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報告綜述：
基建、舊改有望發力穩增長，關注相關產業鏈機會
我們預計在全球疫情背景下，傳統基建和舊改有望成為逆週期調節重要發 力點，穩增長同時孕育民生投資新需求。本文我們從需求和資金來源兩方 面入手分析基建及舊改產業鏈機會。我們認為 2020 年基建面臨加速完成 十三五規劃、民生類投資需求增加、財政/信用擴張改善融資環境等積極因 素，預計全年基建增速或達 13%。舊改政策支持力度大，全年有望拉動投 資 0.67 萬億元，成為後棚改時代對基建的有力補充。3 月基建相關社融指 標表現較好，我們預計 4 月基建單月即有望實現正增長，Q2-4 增速或成逐 步上升趨勢，建議關注基建及舊改產業鏈投資機會。
穩增長背景下基建全年增速有望達 13%，交通/市政/環保有望較快增長
假設實際 GDP 全年增速 3%情況下，我們中性預計全年基建投資增速有望 達 13%左右。年初地方兩會中，17 個公佈固投目標省份 20 年固投合計目 標增速 8%，我們認為疫情後地方投資意願或增強，投資拉動力量有望由 地產轉向基建。交通水利、市政合計佔廣義基建 77%，預計 20 年公鐵空 投資增速均有望超 12%。環保/軌交佔比小但政策支持力度高，預計 20 年 投資增速或達 40%和 30%。近期軌交支持政策頻繁出臺，預計軌交或是十 四五成長性最好的基建細分板塊之一。19 年科教文衛類投資達 2.4 萬億元， 增速遠高於傳統基建，也有望是 2020 年拉動投資的重要動力。
融資端:政府性基金及信貸發力有望助 2020 年基建資金來源增速達 16%
20 年的財政擴張和信用改善有望較大程度改善基建融資。我們預計 20 年 基建資金來源增速有望達 16%，以支撐基建實現約 13%增長和加大對工程 企業清欠。預計預算內/政府性基金/貸款/PPP 貢獻資金增量 0.08/2/0.59/0.11 萬億元，其中政府性基金增量主要來自於專項債，預計全 年賣地收入下滑帶動基金收入下行 5%。貸款增量主要來自於非金融企業 中長期貸款。赤字率提升有望助預算內基建投資穩中略升，城投債淨融資 額或相對穩定。我們預計 2020 年基建資金來源潛在風險點主要在非標壓 降的力度及賣地收入的降幅，城投債和 PPP 提供的資金增量有望超預期。
舊改:預計 2020 年投資約 6700 億元，拉動建材家居家電上千億市場
19 年以來舊改政策不斷深入，20 年專項債可用於舊改，國務院確定舊改 小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，樂觀預計帶動投資 0.67 萬億元，全 國待改造老舊小區潛在的投資空間有望達 4 萬億元。我們預計舊改有望為 卷材、塗料、保溫、管材等建材合計帶來超千億的市場增量，而舊樓加裝 電梯需求量或相當於 18 年電梯保有量的 1/3。我們認為舊改或帶動家居家 電翻新需求，預計未來五年催生家居更新需求約 1246 億元，櫥衣櫃/衛浴 及軟體家居受益程度或較高;預計舊改需求對主要家電產品內銷拉動幅度 中，相對最大的為廚電(油煙機)，而白電產品中空調需求略高於冰洗產品。
關注建築建材等相關產業鏈機會
基建產業鏈建議關注建築(鋼結構、基建設計、園林、工程央企)，環保(危 廢處置、水環境治理)，汽車(重卡)及交運(機場、物流)等，舊改產業 鏈建議關注建材(防水、塗料&保溫、管材)，機械(電梯)，輕工(傢俱) 及家電(廚電、空調、冰洗)等。
總量預測：疫情背景下 2020 年基建投資展望（略，詳見報告原文）
- 需求端：穩增長背景下，全年基建投資增速有望達 13%
- 政策端：疫情過後逆週期調節取向或進一步明確
- 規劃端：樣本省份 20 年固投增長目標 8%，疫情有望提升地方投資動力
- 供給端：融資端制約改善，2020 資金來源對投資支撐或明顯提升
- 預算內資金：一般公共預算增量依賴於擴大赤字
- 國內貸款：政策性銀行承擔準財政職責，中長期貸款有望持續改善
- 資金來源總結：預計 2020 年基建資金來源增速 16%左右
結構性機會：交通環保有望較快增長，科教文衛泛基建前景廣闊
展望 2020 年，從拉動投資增長的效率角度看，交通水利類投資“立即見效”的能力較強， 偏市政類投資作為改善城市運營的重要方面，有望受益於老舊小區改造等增量領域，城市 軌交和生態環保類投資有望繼續保持高增長。我們認為基於十三五及更長期的交通基建規 劃，在穩增長壓力較大的情況下十三五未完成的公路項目及有望提前落地的十四五鐵路、 機場項目均有望拉動交通類基建投資實現較快增長。水利投資在 18/19 年增長均較慢，水 利部此前提出 2020 年防澇壓力較大，水利投資有望實現較快增長。市政類投資中，我們 預計城投融資環境的改善對公共設施投資有望形成利好，城市快速路、垃圾處理等細分板 塊有望增長較快。我們預計水和燃氣的生產供應業投資在改善民生過程中扮演重要角色， 2020 年有望繼續保持較快增長，而電力投資則有望受益於特高壓投資的快速增長。城市 軌交自 18Q3 發改委重啟建設規劃審批以來，多地規劃獲批，且城軌被列為新基建重要組 成部分，我們預計未來均有望維持較快增長。在生態環保領域，生態治理和流域治理有望 繼續為板塊貢獻較大的增量。我們預計 2020 年狹義/廣義基建投資增速有望達 13%/12.71%，2021 年若經濟其他部門出現恢復性增長，基建穩增長壓力或下降，交通和 市政投資增速或明顯回落，但軌交和環保類投資有望繼續維持高景氣。
19 年基建投資增速仍處於底部震盪階段，傳統基建發力程度較弱。19 年廣義基建投資增 速 3.33%，18 年為 1.79%，19 年狹義基建投資（不含電力）同比增長 3.8%，增速與 18 年持平，基建增速在 19 年的回升力度未及市場預期。具體來看，19 年交通運輸、倉儲、 郵政投資同比增長 3.4%，增速較 18 年下降 0.5pct，水利、環境和公共設施管理投資同比 增長 2.9%，增速較 18 年下降了 0.4pct，而水電燃熱的生產和供應投資同比增長 4.5%， 增速較 18 年提升 11.2pct，交通、市政、環保類投資增速的下行對整體基建投資增速產生 了較大的影響。
基建幾大重點板塊中，偏市政類投資佔比高，交通水利類投資自上而下推動更加容易，環 保投資雖然佔比小但增速快。由於 2019 年交通投資的數據暫未公佈，我們以 2018 年的 數據進行分析。在主要基建下游中，公路、鐵路和水利投資財政支持相對較高，自上而下 推動的效率較高，同時有較為明確的建設規劃（或目標），2018 年公路/全國鐵路/水利管 理業完成投資 2.13/0.8/0.95 萬億元，合計佔廣義基建投資的比例為 22%；公共設施、水 電燃熱投資對地方財政和平臺公司運作能力關係較大，相對而言也沒有很明確的建設規劃， 2018 年公共設施管理/水電燃熱生產供應投資完成 7/2.78 萬億元，合計佔廣義基建投資比 例為 55.5%，其中公共設施管理包括了城市市政設施（道路、排水、環衛、景觀等）；2018 年生態環保類投資 0.75 萬億元，佔廣義基建投資的比重 4.3%。2019M1-11 公路/鐵路/水 利投資合計同比增長 0.84%；公共設施管理和水電燃熱投資合計同比增長 1.16%，主要是 水電燃熱類投資增速較快，公共設施管理類投資同比增長 0.2%；環 保投資雖然佔比較低， 但其連續多年保持較快增長，19M1-11 繼續實現了 36.3%的高增速。從行業角度，我們認 為軌道交通投資應算入道路運輸業投資，2018 年全國完成軌道交通投資 0.55 萬億元，佔 廣義基建投資比例 3.12%，同比增長 14.9%。上述我們提到的基建類型 2018 年合計佔到 廣義基建的比例為 85%。
科教文衛民生類投資雖然並不計入基建投資，但與基建穩投資的邏輯和手段均相似，也更 符合改善民生、促進消費升級的大方向，亦有望取得較快增長。體育、衛生、教育和科研 行業的固定資產投資對應體育場館、醫院、學校和科研場所的建設，但該部分投資並不計 入基建投資。2019 年衛生業固定資產投資 0.62 萬億元，同比增長 6.8%，教育業固定資 產投資 1.4 萬億元，同比增長 17.7%，體育和科研投資數據截至 2015 年，但體育業固投 13-15 年佔文化、體育和娛樂業投資的比例在 15%~20%，研究和試驗發展業固投佔科學 研究、技術服務和地質勘查業固投的比例在 30%左右，若假設 19 年體育業/科研業固投佔 一級行業的比例為 15%和 30%，則分別對應投資額 0.18 萬億元和 0.24 萬億元，而二者 對應一級行業固投在 2019 年的增速分別為 13.9%和 17.9%。我們預計 19 年體育、衛生、 教育和科研行業固投合計 2.44 萬億元，是廣義基建的 13.4%，但其增速遠高於基建，我 們預計其也有望成為 2020 年穩增長的重要發力點。
交通基建：東部省份目標增長率較高，全國投資增長提速可期
2020 年財政實力較強省份交通投資較高的增長目標有望帶動全國的交通投資繼續實現穩 健增長。2019 年 12 月 27 日，國務院新聞辦公室舉行的交通運輸高質量發展新聞發佈會 上表示 2020 年，交通運輸部要完成鐵路投資 8000 億元左右，公路、水路投資 1.8 萬億 元左右，民航投資力爭達到 900 億元，全面完成“十三五”規劃各項目標任務。目前已有 22個省份公佈了2020年交通類基建投資的規劃值，儘管各省之間在披露口徑上略有差異， 但同一省份在不同年份間披露的口徑一致，因此數據仍然具備可比性。從目前已經公佈投 資計劃的省份來看，遼寧/廣西/江西/浙江/江蘇/山東 2020 年交通固定資產投資計劃值相比 2019 年計劃值同比增長 152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%，廣東/河北/河南/福建/陝西 同比增速在 5%-10%，青海/海南/西藏/貴州的 2020 投資計劃較 2019 年的計劃有所縮減， 整體數據體現了比較明顯的兩極分化，我們認為 2020 年經濟、財政實力較強省份交通投 資較高的增長目標有望帶動全國的交通投資繼續實現穩健增長，在疫情導致基建穩增長壓 力增加的情況下，我們預計各省交通增長目標有望超額完成。
高速公路：18 年末十三五目標完成率低，改擴建需求有望提供增量需求
十三五高速公路通車裡程目標完成情況明顯滯後，2020 年新建高速公路投資有望提速。 公佈十三五高速公路通車裡程目標的省份十三五末計劃通車 16.94 萬公里，18 年末通車 里程 14.26 萬公里，待通車裡程為十三五計劃總通車裡程（十三五末規劃總通車裡程-十 二五末實際通車裡程）的 58.4%，截至 2018 年末仍有 20 個省份的待通車裡程超過計劃 通車裡程的 50%。但從十二五的數據看，並不存在五年計劃中最後兩年集中通車的情況， 2013 年末十二五的待通車裡程佔十二五計劃通車裡程的 36%，僅有 9 個省份在 2013 年 末的待通車裡程超過十二五總目標的 50%。我們認為十三五目前高速公路的建設進度相對 滯後，且 19M1-11 公路投資增速較低，若想要完成或接近完成十三五通車裡程目標，各 省 2020 年公路投資在資金允許情況下有望加速。當前制約高速公路加速施工的規劃、土 地等因素已明顯改善，也有望為公路投資 2020 年加速增長創造有利條件。
中長期看，高速公路可能受制於行業收支平衡、發達地區高速公路密度飽和等因素，但高 速公路擴建有望創造新的投資需求。在上一輪基建投資高峰期 2014-2016 年，超前建設 與需求不足給高速公路行業留下了高額的債務和收不抵支的運營現狀。據《2018 年全國 收費公路統計公報》，在收入支出方面，全國通行費收入為 5552 億元，同比增長 8.2%； 支出總額為 9622 億元，同比提高 5.1%；收支缺口仍有 4069 億元，同比基本持平。在建 設投資方面，2018 年全國收費公路建設投資 6480 億元。在債務餘額方面，全國收費公路 債務餘額為 56914 億元，同比增長 7.7%。
中國高速公路通車裡程已達到較高水平，尤其是在東部發達地區。考慮到行業債務壓力以 及收不抵支的現狀，我們認為再次“粗放式”興建高速公路的空間並不大。新一輪基建需 要“精細化”分析項目的收益成本，發達地區部分擁堵路段或將出現改擴建機會。
值得注意的是，中國早期修建的“五縱七橫”國道主幹線（約 3.5 萬公里）擁有較高的車 流量，道路周邊出現產業集群等區位優勢。打個比方，我們可以將“五縱七橫”國道主幹 線比喻為大動脈，將其他高速公路比喻為小動脈，普通公路比喻為毛細血管。隨著人均收 入提高以及消費升級，私家車替代巴士等公共出行方式正成為長期趨勢。從經濟效益以及 激發經濟潛在增速的角度出發，高速公路主幹線的車道擴建都具備實施的前提條件。此外， 公路改擴建項目的徵地面積通常比新建公路項目少，投資可以更多傾向於建設方。
鐵路：“八縱八橫”高鐵網絡建設或提速
據 2016 年《中長期鐵路網規劃》，我國計劃修建“八縱八橫”高速鐵路網絡。2025 年的 目標是全國鐵路網達到 17.5 萬公里，其中高速鐵路 3.8 萬公里；遠期的目標是全國鐵路 網達到 20 萬公里左右，其中高速鐵路 4.5 萬公里左右。高鐵網絡將連接省會和其他 50 萬人口以上大中型城市，實現相鄰大中型城市之間 1-4 小時的交通圈，城市群內 0.5-2 小 時的交通圈。截至 2019 年底，我國高速鐵路網已建成約 3.5 萬公里。據世界銀行統計， 時速 350 公里的高鐵平均建設成本為 1.39 億元/公里；時速 250 公里的成本為 1.14 億元/ 公里；時速 200 公里的成本為 1.04 億元/公里。我們預計，在拉動基建的背景下，“八縱 八橫”高速鐵路網絡的建設進度有望加快。
十四五階段軌道交通有望成為成長性最好的基建細分板塊之一。 4 月 17 日發改委外發《關 於促進樞紐機場聯通軌道交通的意見》，其中要求國際樞紐機場應聯通幹線鐵路或城際鐵 路或市域（郊）鐵路或城市軌道交通，有效輻射周邊 800~1000 公里範圍內的地區。區域 樞紐機場應儘可能聯通幹線鐵路或城際鐵路或市域（郊）鐵路或城市軌道交通，有效輻射 周邊 300~500 公里範圍內的地區。其他年旅客吞吐量 1000 萬人次以上的機場應儘可能聯 通市域（郊）鐵路或城市軌道交通，本期規劃目標年預測年旅客吞吐量可達到 3000 萬人 次及以上的機場，宜充分預留幹線鐵路或城際鐵路等建設通道。少數具備條件的支線機場 也應儘可能聯通軌道交通。同日浙江舉行的全面推進高水平交通強省建設動員大會明確， 將推進沿海高鐵，滬杭甬超級磁浮等重大工程。我們認為在原有鐵路網規劃擴容基礎上， 十四五階段城際、市域市郊鐵路、城市軌交等軌道“毛細血管”投資有望取得較快增長。
城市軌道交通：新一輪建設高峰或已開啟
2018 年下半年發改委軌交審批之後，軌交建設規劃的審批有所提速，我們認為 2019 年軌 交建設已經有所提速，而高增長在 2020/2021 年有望延續 。城市軌道交通具有明確的建設 規劃，建設規劃的獲批是一批軌道交通建設上馬的前瞻指標。2017 年下半年，國務院出 於控制地方債務、防止盲目擴張城軌投資的考慮，叫停了包頭地鐵一號線工程，發改委也 停止了對軌道交通建設規劃的審批，主要軌交建設上市公司城軌訂單出現明顯下滑。但 18H2 在經濟下行壓力加大情況，中央提出逆週期調節政策，發改委於 7 月外發《關於進 一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》，雖然文件中明顯提高了城市申報建設地鐵 和輕軌的門檻，但發改委也同時重啟了軌交建設規劃的審批，19Q1 後代表性央企的城軌 訂單增速有所回暖，中國鐵建訂單增速明顯提升。
2018 年下半年長春、蘇州、杭州、重慶、上海、瀋陽的軌交建設規劃陸續獲批，進入 2019 年，武漢、鄭州、西安、成都、北京軌交建設規劃獲批，2020 年以來合肥、徐州和深圳 建設規劃獲批。18/19 年獲批的城軌建設規劃總投資分別為 0.63/0.59 萬億元，2020 年以 來獲批總投資達 0.22 萬億元。根據 RT 軌道交通的統計，2020 年福州、重慶、青島等 20 個城市的新一輪軌交建設規劃有望獲批，同時 15 個左右城市的首輪軌交建設規劃有望得 到批覆，我們認為 2020 年軌交建設規劃審批投資額仍將維持較大規模，為後續軌交建設 投資持續較高增長創造條件。
機場：高投資性價比，機場建設穩步推進
民用運輸機場作為國家重要公共交通基礎設施，具有較高投資性價比。高速及鐵路建設每 公里造價均在千萬元以上，高鐵每公里造價更是超過億元。相比之下，民航機場基礎設施 投資規模較小，尤其對於處於偏遠地區的低線城市，億元級別的投資，即可實現更為靈活 的通達性。據民航局測算，民航業投入和產出的比例高達 1：8。
目前我國機場覆蓋範圍不斷擴大，截至 2019 年底，我國共有 238 個民用航空通航機場， 但覆蓋範圍不夠廣泛，中西部地區覆蓋不足，特別是邊遠地區、民族地區航空服務短板突 出。與美國相比，我國機場建設仍有較大空間。根據美國國家綜合機場系統（NPIAS）， 截止 2018 年 5 月，美國主要商用機場達到 380 個，運載了 99%的飛機乘客。
根據國家發展改革委和民航局 2017 年印發的《全國民用運輸機場佈局規劃》（ 發改基礎 〔2017〕290 號），到 2025 年，全國民用運輸機場規劃佈局 370 個（規劃建成約 320 個）。同時，航空出行持續向一二線城市樞紐彙集，已建成機場定期存在擴建改造需求， 例如廣州白雲機場 2018 年 4 月投產 T2 航站樓，造價 137 億；浦東機場 2019 年 9 月投 產衛星廳，預計共投資 136.7 億。另外，通用航空或將成為長期航空基礎設施投資新增量 方向，浙江省已規劃到 2025 年，建成 20 個以上 A 類通用機場，實現通用機場“市市通”； 到 2030 年，建成 50 個左右 A 類通用機場；到 2035 年，通用航空服務基本覆蓋省內所有 縣級行政單元，實現通用機場“縣縣通”。我們預計沿海等經濟發展領先省份，或將同樣 進行通航機場建設，滿足經濟發展需要。
港口：推進沿海碼頭建設，強化航運中心功能；加快內河高等級航道建設
中國是港口大國，港口規模連續多年來穩居世界第一。中國港口發展呈現專業化、大型化、 深水化趨勢,目前已形成了環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海五大港 口群。2018 年，我國沿海碼頭及航道固定資產投資共計 563 億元，較 2001 年，年複合 增速為 9.3%；我國內河碼頭及航道固定資產投資共計 628 億元，較 2001 年，年複合增 速為 16.0%。
根據 2017 年，國家發改委印發的《“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》，到 2020 年底，我國基本建成安全、便捷、高效、綠色的現代綜合交通運輸體系，部分地區和領域 率先基本實現交通運輸現代化。其中，《規劃》指出完善水路運輸網絡，優化港口布局， 推動資源整合，促進結構調整；強化航運中心功能，穩步推進集裝箱碼頭項目，合理把握 煤炭、礦石、原油碼頭建設節奏，有序推進液化天然氣、商品汽車等碼頭建設；提升沿海 和內河水運設施專業化水平，加快內河高等級航道建設，統籌航道整治與河道治理。增強 長江干線航運能力，推進西江航運幹線和京杭運河高等級航道擴能升級改造。
根據《規劃》，截止 2020 年底，我國沿海港口萬噸級及以上泊位數將達到 2,527 個，相比 2015 年增加 320 個；內河高等級航道里程將達到 1.71 萬公里，相比 2015 年增加 0.35 萬公里。我們預計 2021-2025 年，我國沿海港口萬噸級及以上泊位數和內河高等級航道里 程數將保持 3%-5%的年複合增速。
倉儲物流：再升級
截止 2017 年底，全國倉儲企業數量 37120 家，其中大型/中性/小微企業分別 125/3595/ 33400 家；企業整體規模偏小，平均資產僅為 7856 萬元，人數為 29.7 人。2017 年，全 國 38 個物流節點城市平均空置率同比上升 4.2pct 至 14.2%，租金水平有增有減；由於空 置率提升和運作效率提高等因素，全行業固定資產投資同比下降 1.8%至 6856 億元，為近 20 年首次負增長（數據來源：商務部）。我們預計十四五期間，我國倉儲物流固定資產投 資將保持約 3%的年均複合增速。
另一方面，單一倉儲服務已經難以滿足企業需求，深入企業供應鏈和綜合物流樞紐是兩大 升級方向。以傳化公路港為例（“公路物流園區”的進化業態），在滿足貨車司機停車需求 的基礎上，進一步提供配貨和增殖服務，打造物流生態圈。
環保：有望成為基建逆週期調節重點
垃圾發電：2020 年搶裝，戴維斯雙擊可期
2016-19 年均新增產能 6.6 萬噸/日，2020 年新增將達 13 萬噸/日，十三五目標完成是大 概率事件。通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目 （全口徑包含城市及縣城）進行統計，“十三五”前四年 2016-19 年新增產能分別為 3.9/7.5/6.8/8.0 萬噸/日，2019 年底城鎮垃圾焚燒產能達 49.0 萬噸/日，距離 2020 年垃圾 焚燒處理規模達 59.1 萬噸/日的十三五目標尚有 10.1 萬噸/日。我們預計 2020 年新增產能 13 萬噸/日，十三五目標完成將是大概率事件。
城市層面，2017 年我國城市垃圾焚燒產能也開始明顯加速。根據國家統計局數據，我國 城市生活垃圾焚燒無害化處理能力（僅包含設市城市）近年來保持了較快增長，截至 2018 年產能達到 36.5 萬噸/日，2012-2018 年處於持續高投產狀態，平均每年新增產能約為 3.9 萬噸/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚燒產能 4.2/6.7 萬噸/日，2012-18 年新增項目 個數維持高位，新投運項目單體產能中樞為 1200 噸/日。
分省份來看，我們將各省市 2019 年已投運產能與“十三五”規劃目標進行比較，廣東、 天津、北京、湖北、安徽、黑龍江等 2020 年仍有較大新增產能空間。根據“十三五”規 劃，到 2020年底全國設市城市生活垃圾焚燒處理設施能力佔無害化處理總能力 50%以上， 其中東部地區達到 60%以上，垃圾焚燒處理能力達 59.1 萬噸/日，生活垃圾焚燒處理能力 CAGR 將達 20%。從完成計劃來看，山東、浙江、廣西、上海等省市已完成“十三五” 規劃目標，沿海城市垃圾焚燒處理能力依舊領先。
中西部、北方地區垃圾焚燒利用率相對較低，產能提升空間較大。我們對各省份截至 2018 年已投運垃圾焚燒總產能與 2018 年城市生活垃圾清運量的比值進行分析，假設各個城市 生活垃圾無害化處理能力與垃圾清運量相匹配，則可粗略估算出城市生活垃圾焚燒利用率， 理論層面粗略探討各省份垃圾焚燒產能的稀缺度（部分地區可能由於地域廣度、人口密度、 經濟發展程度不同並不適宜加快垃圾焚燒廠建設）。我們發現中西部（新疆、青海、陝西、 河南、甘肅等）、北方地區（遼寧、黑龍江、內蒙古等）垃圾焚燒產能遠低於垃圾清運量。
自上而下測算，2020年新增產能13萬噸/日為垃圾焚燒投運大年： 1）假設總人口保持0.4% 左右的增長率，參考《城市藍皮書：中國城市發展報告 No.12》，假設城鎮化率由 2018 年 的 59.6%逐步提高至 2022 年 63.6%；2）2015-2018 年人均生活垃圾清運量由 0.92 提高 至 0.98，考慮到固廢法修訂草案二審稿提出，城鄉結合部或者人口密集的農村的生活垃圾， 可納入城市生活垃圾分類收集、運輸、處理系統，假設人均生活垃圾清運量將繼續保持增 長、生活垃圾無害化處理率保持在 99%的水平；3）根據“十三五”規劃公佈的數據，2015 年我國城鎮垃圾焚燒佔無害化處理的比例為 31%，根據我們的測算，2019 年城鎮垃圾焚 燒佔無害化處理的比例為 45%，結合“十三五”規劃目標（到 2020 年底全國設市城市生 活垃圾焚燒處理設施能力佔無害化處理總能力 50%以上）及各省份 2018 年以來陸續出臺 的垃圾焚燒中長期規劃，我們假設 2020 年垃圾焚燒佔無害化處理的比例提高至 51%， 2021-22 年將進一步提升至 54%/57%，則可得到 2020-2022 年生活垃圾焚燒無害化處理 能力分別為 62/70/77萬噸/日，2020年將新增處理能力 13 萬噸/日，為新增產能最高年份。
環衛服務：訂單釋放步入後半場，未來五年高質量增長可期
2017 年中國城鎮人均垃圾清運量不足 1 千克/天（回收率不足 20%），對比美國和日本的 經濟發達程度和循環再利用情況還有約 30%空間。據我們的測算，2019 年中國環衛運營 市場規模 2389 億元，2020-24 年 CAGR 為 8%，預計 2020 年市場規模超 2500 億，2024 超 3400 億；其中第三方比例不足 40%（美國 81%）， 2019 年第三方規模不足 1000 億， 預計 2024 年將超 2400 億元，2020-24 年 CAGR 在 20%以上。
美國及日本人均垃圾產生量均於 2000 年左右見頂。1）美國人均垃圾量自 1985 年起大幅 增長，到 2000 年見頂後小幅下滑並穩定在 2 千克/人·天左右，核心原因在於 20 世紀 80 年代起美國擺脫 70 年代經濟滯脹高速增長，刺激國民消費需求，帶動人均垃圾量的大幅 增長。到 2000 年，社會與經濟大發展的提升驅動結束，人均垃圾量也見頂下滑趨於穩定 態勢。2）日本人均垃圾量也在 2000 年見頂後小幅下滑並穩定在 0.90 千克/人·天左右， 不同於美國，日本於 2000 年前後頒佈多項法律大力發展垃圾回收。
我們認為美國和日本人均垃圾產量穩定期的差異（2kg/人·日 vs 0.9kg/人·日）主要源於垃 圾回收率（由於日本的統計方法不同，導致日本的垃圾回收率計算結果較低，若採用日本 PET 瓶回收協會計算的統一口徑的塑料瓶回收率，則 2017 年美國塑料瓶回收率 20.9% vs 日本塑料瓶回收率 84.8%），具體看來表現在以下三個方面：1）經濟層面：美國國民消費 能力更強，而日本人口老齡化嚴重；2）文化層面，美國消費主義（包括垃圾出口的便利 性）vs 日本人對垃圾分類和回收的自覺和自律；3）美國是資源大國，而日本資源匱乏， 日本的垃圾“都是放錯位置的資源”，垃圾回收與源頭減量已經上升到了國策。
對比美國和日本人均垃圾量和變動趨勢來看，中國城鎮人均垃圾清運量仍有約30%空間。 2017 年，中國城鎮人均垃圾清運量為 0.95 千克/天（假設城鎮所有垃圾均得到處理，即清 運率為 100%），遠低於美國 2.05 千克/人·天的水平（考慮到我國垃圾回收率較低，2020 年目標接近美國近 10 年的垃圾回收利用率水平，故對標美國的人均垃圾量）。中國人大網 於 2019 年 12 月公佈的《中華人民共和國固體廢物汙染環境防治法（修訂草案二次審議 稿）》中提出，城鄉結合部或者人口密集的農村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類收 集、運輸、處理系統，我們認為隨著居民生活水平不斷提高，疊加鄉村生活垃圾將逐步納 入城市生活垃圾處理體系，未來城鎮人均垃圾清運量將繼續保持增長，將於 2025 年左右 達到 1.20 千克/人·天左右的水平。考慮到目前正全面推進生活垃圾分類工作，通過生活垃 圾分類，將一定程度上減少生活垃圾處理量，我們認為城鎮人均垃圾清運量將於 2030 年 左右開始穩定在 1.25 千克/人·天左右，相較於 2017 年尚有約 30%的提升空間。
2019 年中國環衛運營市場規模為 2389 億元，2020-24 年 CAGR 為 8%；2019 年環衛第 三方運營市場規模為 941億元，預計 2024年將超 2400億元，2020-24年 CAGR為 21%。 環衛服務收入是道路清掃保潔服務費、垃圾清理服務費和公廁運營管理費的總和，根據對 環衛科技網及中國政府採購網所列示的項目信息的統計，目前我國城市、縣城、鄉鎮單位 保潔費分別為 12 元/平米/年、5 元/平米/年、4 元/平米/年，城市、縣城、鄉鎮垃圾單位清 理費用為 85 元/噸/年、42 元/噸/年、37 元/噸/年，城市、縣城、鄉鎮公廁運營費用為 14 萬/座/年、5 萬/座/年、4 萬/座/年，根據國家統計局、住房和城鄉建設部公佈的城鄉道路清 掃面積、生活垃圾清運量、公共廁所數量及等級公路長度，可以測算得 2019 年環衛服務 市場規模總量為 2389 億元。隨著生活水平提高及鄉村生活垃圾逐步納入城市處理體系， 城鎮人均垃圾量仍有提升空間。同時，農村的人均垃圾產生量和垃圾清運比例將有更大提 升空間，環衛市場呈現高速增長姿態，預計 2020 年我國環衛運營市場規模超 2500 億元， 2024 年環衛運營市場超 3400 億元。
危廢處置：新冠疫情助推行業補短板
新冠疫情之下，危廢行業景氣度有望持續提升。新冠疫情發生以來，醫療廢物處置成為眾 人關注的焦點，疫情期間一次性醫療用品的種類和數量迅速增加，導致我國醫療廢物的產 生量也呈穩步上升趨勢，由於醫療廢棄物具備直接或者間接感染性、毒性以及其他危害性， 所以這些廢棄物品必須得到消毒、清除等妥善處理。
醫廢處置產能利用率近乎飽和。根據生態環境部披露信息，目前醫療廢物處置設施的運行 壓力更大，其中 76 個城市負荷率已經超過 100%，近五分之二的城市醫療廢物處置設施 負荷率在 90%以上。有近三分之一的醫療廢物處置設施基本處於滿負荷或超負荷運行狀態， 其中北京、上海、海南等地的醫療廢物處置設施負荷率超過 100%，醫療廢物處置壓力明 顯。全國有四分之一以上地級市不具備醫療廢物集中處置能力，部分農村和邊遠的山區醫 療廢物仍沒有納入收集處置等範圍。
政府明確提出強化醫療廢物處置能力建設，行業景氣度有望持續提升。3 月 11 日國務院 聯防聯控機制發佈會上，生態環境部相關負責人明確表示，新冠肺炎疫情發生後，生態環 境部看到了在醫療廢物處置方面的能力差距，將採取舉措補齊短板。目前國家衛生健康委 聯合生態環境部以及相關十個部門，聯合印發了《醫療廢棄物綜合治理工作方案》，規劃 到2022年6月，在全國所有的縣區都要形成醫療垃圾從收集到轉運再到處置的科學體系， 從而達到所有的醫療廢物的科學、有效、安全的收集、轉運和處置。我們預計後期醫廢處 置設施建設需求有望持續放量，龍頭企業由於擁有較強的危廢設施建設和運營能力，有望 優先受益。
水環境治理：專項債提前下發，逆週期調節加碼
重磅政策加持環保，健全價格機制有望解決長期痛點。3 月 3 日，中共中央辦公廳、國務 院辦公廳印發了《關於構建現代環境治理體系的指導意見》，要求各地區各部門結合實際 認真貫徹落實。疫情背景下逆週期“新基建”臨危受命，指導意見不僅明確了未來五年主 要目標和責任主體，明確中央/地方分工，完善制度環境和規範競爭體系，更從財政端和資 金端為項目落地提供了堅實保障。長期來說，健全價格收費機制落地有可能從根本上改變 環保行業的盈利模式解決產業痛點。
專項債提振環保加碼。根據我們統計，目前已公告發行的新增專項債中，暫無流向棚改及 土儲板塊，而 2019 年 1 月棚改及土儲板塊合計佔比達 70%。我們根據中國債券信息網數 據統計，今年以來環保及公用板塊（含生態環保、水務、農林水利、能源、綠化等）佔比 大幅提升，從 2019 年 1-2 月的 2%提升至目前的 12%。基於新增專項債規模擴大及環保 公用佔比提升，今年以來 2020 年投向環保公用領域的專項債已達 1154 億元，相比 2019 年 1-2 月的 62 億大幅提升。
環保及公用板塊新增專項債中，生態環保、水務、農林水利率先受益。2020 年 1-2 月期 間，生態環保建設佔比達 67%至 770 億，水務板塊專項債佔比 16%達 189 億，農林水利 佔比 15%達 179 億。就地域而言，廣東、天津環保公用專項債增幅最大。
水汙染治理領域龍頭融資約束緩解，板塊盈利有望迎來反轉。民企環保企業融資成本增加， 經營環境惡化，2018/2019 年板塊持續跑輸大盤，環保指數自 2017 年高點下滑 60%。股 權市場，創業板再融資大幅鬆綁，新政助推上市公司融資環境優化，或可強化併購重組預 期。債券市場，自 2020 以來，信用利差（1 年期 AAA-1 年期國債）縮窄 16BP。目前碧 水源、啟迪環境、國禎環保等水汙染治理龍頭公司均陸續有國資入股，大大緩解了流動性 危機，板塊盈利有望實現底部回升。
汽車：基建投資加速，拉動重卡需求
基建依然是重卡需求主要驅動力之一
2006 年至 2019 年，重卡需求經歷過兩輪明顯的景氣週期，第一輪是 2009-2010 年，為 應對全球金融危機，中國政府推出四萬億刺激計劃，股東資產投資加速，推動重卡銷量提 升，2010 年銷量首次突破 100 萬輛大關。第二輪是 2016 年開始的新一輪的景氣週期， 主要驅動因素包括 1）運輸行業需求驅動的物流車銷量持續增長；2）治理重卡超載、淘 汰高汙染重卡帶來的更新置換需求；3）房地產以及基建行業固定資產投資增速加快也拉 動了重卡工程車需求。
本輪重卡景氣週期持續性顯著高於第一輪， 2017-2019年重卡銷量均維持在100萬輛以上。 儘管新冠疫情對 1Q20 的重卡需求造成衝擊，但我們預計隨著基建投資加碼，國內經濟活 動全面復甦，全年重卡需求仍將維持在較高水平。我們估計 2020-2022 年中國重卡總銷量 分別為 112/110/110 萬；雖然總量無顯著增長，但週期波動幅度比 2008-2012 年小。
社會固定資產投資的增長會對工程類重卡的需求構成支撐，回顧 2009-2010 年，房地產行 業固定資產投資增速加快，鐵路和公路固定資產投增速維持高位，工程類重卡銷量也呈現 大幅增長。2011-2012 年社會固定資產投資增速下滑，工程類重卡銷量增速也隨之下行。 展望 2020 年，在新冠疫情衝擊的背景下，國家有望加快重大基礎設施項目的實施進度， 固定資產投資增速有望再度提高，對工程類重卡的需求起到拉動作用。
重卡行業產品高端化，推動重卡製造商利潤率改善
為了降低發動機排放，減少汙染，2008 年以來我國逐步提升了汽車和重卡的排放標準。 重卡的排放標準 2008 年升級為國三，2013 年升級為國四，2017 年升級為國五，2019 年 開始全國範圍內逐步升級為國六。為了滿足不斷嚴格的排放標準，需要升級發動機的設計 與結構，採用更加先進的燃油噴射技術以及尾氣處理技術，造成了產品成本的上升和售價 的提升。隨著更加嚴格的國六排放標準的實施，對重卡企業的研發能力提出了更高的要求， 使得行業進入壁壘進一步提高。同時，重卡發動機的售價也相應增加，同排量的發動機， 國六標準產品相比國五標準產品 ASP 提升約 1-2 萬元，佔重卡售價的 5-10%左右。
總體而言，隨著產品售價的提升，重卡產品的利潤率改善，因為重卡企業可以將成本的增 加轉化為產品售價的提升而轉嫁給下游消費者，單價提升帶來的收入增長形成規模效應， 從而提升重卡產品的利潤率。
重卡行業保有量提升，銷量穩定性提高
隨著經濟體量的不斷增加和每年累計的新增銷量，重卡保有量呈穩定增長的趨勢。截止到 2018 年底，我國重卡保有量約 700 萬輛，比 2010 年底的保有量增加了 80%。保有量的 增長意味著自然更替的更新需求也隨之增加。重卡是耐用資本品，其平均使用壽命在 6-10 年。基建相關的工程車，由於使用環境惡劣，壽命較短，一般在 4-8 年左右。整體而言， 我們認為中國重卡年需求量的底部有望保持在 90-100 萬輛左右，高於 2015 年底部的 55 萬輛，使得重卡年銷量波動幅度下降。
舊改：存量房時代有望扛起穩增長、擴內需大旗
政策背景：加快舊改呈現多點開花態勢
以老舊小區改造為重點的改善城鎮居住環境項目是重點民生工程，也是當前穩投資和擴內 需的有效方式。隨著我國城鎮化進程的不斷推進，城市居民對城市居住環境、管理服務的 要求也不斷提升。自建設部 2007 年出臺《老舊住宅區改造的專項意見》以來，中央和地 方政府都進行了大量探索，並在棚戶區改造和城鎮老舊小區改造的過程中積累了豐富的規 劃建設、融資支持經驗。2019 年 3 月，全國“兩會”政府工作報告提出大力進行老舊小 區改造提升，住建部、發改委和財政部三部委隨後印發《關於做好 2019 年老舊小區改造 工作的通知》，自此老舊小區改造受到市場高度關注。舊改由於“既保民生，又穩投資， 同時拉動內需”的特點，決定了國家層面將加快推動其發展。
中央層面推進試點擴容，並推動地方加快政策落地和多元化金融支持。國家層面對棚改、 舊改的政策支持主要體現在 2015 年 12 月中央城市工作會議召開之後，該會議時隔 37 年 首次重啟，基本確定了未來較長時間內我國城市建設和發展的主基調。但由於彼時三四線 城市棚戶區改造催生的地產機遇快速發展，使得市場對舊改的關注度並不高。2017 年 12 月，住建部在廈門召開老舊小區改造試點工作座談會，期間確定了廣州、柳州、張家口、 廈門、呼和浩特、瀋陽、寧波等 15 個城市作為試點城市。2018 年 3 月， “兩會”政府工 作報告首次提出對舊改的相關表述，要求有序推進“城中村”、老舊小區改造，完善配套 設施，鼓勵有條件的加裝電梯。截至 2018 年 12 月，15 個試點城市共改造老舊小區 106 個。試點工作有序落地後，最終於 2019 年在中央和地方層面開啟了大範圍推廣的契機。
2019 年，住建部將城鎮老舊小區改造納入保障性安居工程，使其與保障性住房、棚戶區 改造同等地位，並試點探索了融資方式、群眾共建等 9 方面體制機制。而 2020 年 3 月， 專項債新規明確要求，2020 年專項債不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域，同 時新增了應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造等領域項目。
地方層面加快總結經驗，舊改呈現燎原之勢。 過去十多年中，多個一二線城市在老舊小區 改造方面做了積極探索，如北京 2012 年出臺的《老舊小區綜合整治實施意見》可以作為 地方老舊小區改造的早期範本，該文件明確規定了老舊小區的範疇、改造內容（整治菜單）， 資金籌措方式等基本內容，還明確了“十二五”階段的工作量完成目標。隨後，北京又出 臺了大量輔助性文件，包括技術導則（如《北京市老舊小區綜合改造外牆外保溫施工技術 導則》）、技術經濟指標指引（如《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》），從施工技術 和工程造價兩個方面都做到了較為完善的指導，2018 年北京市政府也順勢發佈了《老舊 小區綜合整治工作方案（2018-2020）》。 此外，廈門也於 2016 年較早發佈了《老舊小區 改造提升工作意見》。2018 年之後，除北京外，上海、山東、河北、安徽、吉林、重慶、 杭州等地都陸續出臺了類似的老舊小區改造導則或行動實施方案，且各地出臺的政策方案 中明確改造數量目標的文件明顯增加，因此，我們認為地方政府推動老舊小區改造項目落 地的意願明顯增強。
舊改注重居住質量提升，總投資依然較大
舊改接力棚改是我國城市發展的必然趨勢。 在舊改興起之前，棚戶區改造一直是我國保障 性安居工程的重點民生工程。我國保障性安居工程在摸索中逐漸形成了保障性住房（公租 房、廉租房等）、棚戶區改造、農村危房改造等三大體系，2019 年老舊小區改造也被納入 該體系。2016 年前後，中央城市工作會議和“十三五”規劃提出五年完成城鎮棚戶區住 房改造 2000 萬套，2020 年基本完成現有城鎮棚戶區、城中村和危房改造。而隨著棚改貨 幣化安置政策的進一步釐清，以及房地產市場去庫存基本完成，棚改的歷史使命也基本完 成。根據國家統計局統計，2016-2019 年全國棚改累計開工 2157 萬套，累計建成 1896 萬套，其中 2019 年開工 316 萬套，基本建成 254 萬套，相當於 2015-2018 年每年 500-600 萬套規模的一半。儘管 2017 年 5 月，國常會曾提出啟動新的三年棚改攻堅計劃，即 2018 年～2020 年改造各類棚戶區 1500 萬套，但我們預計 2020 年只需基本建成 104 萬套即可 完成“十三五”2000 萬套的規劃目標，2017 年的目標大概率將被興起的舊改所取代。
從政策、融資、市場規模等比較來看，老舊小區改造與棚戶區改造存在諸多不同。2008 年以來，我國保障性安居工程的政策重點經歷了 2008-2012 年的保障性住房、2013-2018 年的棚戶區改造等不同政策階段。從政策和市場比較來看，我們認為 2019 年是老舊小區 改造啟動的元年，而 2020 年將是實現大規模擴散的關鍵之年。
從改造需求來看，截至 2019 年我國棚戶區改造工程累計改造各類棚戶區住房 4556 萬套， 其中 2013-2019 年累計改造 3266 萬套。而根據住建部標準定額司 19 年 5 月的介紹，其 初步統計全國共有老舊小區近 16 萬個，涉及居民超 4200 萬戶（套），建築面積約 40 億 平方米，因此，從改造需求來看，老舊小區改造的套數總量並不弱於棚改。
從改造單價來看，由於棚改涉及土地和完整的施工環節，因此改造成本相對較高。根據住 建部統計數據，2013-2017 年全國棚改累計完成投資約 6 萬億元，若按竣工 2501 萬套估 算，平均每套投資約 24 萬元；根據國家審計署對 2017 年全國保障性安居工程跟蹤審計 結果，2017 年棚戶區改造完成投資 1.84 萬億元，按當年竣工 604 萬套估算，平均每套投 資約 30 萬元。而國務院參事仇保興在 19 年 3 月曾初步估算我國城鎮老舊小區綜合改造的 投資總額可高達 4 萬億元，按此計算老舊小區改造平均每套投資最高可達 9.5 萬元，改造 的核心內容主要包括水、電、氣、路、屋頂、外牆、電梯等。
2020 年 4 月 14 日，國常會確定加大城鎮老舊小區改造力度，要求今年改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比去年增加一倍。按 9.5 萬元最高戶均改造投資估算， 今年舊改市場規模約 6650 億元，同比翻番。
未來財政+社會+居民三方共同出資可能是老舊小區改造的主流融資模式。根據《關於做好 2019 年老舊小區改造工作的通知》，明確拓寬項目籌資來源，按照“誰受益，誰出資”的 原則，明確居民出資責任，並指出居民出資來源可通過住宅專項維修資金及公共收益等渠 道落實。而社會出資方面督促管線單位落實責任，通過直接投資、落實資產權益等方式參 與改造，積極探索通過政府採購，新增設施有償使用等方式引入社會資本。今年 4 月 14 日國常會會議提出，要多措並舉加大積極財政政策實施力度，並抓緊按程序再提前下達一 定規模的地方政府專項債，在老舊小區改造中，建立政府與居民、社會力量合理共擔改造 資金的機制，中央財政給予補助，地方政府專項債給予傾斜，鼓勵社會資本參與改造運營。
目前財政仍是舊改項目融資的主要來源，河北老舊小區改造三年行動計劃中，其 130 億元 改造資金中市縣財政出資佔比 86.7%，主要負責小區安全設施、居住功能改善及環境整治 等公共區域改造；社會出資佔比 9%，主要用於地下管網改造及線路整理和“三供一業” 分離小區改造；居民出資佔比 4.3%。此外，若下一階段能夠推廣使用住宅維修專項資金 的參與，居民自有資金出資的負擔有望明顯下降，比如浙江寧波；部分小區還可通過新建 或改造的形式，增加能夠獲取運營收益的基礎設施，比如江蘇目前的改造方式。
建築：承包主體多為中小建企，設計企業相對受益
老舊小區改造項目建設單位多元化程度較高，承包商以當地中小型公司為主。與大型城市 /片區更新和功能改造類項目不同，老舊小區改造單體項目和金額均較小，地域分散性較高， 改造形式和內容相對個性化，但改造項目個數較多，因此，其建設單位一般較為多元。以 廣州市越秀區 2019 年改造單位為例，改造項目單位就包括了人民政府、城市更新改造管 理中心、各街道辦事處、水務局、房管局等，而浙江部分改造項目為小區物業管理機構。 因此，我們認為上市建築公司中，地域性中小型建築國企和優質民企受益老舊小區改造的 可能性更高，關注重慶建工、金螳螂等。
老舊小區改造勘察設計合同額佔投資額的比重高於一般房建類項目，建築設計公司有望從 設計業務和總承包業務兩方面受益。我們仍以廣州越秀區老舊小區改造項目為例，從中國 招標網等公開渠道能夠同時獲得勘察設計和施工合同中標信息的有 9 個項目，勘察設計金 額佔施工金額的平均比重為 6.2%，其中僅 1 個的比重小於 5%，而根據行業經驗，一般房 建項目勘察設計合同佔項目建安投資的比例不超過 2%。因此，我們認為，老舊小區項目 勘察設計業務的實際取費比例或高於一般房建項目，項目盈利能力或較好。與此同時，部 分上市建築設計公司具備設計-施工總承包能力，我們認為老舊小區改造項目較小的單體投 資額與建築設計公司能夠承擔的 EPC 任務規模吻合度較高，未來建築設計公司也有望切 入改造施工業務中，關注建研院，華建集團，華陽國際等。
建材：老舊小區改造提振防水/保溫/塗料/管材需求，利好細分領域龍頭
建材價格上漲推動相關改造工程造價上升。以老舊小區改造常見的多層住宅（六層及以下） 為例，在《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）的基礎上，以 2016 年 9 月 為基期（價格指數定為 100），2017 年 12 月為第一期，之後每半年發佈一次工程造價指 數，動態反映人工、材料和機械的價格變動。自 2016 年 9 月-2019 年 6 月（最新可得數 據為 2019 年 10 月發佈的第四期北京老舊小區綜合改造綜合造價指數），北京市的土建工 程、電氣工程、給排水及採暖工程、室外工程造價指數均有不同程度上漲，人工單價及混 凝土、水泥、無縫鋼管、電線等建材價格的上漲共同推動老舊小區改造工程造價的上升。
防水卷材：屋面防水及新裝電梯有望帶動 318 億防水卷材需求（若 4200 萬戶 40 億平老 舊小區完全改造，按照 2020 年改造 700 萬戶的計劃，預計這些需求有望在未來 6 年釋放 完畢，下同） 。《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）中單列防水工程的主要 是住宅屋面板更換工程，單方造價 335 元/㎡，其中材料費用（除稅）佔比 53%，約 179 元/㎡，屋面板更換工程對應 SBS 防水卷材的單方用量為 2.715 ㎡；同時，平改坡工程中 SBS 防水卷材的單方用量為 1.013 ㎡。若 40 億平米老舊小區建築面積按係數 6（假設 6 層樓）折算，那麼對應屋面面積約為 6.67 億平。假設屋面板更換與平改坡工程各佔 50%， 則對應屋面平均防水面積為 12.43 億平。此外，多層住宅加裝電梯工程對應 SBS 防水卷 材單方消耗 0.766 ㎡，若全國 40 億平米老舊小區全部加裝電梯，需要新增電梯約 233 萬 部，新增建築面積約 10%，即 4 億平，對應防水卷材面積為 3.06 億平。因此，屋面防水 +加裝電梯合計新增防水卷材面積（12.43+3.06）=15.49 億平。按防水卷材單價 20.5 元/ ㎡計算，市場規模在 318 億元左右。此外，若考慮室內防水改造，則對應防水市場將更大。
塗料：節能改造及抗震加固有望催生百億外牆塗料需求，若內牆全部重塗，將新增建築塗 料需求 400 億元。 《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）中單列保溫工程的 主要是多層住宅節能改造工程，單方造價為 9.7 元/㎡，其中除稅直接材料費佔比 16.75%， 為 1.6 元/㎡。此外，多層住宅現澆外板牆抗震加固工程中也有涉及，單方塗料消耗為 0.877 kg。我們沿用中國塗料工業協會的估算方式，即外牆面積為竣工建築面積的 70%，塗刷比 例為 62%，則 40 億平老舊小區建築面積對應外牆塗刷面積分別為 17 億平，對應塗料需 求為 52 萬噸，按造價通立邦塗料 21 元/kg 建議價（除稅，含主輔料）估算，對應市場空 間為 109 億元。此外，若全部老舊小區改造內牆均進行重塗，那麼對應內牆塗料市場需求 為 410 億元（內牆面積為建築面積的 2.5 倍，塗刷比例為 78%，對應塗料需求 195 萬噸）， 但實際改造中，內牆改造因屬於可選性消費，實際市場需求可能低於我們的估計數。
保溫材料：節能改造及屋面板更換帶來約 224 億保溫材料需求。《北京市老舊小區綜合改 造技術經濟指標》（2017）中單列保溫工程的有：（1）多層住宅節能改造工程，保溫工程 單方造價為 196 元/㎡，其中除稅材料費佔比 37%，為 73 元/㎡。若按安徽省 30%的小區 節能改造佔比，全國 40 億平老舊小區面積對應保溫面積為 12 億平；（ 2）多層住宅屋面板 更換工程，保溫工程單方造價為 111.93 元/㎡，其中除稅材料費佔比 52.88%，為 59 元/ ㎡，同樣按係數 6 折算 40 億平老舊小區面積，對應保溫面積為 6.67 億平。按亞士創能保 溫板平均出廠價 12 元/㎡測算（平均厚度 3cm），我們預計 40 億平米老舊小區改造帶動的 保溫材料市場或在 224 億元左右。但實際上“十二五”期間北方已進行過一輪節能環保改 造，實際的保溫材料需求可能較我們測算的要小。
管材：住宅給排水及小區熱力汙水改造帶來約 151 億管材需求。根據《北京市老舊小區改 造經濟指標》（2017），管材應用主要是在多層住宅給排水系統改造工程、採暖系統改造工 程、汙水雨水外線更換工程等，其中給排水系統改造工程每平米應用管材為 0.64m，若全 國 40 億平米老舊小區進行給排水改造，對應管材需求為 25.6 億米。此外，小區熱力外線 改造對應管材單平消耗為2.31m，小區汙水雨水外線更換平均為1.5m，二 者合計為3.81m。 按前文假設，小區熱力及汙水外線平均每平米對應長度為 0.03m，全國 40 億平米老舊小 區需要的外線長度為 1.2 億米，對應管材長度為 4.57 億米。因此，給排水系統改造和汙 水熱力外線改造合計管材需求 30.17 億米。若按 5 元/m 的單價測算，合計帶動管材市場 約 151 億元。若再考慮加裝電梯、北方採暖系統改造等工程對管材市場的帶動，我們預計 老舊小區改造對管材市場的帶動也將更大。
機械：加裝電梯推動需求放量，關注上海機電
電梯行業的發展狀況與房地產業的投資規模高度關聯，近年我國電梯行業從高速成長階段 進入了穩步發展階段。 電梯作為高層建築和公共場所不可或缺的重要基礎設備，與國家經 濟建設特別是房地產業的發展密切相關，國內電梯產量增速與房地產投資增速變化趨勢存 在著較高程度的一致性。2000 年以後，我國房地產行業迎來了快速發展期，房地產行業 的發展直接拉動電梯行業進入高速成長期，2010 年電梯產量同比增速高達 40%。2011 年 至今，隨著我國經濟步入發展新階段，房地產市場特別是一、二線城市以外的房地產市場 面臨一定程度的去庫存壓力，房地產投資增速總體趨緩，與之相對應的電梯產量增幅也有 所下降，進入穩中有升的溫和增長階段。
舊樓加裝電梯是老舊小區改造的重要領域之一，有望貢獻電梯行業增量需求。由於歷史原 因，全國各地有大批六、七層樓的多層建築未安裝電梯。2019 年以來住建部、發改委、 財政部聯合印發《關於做好 2019 年老舊小區改造工作的通知》，2019 年 7 月政治局會議 再次明確實施老舊小區改造。目前北京、上海、廣州、杭州等全國多地政府將老房加裝電 梯作為民生工程加以鼓勵和扶持，據住建部數據 2018 年全國老舊小區加裝電梯完成量超 過 1 萬部。2019 年舊樓加裝市場發展進一步提速，據前瞻產業研究院數據，2019 上半年 全國舊樓加裝電梯採購項目約 363 個，採購規模 8.0 億元，明顯高於 2018 年全年 3.5 億 元的採購規模。
我們認為，雖然房地產開發速度放緩對電梯行業新梯需求或產生一定影響，但受益於政策 支持和老舊小區改造需求釋放，國內舊樓加裝電梯規模將有望進入高速成長階段，加裝電 梯、舊梯改造需求有望推動電梯行業總體容量穩中有升。據中國電梯協會信息網預計，中 國國內加裝電梯市場需求量約為 500 萬臺，去除因建築設計、無法協商等客觀因素無法加 裝的場景，預計國內加裝需求在 200 萬臺以上，約相當於 2018 年電梯保有量的三分之一， 中長期來看對電梯行業需求的拉動潛力較大。
輕工：加速翻新需求釋放，拉動千億家居消費市場
2019 年存量翻新需求佔家裝市場需求約 35%，是家居市場重要組成。我國房地產行業自 21 世紀初開始進入快速發展階段，一般而言房屋翻新週期為 10-12 年，以住宅商品房在 10-12 年間按 3：3：4 比例進入翻新期進行測算，我們預計 2019 年翻新需求面積約 7.17 億平米，佔新房+翻新需求面積比重達到約 35%，較 2015 年提升近 10 個百分點，存量房 翻新日益成為裝修市場的重要組成部分。據《2019 年互聯網家裝用戶洞察白皮書》， 2019 年我國老房翻新和局部裝修需求佔比合計達到 52%，首次超過新房裝修，其中老房/二手 房翻新佔比 31%，局部裝修佔 21%，相較 2018 年均提升了 4 個百分點。
兩大細分領域更有望受益翻新需求市場。從品類上看，我們認為兩大細分家居領域受益於 戶內翻新需求更為顯著：
1） 對戶內外觀有較大影響、功能性較強的櫥衣櫃/衛浴等產品：長期居住後廚衛等家居出 現破損、功能難以滿足需求、原有裝修風格過時通常是消費者選擇進行裝修翻新的主 要原因，根據 Houzz&Home 統計，2019 年美歐等國消費者翻新升級頻率最高的室內 三大空間中廚房、衛生間出現頻率更高；《2019 年互聯網家裝用戶洞察白皮書》顯示， 局部裝修用戶細分訴求中對臥室、廚衛等空間翻新需求較強。隨著翻新需求釋放，櫥 衣櫃等品類有望率先受益。
2） 產品壽命週期短、更新便捷的軟體家居：沙發、床墊等軟體家居產品日常使用較高， 受海綿等原材料特性影響，長期使用容易出現凹癟現象，產品壽命在家居品類中相對 較短，據 The Spruce 數據，床墊/沙發平均壽命週期在 5-10/7-15 年，低於金屬、藤 條、木質類家居，因此軟體家居更換需求較其他品類相對更高。
老舊小區改造整體有望拉動 1246 億元家居消費需求。根據住建部數據，我國城鎮約有 4200 萬戶家庭居住在約 16 萬個老舊小區內，建築面積約為 40 億平方米。我們假設：1） 以 4200 萬戶、40 億平方米建築面積為舊改基數；2）考慮到舊改小區群體消費能力，假 設產品均價為各品類上市公司產品均價的 70%；3）結合不同品類產品更換頻率不同，假 設沙發/床墊等軟體類產品更新比例為 30%，櫥衣櫃/衛浴類產品更新比例為 15%，地板/ 瓷磚等產品更新比例為 5%，據此測算老舊小區改造有望催生家居更新需求約 1246 億元， 假設此類需求在 5 年間逐步釋放，對應每年舊改催生家居更新需求約 249 億元。
家電：廚電或為最受益品類, 舊改帶動廚電每年拉動內銷比例或超過 10%
老舊小區改造優化水電氣，有望帶來家電增量。根據《關於做好 2019 年老舊小區改造工 作的通知》所指定方針，老舊小區重點改造破舊管網，包括上下水、電網、煤氣等基礎設 施的新增或優化，我們認為舊改帶來的配套設施更新解除了原老舊小區居民購買家電的限 制、提升更新需求。一方面，老舊小區與家電相關配套基礎設施缺失，限制了過去小區居 民購置部分家電產品的需求（例如無燃氣供應，限制了燃氣熱水器、燃氣灶等廚電產品需 求；電路老化、電網容量不足，限制了電力需求較大的空調產品需求等）；另一方面，舊 改過程中，部分居民有同步進行二次裝修、改善生活質量的需求，進而或能帶來部分家電 產品優化更新需求。
結合舊改對於原來限制的居民購買因素的解除以及同步二次裝修的需求，我們認為廚房相 關電器及空調產品受益的概率更高。
1） 廚房電器：舊改以廚房接通煤氣及水管改造等為重點，廚房大概率進行同步二次裝修。 其中燃氣灶、燃氣熱水器等產品具備體積較小、使用方便特點，有望明顯受益於煤氣 管道接通。同時，廚房二次裝修或刺激居民更換部分老舊廚電，併購置部分提升生活 質量的廚房產品需求（對比 2018 年城鎮百戶保有量，廚房電器保有量水平明顯低於 大白電產品），油煙機、洗碗機、淨水器等產品有望受益。
2） 空調：受益於老舊小區整體電路改造有望帶來電路設備的優化以及電網容量的提升， 用電高峰老舊小區頻繁跳閘斷電的情況有望大幅改善，更能滿足大家電產品（尤其是 空調產品）用電需求的提升。
3） 冰洗等其他大家電：受益於二次裝修過程中，居民為提升生活質量，對於部分老舊家 電產品的同步更新。
老舊小區改造總體量約為 4200 萬戶，預計在未來幾年中持續釋放出，逐步體現到家電更 新需求中。新增舊改消費從兩個方面（新增消費及同步二次裝修）對於家電的直接需求拉 動，同時市場對未來需求預期的調整對家電板塊估值有一定修復及支撐作用，相對而言， 我們認為廚電與舊改相關性更強，舊改需求或有較大的優化空間。測算假設條件如下： 推算舊改拉動家電消費套數 = 當期舊改套數*同步二次裝修比例*更新比例*每戶保有量
1) 按照舊改總存量 4200 萬戶，並且基於 3-7 年舊改節奏的假設（從 2020 年起，逐步 進行舊改），最多每年舊改量級為 1400 萬戶，最少為 600 萬戶。
2) 基於更為謹慎的考慮，我們假設僅同步進行二次裝修的居民會更新購置家電產品（可 能會低估不進行二次裝修居民的家電更新需求），根據同步二次裝修比例變化假設 （20%~60%），結合舊改節奏，測算當年舊改對當期家電需求拉動影響。
3) 不同家電產品購置的必要性存在較大差異，其中由於廚房為重點舊改範圍，因此我們 假設舊改房產中，同步進行二次裝修的按照 100%比例更新廚電（更新量基於 2018 年保有量） 。而電網及上下水等其他配套的優化或一定程度帶來空冰洗的購置或更新， 考慮到電網改造對空調支持力度提升，我們假設空調按照 80%、冰洗按照 50%比例 更新（更新量基於 2018 年保有量）。
根據測算結果，舊改需求對主要家電產品內銷拉動幅度中，相對最大的為廚電（油煙機）， 而白電產品中空調需求略高於冰洗產品。但我們也應該注意到，由於我們僅使用歷史保有 量數據推算，而老舊小區居民進行家電購置消費時可能每戶配置的家電產品高於歷史保有 量水平。
匹配舊改小區居民消費能力變化，性價比與產品升級需求均存在，產品線豐富、產品價格 可選區間更充足的品牌或更為收益。廚電有望優先受益，其次為空調、冰洗。
1）廚電：看好品牌影響力更強、產品定位中高端的廚電企業，關注老闆電器、華帝股份。 基於廚房二次裝修預期，刺激居民更換部分老舊廚電，品牌影響力更強企業或更為受益， 同時刺激居民購置部分提升生活質量的廚房產品需求，在洗碗機、淨水器等產品有佈局的 廚電企業或更能受到需求提升拉動。
2）空調：行業新能效標準要求下，龍頭企業或延續降價促銷，高品牌力疊加性價比提升， 龍頭品牌產品吸引力增大，關注格力電器、美的集團。2020 年 7 月 1 日起開始執行空調 新能效等級標準要求，龍頭促銷策略或延續，行業競爭加劇對消費者而言，價格更為親民， 且龍頭品牌產品與二三線品牌產品價差縮小，性價比更為凸顯，且競爭有望加速行業的優 勝劣汰、行業出清。
3）冰洗：基於生活質量提升的部分老舊冰洗產品的同步更新，居民或更為偏好產品質量、 耐久口碑領先品牌，關注海爾智家、美的集團。冰洗產品屬於升級更新，我們認為居民依 然關注產品質量領先、口碑有長期積累的品牌。
量化角度：基建/地產投資或回暖，建築建材 H2 行情可期
社融等指標與短期基建、地產投資增速存在正相關關係
多項宏觀指標指示短期內基建、地產增速或將上行
本章中，我們將採用均值比較、擬合優度檢驗兩種方法，對指示經濟活動的各類宏觀指標 進行檢驗，挖掘國內基建投資增速和地產投資增速的短期影響因素。
均值比較檢驗方法為：測試區間內，若本期（T-1 期）宏觀指標高（低）於上期（T-2 期）， 則記錄下期（T 期）投資增長率，否則不記錄，最終以所有記錄月份投資增長率的均值， 減去時間區間內全樣本投資增長率均值，差值記為月均超額增長率。如果月均超額增長率 顯著大於零或顯著小於零，這說明該宏觀指標當月變動或對基建投資增速或地產投資增速 的未來走勢有一定預示作用。
擬合優度檢驗方法則是在測試區間內，以下期（T 期）投資增速作為被解釋變量，以本期 （T-1 期）與上期（T-2 期）的宏觀指標差值作為解釋變量，做 OLS 一元迴歸。如果迴歸 係數顯著大於零或者顯著小於零，這說明該宏觀指標當月變動或對基建投資增速、地產投 資增速下月走勢有一定預示作用。
資本形成總額和淨出口等同比指標與下期基建增速存在正向關係
我們採用均值比較檢驗的方法，對 23 個國內宏觀指標與基建投資增速、地產投資增速之 間的關係進行了廣泛檢驗，宏觀指標分類如下圖表所示。
對於基建投資，我們將上述指標中月均超額增長率大於 10%的指標展示如下以供參考：資 本形成總額對 GDP 累計同比貢獻率、貨物和服務淨出口對 GDP 累計同比貢獻率、社融規 模存量：貸款核銷同比等指標上行或指示下月基建投資增速上行。其餘指標月均超額增長 率雖小於 10%但也可能對基建投資增速存在影響。由於以上指標暫未公佈三月數據，因此 暫無法藉由這些指標對短期內的基建增速作出預測。
以上圖表中的宏觀指標並不完全是與基建投資增速變動有實際關聯的指標。也有一些統計 上具有指示意義的宏觀指標與基建投資增速之間的經濟金融邏輯並不明確，因此本章節結 果僅做參考。
社融規模存量、客運量等同比指標與下期基建增速正相關
我們採用擬合優度檢驗的方法，對上述 23 個國內經濟指標與基建投資增速之間的關係進 行檢驗，結果如下圖表所示。客運量、各類社融同比、GDP 不變價同比等指標與下月基 建投資增速存在顯著的正相關關係，存款類金融機構資產支持證券:同比則與基建投資增速 存在顯著的負相關關係。
上表中的數據不分排名先後，在已公佈 3 月數據的指標中，社融存量：民幣貸款同比、社 融存量：委託貸款同比等多數正相關指標上行，負相關指標社融存量：存款類金融機構資 產支持證券同比下行，或指示短期內基建投資增速上行。
企業債券、人民幣貸款等同比指標與下期地產增速存在正向關係
同理，我們採用均值比較檢驗的方法，對上述 23 個國內宏觀指標與地產投資增速的關係 進行檢驗。
我們將上述指標中月均超額增長率大於 2%的指標展示在下圖表中以供參考：企業債券、 人民幣貸款的社融規模存量同比、鐵路貨運量累計同比、最終消費支出對 GDP 的累計同 比貢獻率等指標上行或能指示地產投資增速上行。其餘指標月均超額增長率雖小於 2%但 也可能對國內地產投資增速存在影響。
2020 年 3 月，社融規模存量中，企業債券和人民幣貸款的同比數據均有所上升，其中企 業債券同比從 2 月的 14.5%上升到 17.4%，創下 2017 年 3 月以來最大漲幅，或指示短期 內地產增速上行。
GDP、資本形成總額、客運量等同比指標與下期地產增速正相關
我們採用擬合優度檢驗的方法，對上述 23 個國內經濟指標與地產投資增速之間的關係進 行檢驗，結果如下圖表所示。GDP 不變價同比、對 GDP 累計同比的拉動：資本形成總額、 客貨運量同比、用電量同比、社融存量同比等指標與地產投資增速存在顯著的正相關關係。
上表中的數據不分排名先後，在已公佈 3 月數據的指標中，社融存量：人民幣貸款同比、 社融存量：委託貸款同比等多數正相關指標上行，指示短期內，地產投資增速或上行。
此外，統計結果顯著並不必然指示經濟學意義上關聯，部分統計上具有指示意義的宏觀指 標與所研究指標之間的經濟金融邏輯尚待挖掘，因此本章節結果僅做參考。
量化週期：建築板塊機會或出現在下半年
我們在 2018 年 7 月 1 日報告《盈虛有時，三重維度覆盤建築輪動》中，曾借鑑華泰金工 的量化週期模型構建了建築指數的三週期模型，我們根據今年 3 月收盤數據更新，發現在 23-42-93 個月週期長度下，建築指數同比序列或將越過短期低點，迎來三週期共振上行 的行情。目前短週期（23 個月）正處於築底階段，即將調頭上行；中週期（42 個月）和 長週期（95 個月）都已過週期底點，正處於上行階段。模型顯示，建築指數在 2020 年 3 月附近實現觸底，三週期的向上共振或將在 2020 年 Q3-Q4，板塊性機會或將出現在 2020 年下半年。
量化週期：建材板塊機會或出現在下半年
我們也使用最新數據對建材指數進行了三週期濾波，發現在 24-40-93 個月週期長度下， 建材指數同比序列或將在 2020 年下半年開啟上行行情。目前建材指數短週期（24 個月） 或將在今年 7 月觸底回升；中週期（40 個月）濾波處於下行階段；長週期（93 個月）濾 波處於上行階段。三週期疊加後迴歸擬合曲線下 2020 年下半年呈現上行趨勢，屆時或將 出現板塊性行情。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華泰證券）
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