作者 |中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020-04-16 16:21
摘要與結論
摘要：我們懷著對讀者應有的尊重，我們希望先闡述一個賣方研究的思考：
對一致性的預期我們是一直非常警惕的，每當我們在一天以內收到10個以上客戶對某同一個品種行情詢問的時候，那麼經驗可以告訴我們兩點：1、該品種一定發生了單邊趨勢行情，且當日趨勢是顯著加強的；2、多數人詢問的方向是希望與趨勢相悖，參與趨勢反轉的，並希望研究員給出一些說明市場正在犯錯的理由，鞏固其逆勢持倉或堅定止損的信心。比如2019年11月跌破2700的豆粕，2020年3月跌破30的原油，或者最近漲破5000的豆一。
我們的第一個反思是為什麼抄底會成為一種潮流，而又是為什麼抄底並不能帶來預期中的勝率？——寫在ICE原糖跌破10美分之際。
抄底群體一致性的行動力來自於對遠期勝率的篤定，但多數人期望收益為負大概率源於兩個原因：A、在市場繼續尋底和波動率放大的時候，不合時宜的頻繁做t和超預期的長期底部震盪磨滅了初心。B、在A情況下，經過長期等待獲得了價格反彈，但由於過早的獲利了結而損失了真正趨勢上漲的收益，甚至在頂部附近的位置因為懊悔情緒反而高位重新入場。
在我的理解中，這可能源於一些根植於內心但比較衝突的價值觀，而且這些價值觀由來已久——一方面，我們倡導“寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來”的延遲滿足，但更具有誘惑力的是“五花馬、千金裘、呼兒將出換美酒”的人生苦短，及時行樂。
本文重點要講述的是ICE原糖，我們想提出的第二個思考是：面對突發的情況導致生產利潤急劇惡化，產業中的個體真實的決策傾向是什麼？用經濟學的邏輯來看，實際提出了兩個具體問題：1. MR ，也就是邊際利潤小於邊際成本，企業會減產嗎？ 2. 週期型生產企業的供給彈性為什麼偏低？用普通投資者能理解的表達，即以甘蔗壓榨廠為例，當壓榨廠收入的兩個關鍵抓手（一個白糖，一個乙醇）都被砍掉了，成品的售價已經低於生產成本時，壓榨廠會減產嗎？為什麼不主動收縮產能？
這個問題實際對標著抄底的短期是否能見效的關鍵。但經過我們對農產品甚至整個商品上游的研究，不論是玉米澱粉、橡膠、棕櫚油還是甘蔗壓榨，生產經營者的回答有很高的的一致性：儘量不減產，直到企業沒有現金流。在做量化投研的時候，我們跟這些企業主找到了共鳴，實際我們都在追求有關於時間的遍歷性。
即使我們數據發現原油需求大幅下降（IEA月報：預計4月石油需求同比減少2900萬桶/日，降至1995年以來水平 ），乙醇生產仍在繼續。但為了留出足夠的庫容，企業也願意壯士斷腕。
The Brazilian Sugarcane IndustryAssociation (UNICA), through its members, will donate one million liters ofalcohol for the production of alcohol gel and alcohol 70% for use in thecontainment of the coronavirus pandemic.——巴西甘蔗協會為疫情防控捐獻100萬升70%濃度的酒精。這與2月份湖北雞蛋的處理方式雷同。
為什麼我們在此時研究白糖？有這樣幾個原因：
1、原油暴跌激發了巴西甘蔗機械化種植下的白糖產量大幅走升的可能性，這讓全球白糖的平衡表遭遇顛覆翻盤，ICE原糖價格過山車式反轉，目前已經跌至2005年以來的最低位置，曾一度跌破10美分的關鍵支撐。對很多農產品而言，低價即是驅動，因為種植成本附近的價格，經不起任何天氣的邊際變化。（全球最低的原糖成本在巴西，預計8-9美分）
2、表面上看，因為燃料乙醇，生物柴油的存在，原本用於食用的農產品被賦予了工業屬性，跟宏觀經濟週期密切聯繫。但原油暴跌之後，市場再次開啟了對以農產品為原料生產能源商品的經濟性的討論。近20年的農產品豐產是大量化肥和機械化作業引致的，也正是因為產量增速超過了食用消費增速導致了生物燃料行業的興起，但根據熱力學第二定律，熵增不可避免。那麼在白糖淪為副產品，糖基乙醇的生產廠是否本末倒置？
原油的下跌實際引發的是石油農業帶來農產品大幅豐產之後的重新定價的問題。而且，這還伴隨著農業大國多是新興市場國家（巴西、阿根廷、印尼），目前都出現了顯著的貨幣貶值，這從另一方面也加速了外盤農產品的下行。面對這個問題的不僅僅是ICE原糖，還有CBOT大豆和ICE棉花。3、國內的白糖進口存在管制，而國內白糖的產銷差400-500萬噸，即使有500-600萬噸的國儲庫存，在走私變嚴的政策約束下，鄭糖走勢顯著強於ICE原糖盤面，我們統計發現，在剔除掉匯率變動的影響之後，內外糖價的比值已經衝高到了接近歷史最高水平，盤面走勢分化的原因是什麼？這將以何種方式迴歸？
數據來源：CFC農產品研究
4、在過去商品大幅下跌後的反彈環境中，白糖的走勢往往能領先於所有商品觸底，並反彈較長的時間，所有資金對白糖這個前瞻指標甚為關心。
數據來源：USDA,,CFC農產品研究
在2020年伊始，沒有原油暴跌和疫情的擾動，我們認為巴西以外地區近1600萬噸的白糖減產可能引來原糖最好的年華，一段牛市可能有了起因。但為什麼原糖很難存在長期牛市，有三個天花板施壓：
A、巴西甘蔗目前的製糖比僅35%，而1個百分點的製糖比增加能引致約77萬噸的原糖產量增加。也就是說極端情況下，巴西是有近5000萬噸的原糖生產潛力的，這是印度+中國+泰國三個主產國原糖產量的總和。市場開始討論35%的製糖比是否可能回到50%上方（意味著1150萬噸的產量新增，這能彌補所謂的缺口問題）。
數據來源：UNICA,CFC農產品研究
B、印度2019年度國內原糖庫存高達1500萬噸，一旦國際糖價讓印度糖的商業出口有利潤，庫存可能傾巢而出，這個分界點不會超過18美分。
C、國內國儲白糖庫存500多萬噸，放儲的時間點也將時刻挑動多頭神經。也就是說，白糖價格供應實際的彈性很大。
數據來源：USDA,CFC農產品研究
對於原糖而言，原油價格下跌的影響是高於疫情的對糖消費的抑制的。多家機構預計疫情對白糖的消費減量是較低的，甚至有觀點指出家庭烘焙可能加大對糖的消耗，但低油價或激發下個巴西榨利新增的白糖供應是很可能在500萬噸以上。因此，雖然海外的疫情有見頂的跡象，但ICE原糖仍未止住下跌趨勢。按行情的進展速度上看，原糖確有可能在整體商品中率先觸底。但原油價格的反彈是其重要的必要非充分條件。自從3月13日原油大幅下跌以來，我們統計了美國的汽油和酒精消費至今的日消費下跌幅度分別是41.57%和35.07%。與此相對應的是美國USDA在4月的報告中將19-20年度玉米用於乙醇生產的玉米需求向下調整的6.9%，而用於生物柴油的豆油消費向下調整了3.75%。我們傾向認為隨著原油價格在低位的持續，未來乙醇等生物可再生能源需求將再次面臨向下調整。
數據來源：EPA,CFC農產品研究
國內白糖抗跌的主要原因來自市場認為，在疫情影響之下，因為運力問題，巴基斯坦糖還是印度糖都很難對國內形成供應，目前盤面5200左右的價格逼近製糖企業成本。在進口糖暫時供應緊張的局面下，空頭比較謹慎。但一旦印度疫情好轉，原油價格保持低位，預計將以內盤補跌的方式兌現內外糖價比值的均值迴歸。
數據來源：EPA,CFC農產品研究
除此之外，我們認為一些隨著人類文明發展的不可逆的進程是需要重視的，而這些基本條件的變化也能在一個突發事件的刺激下，引發市場對農產品的重新估值。這些進程包括化纖對棉花的替代、果糖和甜味素對白糖的替代、國內外糖價的逐步收攏。
最後，我們談談關於抄底的想法：
1、暴跌一直都是新一輪財富週期打開的序幕，特別對於年輕人而言。但擁抱Beta的同時要有足夠對時間的容忍度。
2、目前普遍預期在巴西增產和未來印度泰國產量修復的20-21年度，庫銷比或升至40%以上，將成為近幾年以來的歷史最高值。價格反彈的幅度跟供應的價格彈性是負相關的，雖然ICE
的原糖是本輪暴跌開啟以來，反彈幅度最低的商品，有較大的概率率先觸底，但反彈的空間受到明顯的制約。來自巴基斯坦、歐盟的糖料種植意願的縮減在巴西製糖比的抬升下，顯得杯水車薪。
3、接近歷史最高水平的內外糖價比的均值迴歸不可避免，原油和疫情是適合做跟蹤的指標。
誠實是一項重要的品質，特別對投研而言。邏輯應該是樸素的，辭藻和引用多是為了掩蓋見識的淺薄。誠實意味著反思和自我糾錯，而投研都是需要克服人性的。
周度報告免不了有事後分析的嫌疑，而凡事到了回憶的時刻，真實地像假的一樣。我們對商品研究的熱愛源於這個市場對參與者素質要求上，更多的在於獨立客觀、尊重分歧、帶著謙卑的鋒芒和勇氣（因為跟隨市場潮流是不需要承擔責任的），與此相對的是成見、傲慢和厚古薄今，研究是一場對自我的修行。
CFC 農產品團隊是一個由眾多有趣、好奇、專注的腦細胞鏈接的思維網絡，只 是碰巧遇到了農產品和金融衍生品的範疇，希望能長期站在少數人的立場，還 你一個經得起推敲的真相。量化只是我們的一個側影，我們更多地活躍在田間 地頭、機械車間、論文知網和觀點的杯盞觥籌。加入我們，許諾隨時與您來一 場頭腦風暴……
作者姓名：田亞雄
期貨投資諮詢從業證書號：Z0014570
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