一、申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成
1.全球領先針織製造商，穿越週期穩健增長
申洲國際是全球最大的縱向一體化針織製造商之一，數十年穩健增長穿越週期。公司成立於1990年，初創期公司專注於日本市場的休閒服飾代工（OEM）業務，1997年公司與關鍵客戶之一優衣庫建立了合作關係，並持續至今。2006年，全球運動服飾之風興起，公司適時與NIKE、ADIDAS、PUMA等頭部運動品牌深化合作，分享運動服飾市場紅利，並逐步發展出委託設計（ODM）業務，公司堅持新材料面料研發和先進設備引進不斷強化競爭優勢。2013年以後，公司為應對國內成本上漲壓力並推動全球化佈局，開始著眼海外產能佈局並加速擴張，進一步提升生產效率。2018年公司進一步提出向自動化和信息化方向轉型。受益於和大客戶的穩定合作以及產能持續擴產，公司業績實現了穿越牛熊的穩健增長，2005-2019年間，公司收入和淨利潤複合增速分別達17%和21%。目前，公司員工逾82700人，廠房佔地面積逾525萬平方米，每年生產各類針織服裝約4億件，年營收達227億元，產品遍佈中國內地、日本、亞太區及歐美市場。
申洲國際規模優勢顯著，營收遠超同行。我們選取了目前在A股和港股上市的三家服裝代工企業與申洲國際進行對比，分別是高端品牌襯衫製造商魯泰A、擁有全球最大規模毛紡織服裝產業鏈的企業如意集團、全球最大的女性內衣物料製造商超盈國際控股。2018年，申洲國際、魯泰A、超盈國際控股、如意集團的總營收分別為209.7億元（+15.8%）、68.8億元（+7.3%）、28.3億元（+20.1%）、13.3億元（+11.3%），申洲國際規模是行業第二名的3倍多，規模優勢明顯。
2.核心優勢：研發優勢+成本優勢+客戶優勢多位一體
申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產和交貨週期，備受品牌商青睞。公司通過推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體化模式，在為品牌商提供完善周全服務的同時，又節省了從一個生產工序轉移至另一生產工序的前置時間和物流成本，深受品牌商青睞。一般的服裝OEM企業交付週期在3個月以上，國際服裝OEM企業比較領先的交貨期參考標準為30天，公司憑藉縱向一體化模式最快可以實現15天從接單到交付全流程，海外工廠交付期也在45天以內並嘗試35天交付，比國際標準整整縮短了一倍時間。申洲國際持續研發創新，提高產品附加值。公司多年來不斷夯實面料研發和工藝創新能力，提升技術壁壘，公司已經開發出超細晴綸及超細滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運動面料、利用各種功能性助劑處理的面料。公司的研發成果主要體現為專利儲備，2016-2018年公司已獲授權專利數量從163件增加至308件，其中新材料面料專利從69件增加至104件，設備工藝改造創新及製衣模板專利從94件增加至204件。通過自主研發項目轉化的新產品數量也在不斷上升，截至2018年，公司年均33個系列專利轉化為產品，平均每一系列有25個品種，因此年均新產品約有825件。
申洲國際佈局海外產能以強化成本優勢，公司人均創利大幅領先。公司2005年起就在柬埔寨建設製衣廠房，受國內勞動力成本和環保要求逐步提高等影響，2012年前後我國紡織業部分低附加值業務開始加速向東南亞地區轉移，公司從2014年起加大對越南和柬埔寨的產能佈局，降低貿易風險的同時確保成本優勢。2015-2018年公司面料產量從11.36萬噸上升至18.6萬噸，三年複合增速達17.9%，為公司的業務增長打下了良好基礎。得益於不斷優化的產能佈局和生產效率提升，申洲國際人均創利逐年上升，2015-2018年複合增速達16.2%，2018年達5.5萬元，高於魯泰A（3.3萬元）、超盈國際控股（3.6萬元）、如意集團（2.8萬元）。
申洲國際盈利能力不斷加強，在業內遙遙領先。隨著紡織產業鏈的部分轉移，國內龍頭服裝生產企業都在海外佈局了產能，但申洲國際規模和運營效率優勢顯著，盈利能力行業領先。從毛利率看，2019年申洲國際、超盈國際控股分別為69.6%、75.2%，2019Q3魯泰A、如意集團分別為69.5%、72.2%，可見申洲國際生產成本維持在較低水平。此外，申洲國際對費用管控更加有效，淨利率遙遙領先，2019年達到22.5%，高於魯泰A（12.6%）、超盈國際控股（8.2%）、如意集團（8.5%）。
申洲國際產品類目逐步多元化，市場結構不斷優化。公司創立初期絕大部分收入來自UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商，2006年公司開始加快開拓日本以外的客戶合作。2006-2019年，在公司收入結構中日本市場收入佔比從75.5%降低至15.6%，全球五大市場佔比更加均衡，有效抵禦單一市場風險問題。從品類來看，公司也從以休閒服飾為主轉向以運動服飾為主、並新增內衣品類，2006-2019年，公司運動服飾收入佔比從15.6%上升至72%。
申洲國際與國際知名品牌長期緊密合作，客戶優勢不斷強化。公司與日本知名休閒品牌UNIQLO已經維持了20多年的緊密合作關係，與NIKE、ADIDAS和PUMA三大運動巨頭的合作也非常穩定，為了進一步綁定與優質客戶的長期合作，公司甚至在2006-2007年先後為NIKE和ADIDAS建設了專用工廠和設計工作室。2012年，當公司的大客戶NIKE推出針織跑鞋鼻祖Flyknit Racer，需要供應商為其生產Flyknit鞋面的時候，有供應商選擇了放棄，但申洲果斷決定為NIKE重金購入多臺新的生產設備，此舉不但強化了公司與NIKE的合作關係，也成為了公司後來業績增長的重要驅動力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA一直是公司的前四大客戶，收入佔比近年來始終保持在80%左右，是公司業績多年來穩健增長的關鍵支撐。
3.股價覆盤：代工龍頭競爭力凸顯，PE實現數倍躍升
申洲國際於2005年11月24日在香港聯交所掛牌上市，十四年來公司股價穿越牛熊，按照復權後的股價計算公司上市以來股價最高上漲達71倍，公司已經成長為千億市值的明星公司。回顧公司的發展歷程，其股價與估值進化史可以分為以下三個階段：
（1）2005-2008年：公司上市時以休閒服飾代工為主，市場沒有充分認識公司競爭力，PE中樞在5-10倍。服裝OEM行業低端產能進入門檻較低，沒什麼技術壁壘，企業對上下游議價的能力較弱，導致當時市場對服裝OEM企業給予較低PE估值。公司上市之初大客戶是優衣庫，附加值相對較低的休閒服飾收入佔比達81%，因此這一階段市場給予公司的PE估值在5倍左右。隨著2006年運動服飾風興起，公司在2006-2007年先後為NIKE、ADIDAS兩大客戶建設專用工廠和設計工作室，市場認識到公司和運動巨頭的深度合作關係有望在未來為公司打開新的成長空間，因此給予公司的PE估值逐步提升到10倍+。2008年受全球金融危機的影響PE再度回落到5倍以下。
（2）2009-2013年：申洲國際在金融危機中逆勢擴產，競爭優勢逐步被市場認可，PE提升至20倍。2008年全球金融危機肆虐，中國紡織服裝出口型企業遭受嚴重打擊，部分小企業的退出加速了行業整合。2009年，在紡織服裝行業仍然低迷之時，申洲國際逆勢擴大產能搶佔市場份額，在寧波新建的織造工業園區和在安慶與衢州建設的製衣生產基地全部投入使用。同時，集團產品結構進一步優化，高附加值的運動服飾收入佔比超過50%，訂單增長使得生產設備利用率提高，2009年公司淨利率大幅提升6個百分點至20.5%，PE也從低點回升至11倍。2012年，公司承接NIKE Flyknit訂單是一大轉折點，這項新技術的推出成為NIKE和公司業績增長的重要驅動力，也讓公司與NIKE實現更深度的綁定。市場在公司的逆勢增長中認識到公司的競爭優勢和護城河，給予的PE也逐漸從10倍提升至20倍。
（3）2014年至今：申洲國際加速海外擴產並實現盈利，成本優勢加強淨利率進一步提升。2014年以來公司加速在越南的產能佈局，2019年越南面料產能已佔總產能45%以上，越南成衣工廠也在正式啟動後的第二年即實現盈利。成衣製造屬於勞動密集行業，海外勞動力成本低成本優勢使得申洲的淨利率進一步提升，從2016年的19.5%上升至2019年的22.5%，同時也彰顯了申洲強大的管理能力。市場進一步認可了申洲國際的長期競爭力和護城河，公司PE估值從20倍進一步提升至30倍。
二、化妝品行業加速成長，ODM龍頭優勢漸顯
1.化妝品行業蓬勃發展，ODM市場快速擴容
中國美妝個護行業蓬勃發展，增速領先成熟市場。根據歐睿統計，2013-2018年全球美容個護市場規模複合增速為1%，而同期中國美容個護市場規模複合增速為9%，增速快於全球市場，且國內化妝品行業增速自2016年開始持續提升，2018年已達12.3%。2018年中國美妝個護市場已經佔全球市場規模的12.7%，成為僅次於美國的全球第二大市場。
需求增長驅動全球美妝ODM市場快速擴容，中國美妝ODM市場增長強勁。根據360 Research Report統計，2014-2018年全球化妝品OEM、ODM市場規模保持了年化15％的快速增長，而Adroit Market Research預測，雖然全球經濟增長放緩，但2019-2025年全球美妝OEM、ODM市場規模仍將保持5.3％的複合增速，有望在2025年達到772億美元，其中ODM佔比超過60％。2013-2017年中國化妝品ODM行業營收復合增速為16%，其中2017年行業增速已提升至18%，考慮到國內化妝品行業正處於加速成長的紅利期，我們預計國內化妝品ODM行業有望維持快速增長。
2.海外美妝ODM市場發達，龍頭企業優勢盡顯
海外ODM行業發展成熟，龍頭企業規模和客戶資源優勢凸顯。化妝品OEM/ODM行業在海外成熟市場非常發達，龍頭ODM企業營收體量大、品類覆蓋全面、全球化佈局、與國際頂尖品牌長期合作，競爭優勢顯著。以韓國龍頭企業科瑪和科絲美詩為例，2018年公司營收分別為80億元和75億元，公司業務板塊均涵蓋護膚、彩妝、個護等全品類，兩家公司以韓國為起點，後在中國、印尼和泰國等多個亞太國家和地區佈局了生產基地，公司合作的客戶既包括愛茉莉太平洋、雪花秀、後等韓國一線品牌，也包括雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧等歐美一線品牌。而歐洲的ODM龍頭瑩特麗，公司2018年營收54億元，公司由最早專精粉類產品，到收購筆類、美甲類、瑞士CRB護膚品業務逐步成長為品類完善的化妝品ODM企業，現在瑩特麗超過50%的營業額來自於全球30強美妝集團中的26家，與前5大客戶擁有超過15年的合作關係，瑩特麗還和雅詩蘭黛成立了合資公司。而中國的ODM龍頭諾斯貝爾成立時間相對較晚，公司目前主營面膜、溼巾、護膚品及無紡布製品，相比於國際化妝品ODM巨頭，諾斯貝爾面膜產能全球第一但總營收規模全球第四，目前營收約為前三名的1/4-1/3，未來仍有極大成長空間，品類拓展也極具潛力。
海外化妝品ODM龍頭注重產品研發，研發能力構築競爭優勢。不同於其他代工行業，化妝品代工以ODM為主，ODM模式下產品配方研發由代工廠完成，代工廠掌握了生產過程中的關鍵技術、並就核心技術註冊了專利，因此海外ODM龍頭普遍重視研發投入。比如科絲美詩在中國上海、新澤西州、泰國和印度尼西亞雅加達等地建設海外研發中心，公司有500多名研究人員中在員工中的佔比超過30%。而從研發費用率看，歐洲ODM龍頭瑩特麗的研發費用率高於歐萊雅和雅詩蘭黛，國內ODM龍頭諾斯貝爾的研發費用率也高於國內美妝企業。從專利技術儲備看，ODM龍頭在核心品類都有自己的專利技術，以瑩特麗為例，公司在口紅領域的專利技術使得其生產的口紅在顯色度高的同時持久度和滋潤度也高，瑩特麗使用獨家的色彩維度技術和長效聚合物製造出了頂級唇彩，目前沒有任何其他公司能夠做到。
海外化妝品ODM龍頭持續兼併收購，拓展品類同時擴大規模優勢。美妝ODM行業兼併整合頻繁，2013年科絲美詩通過收購歐萊雅旗下俄亥俄州的索倫工廠，正式打開美國市場；2017年公司又收購新澤西的ODM廠家NU-WORLD，提升彩妝生產能力，並提高在北美的市場份額。2016年韓國科瑪接連收購美國化妝品ODM廠家PTP和加拿大OEM/ODM公司CSR，在自有護膚產品優勢的基礎上，迅速拓展彩妝品類，開拓海外市場。瑩特麗於2004、2007年分別收購INTERFILA 、瑪莎姿兩家鉛化妝筆公司，擴大彩妝筆產能；2006年公司又收購瑞士著名護膚品研發公司CRB進軍護膚品市場；2017年，再次通過收購Cosmint擴大護膚、個護品類優勢。海外龍頭通過收購同類企業不斷拓展品類開拓市場，並貢獻新的增長點。
3.諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優勢逐步強化
諾斯貝爾面膜產能全球第一，營收規模和運營效率優勢明顯。諾斯貝爾成立於2004年，是一家集研發、設計、製造於一體的專業化妝品代工企業，主營面膜、溼巾、護膚品及無紡布製品。2019年4月青松股份正式收購諾斯貝爾90%的股權順利切入高增長化妝品市場。公司日產面膜650萬片，產能位居全球第一，國內市場份額預計在40%左右。從營收規模看，2018年諾斯貝爾營收近20億元，國內美妝代工行業僅3家企業營收超10億元，行業第六名的企業2018年營收僅2.3億元，諾斯貝爾規模優勢明顯。全球美妝ODM市場規模佔化妝品行業總規模的11%，我們按照10%的佔比估算2018年國內美妝ODM行業規模約為410億元，對應諾斯貝爾市佔率僅4.8%，仍有極大提升空間。受益於規模和運營效率領先，公司的淨利率水平全行業領先，ROE也僅次於國際巨頭瑩特麗處於國內領先水平。儘管2017年以來公司擴產能初期利用率較低和環保投入增加導致淨利率和ROE有所下滑，但是隨著近年來產能利用率回升，預計公司ROE未來有望逐步回升到25%左右的水平。
諾斯貝爾研發投入國內領先，在面膜、護膚品等領域研發能力出眾。諾斯貝爾是集研發、設計、製造於一體的專業化妝品ODM生產企業，公司始終注重研發能力積累，與其他上市的美妝ODM企業相比公司受過本科及以上教育的員工數量達到203人，是同類公司的2-4倍。而從研發費用的角度看，諾斯貝爾2019年研發費用為6436萬元，不僅是同類公司的3-6倍，甚至比A股上市的品牌公司研發費用略高。公司的研發實力主要體現在專利儲備，2013年，諾斯貝爾獨家與奧地利蘭精公司合作推出了“輕透、隱形、安全、環保”的天絲面膜，帶給消費者全新的護膚體驗，對國內面膜市場產生了革新性的影響，近年來又推出了生物質石墨烯面膜、納米速溶面膜等新技術。2018年以來公司加大了對護膚品的技術研發，在凍乾粉、精華液等最受歡迎的產品領域取得了技術突破。2016-2018年公司60%以上的營收均來自於面膜，但隨著公司在護膚品尤其是功能性輕醫美技術領域取得突破，公司護膚品收入高速增長，佔比也從2017年的11.3%迅速提升至2019H1的20.5%。
公司綁定優質國內外品牌長期穩定合作，新銳品牌佔比提升客戶優勢不斷強化。屈臣氏是公司初創期的大客戶，公司從2008年開始與屈臣氏合作，到目前為止已經穩定合作超過12年，另外伽藍集團、上海家化、利潔時、GAMA集團等優質國內外客戶也是公司穩定合作的大客戶，近3年來公司前十大客戶基本沒有變化。由於海外美妝ODM行業非常發達而且消費者對於美妝產品存在一定的崇尚國際品牌傾向，因此一般情況下海外品牌很少使用內資代工廠，但公司憑藉強大的研發實力和規模優勢，2018年公司新增了愛茉莉、玫琳凱、安利等優質國際品牌客戶，2019年又爭取到了和國內最知名的新銳品牌完美日記、花西子、HomeFacial Pro、辛有志等品牌的合作客戶，客戶優勢不斷強化。2018年諾斯貝爾前五大客戶分別為屈臣氏（16.17%）、伽藍集團（10.32%）、御泥坊（8.07%）、利潔時（4.41%）和植物醫生（4.32%），我們預計在新銳品牌高速增長的趨勢下，公司新銳品牌客戶收入佔比已經超過10%，
公司與國內外優質品牌客戶建立長期穩定合作關係
諾斯貝爾競爭優勢凸顯，估值修復可期。綜合以上分析，對標諾斯貝爾和國際ODM巨頭，諾斯貝爾在研發、規模、運營效率和客戶資源等方面都具備競爭優勢，未來有望逐步成長為國內美妝ODM行業巨頭。公司當前股價對應諾斯貝爾2020年PE僅12X，申洲國際和科斯美詩等在疫情影響大盤下跌前PE普遍在30X以上，隨著諾斯貝爾競爭優勢逐步被市場認可，未來PE估值有極大提升空間。
三、相關國內公司
市場認為代工行業壁壘不高，相關企業沒有競爭優勢，長期業績穩定性和天花板較低，因此不能給高估值。但我們分析了服裝OEM巨頭申洲國際和美妝ODM巨頭瑩特麗、科絲美詩等，發現這些巨頭都在發展中積累了較強的研發優勢、規模優勢並與優質客戶建立了長期穩定合作，從而實現比品牌更穩健的業績增長。隨著代工巨頭的競爭優勢不斷被市場認可，公司估值也得到了數倍提升。重點關注具有研發能力、運營效率和客戶優勢的ODM龍頭，青松股份（300132.SZ）收購諾斯貝爾90%股權順利切入美妝ODM行業，建議關注：青松股份。
