入的变化，主要体现在几个方面：1）疫情促进商超必需品消费，利好公司产品销售；2）小终端由于隔离等原因，受到一定影响；3）公司产品保质期较端，对物流要求较高，物流配送部分区域受到影响。
Q1公司实现归母净利润1.94亿元，同比增长60.47%，这主要来自毛利率的提升和费用率的下降。其中毛利率43.2%，同比提升3.91pct，这主要是销售紧俏，促销折扣降低；销售费用率20.73%，同比下降2.26pct，主要是疫情下营销投放较少，归母净利率14.70%，同比提升4.09pct。
未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期
截至2019年底，公司在全国18个区域建立了生产基地，在全国建立了24万个销售终端。1）市场开拓上，2020年公司重点区域将放在华南区域的开拓和华东地区的梳理上，同时华北、东北等成熟市场投入不断加大。公司华中地区武汉工厂已于2019年11月投产，公司基本实现全国化。2）产能布局上，未来公司将重点实施沈阳、山东、江苏、浙江、四川、青岛等地的生产项目，生产基地的建成将有力支撑当地产品的销售。
此外，公司2020年发布两期员工持股计划，其中2020年员工持股计划激励对象不超过602人，资金总额不超过4亿元，较过往三期100余人的覆盖范围显著提高，有望进一步增强核心团队及一线人员的黏性和士气。
盈利预测与评级：
公司为短保面包龙头，短期来看2020年市场继续开拓+产能布局，营收稳步增长可期，长期来看，公司“中央工厂+批发”模式符合当前消费趋势，公司加强供应链建设夯牢核心竞争力，将成熟运营经验复制向外埠市场拓展。我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为16%、17%、17%；净利润增速分别为23%、16%、23%；对应的EPS分别为1.28、1.48、1.82元/股。我们按照2020年业绩给50倍PE，给予一年目标价64元，维持“增持”评级。
风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；
