全球貨幣放水快，優質股票打折賣，短短兩句點出了疫情對當下投資者的核心意義。
在鵬華基金董事總經理王宗合看來，強勁的全球刺激政策，一方面正在挽救全球經濟於水火之中，另一方面也帶來了一個不容忽視的次生性問題——貨幣貶值持續加速。
“未來最不值錢的東西就是錢，而放眼全球，比現金更優質的資產則少之又少。”
在全球股市折價的窗口期，如何押注真正的價值股？中美股市的價值股邏輯又有何不同？
本期《今日主咖》欄目，我們有幸邀請到了鵬華基金董事總經理&；權益投資二部總經理王宗合，與國泰君安研究所副所長&；全球首席策略分析師李少君、國泰君安研究所金工行業首席分析師陳奧林和分析師殷欽怡，就以上這些問題進行深度對話。
01 從疫情危機到金融危機的傳導路徑
陳奧林（國泰君安金工行業首席分析師）：
疫情全面爆發後，全球金融市場也發生了巨大的震盪。從疫情危機到金融危機，整個傳導鏈條，或者說擴散路徑是怎樣的？疫情對經濟的衝擊主要體現在哪裡？
王宗合（鵬華基金董事總經理、權益投資二部總經理）
我們可以建立一個框架去分析疫情對經濟的衝擊。
首先疫情給我們帶來了什麼？一是停工，二是消費斷崖。
停工和消費斷崖，對企業意味著什麼？短期現金流消失。現金流消失，有可能傳導成一個企業的現金流斷裂。
那麼對民眾而言意味著什麼？意味著短期的失業，這個失業也帶來消費者的一個現金流斷裂。
而對政府意味著什麼？經濟斷崖式的下滑，首先會導致政府的稅收出現問題，其次對於匯率也會產生影響。
資料來源：鵬華基金內部分享資料
那麼，假設在沒有政策干預的情況下讓疫情的影響持續發酵，會進一步產生什麼？
1、企業。
很多企業，特別是中小微企業違約率可能會上升。這就是我們看到疫情剛開始發展的時候，信用債利率急劇上升。這從企業端的債務可能會帶來一些危機性的影響。
2、民眾。
民眾的背後是什麼？是按揭貸款、是車貸、是信用卡貸款。
3、政府。
對於政府而言，一旦民眾和企業的現金流斷裂，帶來的就是社會性的系統性違約問題。
系統性違約意味著現金為王，風險資產將被大量拋售。風險資產的拋售，還會帶來美元短期的稀缺和美元指數的上行，隨之而來的，就是很多國家的貨幣開始貶值。
所以你會看到從年初以來，很多國家貨幣的貶值都在10％到20％之間。
貨幣貶值，又會帶來一個政府外債違約的影響。因為很多國家以美元計價的外債槓桿可能也比較高，這樣傳導回來又可能導致政府違約。前段時間我們看到阿根廷政府的100億美元需要延遲支付，情況可能就是這樣。
所以如果沒有政策進行強幹預，疫情本身會帶來各個經濟主體的債務出現問題，債務危機會逐漸傳導成為流動性危機，進而演變成經濟的衰退。
陳奧林：要切斷這個傳染鏈條，最關鍵的一步是什麼？
王宗合：
這裡面其實有一個比較關鍵的步驟——政府的政策干預，這也是我們看到美聯儲政策來的又快又急的原因。
如果政策干預到位，民眾和企業的現金流不會斷，系統性違約不會發生，事情就會簡單的很多。
就停工和消費斷崖這兩件事情，對於企業和民眾來說，只是消失了幾個月的現金流。而疫情，無論是一個月還是三個月，五個月，總會過去。
如果我們把美國所有的政策拆解開來，都是點對點。政策都是在對那些容易出現債務問題、債務危機問題、流動性問題的點去做支撐，讓經濟即使按下了暫停鍵，但是這些毛細血管——民眾和企業代表的經濟活力不會凍死，不讓這個市場出現系統性的債務違約，一直撐到疫情過去。
資料來源：鵬華基金內部分享資料
02 所有價值股的折價都是一個機會
陳奧林：瞭解這個過程對我們投資者來說，意味著什麼？
王宗合：
三個關鍵點。
1、疫情演變成金融危機的概率正在變小。
我們目前看到全球各個國家都在頒佈對沖政策，而且政策出的都很猛。假設這些對沖政策都起效了，企業和民眾的現金流沒有斷，系統性金融危機出現的概率也在逐漸變小。
2、優良資產正在打折賣。
那麼在這個過程中，那些下跌了30％的股票，尤其是一些價值成長類的優質股票，就成為我們千載難逢的黃金買點。
為什麼？對於這些企業來說，在業績上他們只是損失了幾個月的現金流，但是他們的股價卻直接卻直接折掉了30％，甚至40％、50％，這種情況下把股票賣給你，你要不要？當然要。這些是我們看到一些機構在逐漸加倉佈局的原因。
3、未來最不值錢的，就是錢。
過多的貨幣政策，還會帶來一個次生性的問題——貨幣貶值。
本來08年之後，全球的趨勢都是寬貨幣、低利率、加槓桿，現在又由於疫情的因素，像美國出了一個可以無限放水的政策，貨幣氾濫，大家都都在慢慢地察覺到。
未來最不值錢的就是錢。即便沒有這次疫情，這個趨勢也是不容忽視的。
但是比現金更優質的資產是非常難找的。A股總共就3700多家，真正值得我們持續持倉3年以上的資產是很稀缺的。
李少君（國泰君安研究所副所長、全球首席策略分析師）
剛才王總的發言，其實讓我感受到了和很多海外機構交流時候的感覺。看的很長，平靜地去在大的經濟週期底部進行佈局，然後在週期的頂部進行調整和兌現。
我覺得這是非常好的一個投資思維框架。
我們其實在三週前也做了一個測算，把現在所有行業龍頭的股價位置做了比較，如果拉長時間來看，現在底部的位置應該很清楚了。但是還有很多的客戶，更願意去看我下個月能不能賺錢。
所以其實從這個角度上來講，第一，我們現在是處在一個很好的打折的位置，第二，從龍頭股的安全邊際來看的也很高。第三，市場反彈正在路上。
從北上資金的流動情況來看，和我們的預估是一致的。從疫情爆發到反彈，我們看到，北上資金開始增持一些高確定的板塊。
從絕對規模來看，像食品、飲料、醫藥、家電、銀行這些板塊的流入資金都是超過千億。
03 美股和A股機會在哪裡？
陳奧林：謝謝王總和君總，解釋的非常清晰。
其實我們可以看到，兩位在大方向上都是非常一致的，長期來看我們都非常樂觀，就價值投資而言，現在是一個絕佳的買點，而非賣點。
那下一步，大家比較關心的問題，就是一個結構性的問題。
我們看到美股和A股目前都出現了明顯的折價現象，但是A股是從低位跌下來的，跌幅小，但底部更堅挺一些。美股是從高位跌下來的，跌幅大，但反彈空間也會比較大。
A股和美股，王總更看好哪邊？
王宗合：
我先談談美國市場。美國過去20年的牛股只發生在特別重要的兩個領域。
一個是2C端。很多企業比如蘋果、谷歌。它的2C，不僅僅是面向美國3億人，而是跨越了全球市場，因而衍生出了大量牛股。
第二個創新端。所謂科技也好，創新藥也好，新材料也好，所有東西都和創新相關。
假設一個產品，它既跨越了toC的服務和產品，又跨越了創新，這種公司過去在美國的市場中，它的表現就極為突出。
比如說像蘋果這種公司，他是toC的產品，但是又有toC的服務，還是一個科技上不斷迭代自己，不斷引領潮流的這麼一家公司，所以說你會看到它是牛股中的牛股。
其實總結下來，這兩類為什麼能產生牛股？它的核心背後的因子是兩類：
第一個容易形成的是優秀公司的成長，就是說它的價值都是成長出來的。無論是蘋果、還是谷歌，所有它的價值都是成長出來的，都是利潤現金流成長出來的。
第二個是壁壘。也就是說在創新和toC端服務上，它容易讓企業形成一個長期的無法跨越的經營壁壘，伴隨著壁壘都帶有很大的成長性。
核心價值只有兩個：
一個就是跌出來的價值，就是說他值一塊錢跌到五毛錢的時候，你與眾不同的去買了，然後回到一塊錢，這叫價值迴歸的前端。
第二個就是價值來自於企業的現金流和利潤的成長。
對於我來講，第一部分不是我的重點，第二部分是我的重點，所以我說我是個價值成長型選擇者。
再談談中國市場。中國牛股的誕生邏輯，比美國多一個方面。
1、2C端的服務和產品，比如茅臺、五糧液、格力，有14億人的消費能力去背書，都是牛股。互聯網類也是如此，阿里、騰訊、美團，2C端的東西也衍生了很多。
2、創新。說實在的，目前中國的原創創新確實不多，我們還處在學習曲線的中早期，比如創新藥，我們很多領域都是在跟著美歐的創新企業在走的。
我們跟在別人後面創新，為什麼可以？日本為什麼沒有出現類似的格局？因為日本國內市場小，它走國際市場路線的時候，是直接和美國競爭的。
而我們有14億的巨大內需，這種仿創新也好，能夠給企業帶來巨大的價值空間。
3、中國不同於美國的一些情況，我們在2B端的空間仍然很大。
誰能夠以最低的成本、最好的服務、最優的性價比為很大一批企業提供2B端的商品和服務，這樣的一些企業也是牛股的一個集中營。
美國科技股最近10年一直都是帶著美股向上走，美國有很多優秀的創新企業，但是這些企業最近確實進入了一個增長瓶頸。
如果一定要比較中美市場，我更看好中國市場。因為我們深入挖掘的是企業長期成長帶來的價值，所以談的可能比較偏長期視角，這是我們的投資方法。
陳奧林：王總的回答非常精彩，我也學習到了很多。
剛剛您說到，第一要看價值成長，第二要看價格合理。這裡有一個比較關鍵的問題，您如何去挖掘有價值的個股。
我們知道選股，其實是機構投資者最核心的能力，不知道方不方便和我們做一個小的分享？
王宗合：
有幾點我覺得可以一起討論的。
1、選股。
這個企業有沒有可能在所處的行業中，通過自己長期不斷的經營，獲取好的行業競爭地位，以及建立起強有力的競爭壁壘，這是判斷一個好公司非常重要的標準。
2、研究。
怎樣才能找到這樣的好公司？區別於你能選到而別人選不到的核心，仍然是研究。
研究是區分投資能力好與壞最核心的一個因素，你一定要做到這個市場上對這個公司領先性的研究。
所謂的領先性研究，你在這個市場對這個公司的理解，對這個板塊的理解，對個股的理解，要遠遠超過於很多人，而且這種研究是持續的、長期的、不斷的累加，一定要做到領先。
3、估值。
估值我們每個人好像都能說，20倍合理，十幾倍合理，其實不是這樣，估值是非常有壁壘的活，不是每個人都可以給企業定價。
你面對一個企業，未來很多不確定的情況下，你怎麼給企業定價，這是非常有壁壘的事情。
這三個步驟是有機結合的。
做投資其實很簡單，就是集中持股——長期持股、換手率低、輕易不換。
既然你想集中持股，既然你想拿那麼長的時間，你想想你研究要是沒做好，你做到領先的話，你怎麼可能敢拿那麼長時間？這是第一。
第二，拿這麼長的前提是你對他的價值評估，不是取決於現在市場上所給的估值。
比如說今天給他20倍，明天給他25倍，如果你認為這公司20倍是合理的，25倍是高估的，你賺了20％就跑了，那你怎麼才能談得上說是長期持股、換手率低，然後賺公司漲幾倍的錢？
我們對它的價值評估是和市場情緒無關的，一定是長期的市場價格評估。
在這種情況下，你買的股票才不會因為漲了20％，你覺得賺錢就要跑，也不會因為一個利空消息跌了10％、15％你就慌。
給大家舉幾個例子。
格力電器我們16年12月份買的，去年上半年賣掉的，大概持有這段時間大概漲了兩倍；五糧液16年5月份拿到現在，大概漲了接近4倍；茅臺16年10月到現在大概漲了三倍多；愛爾眼科18年的1月份，我們買也是一直拿到，現在漲了150％。
我們的風格不是看好一個公司，未來有20％的空間。我如果看好它，是看好這個公司在未來幾年它的複合回報率能達到我的組合要求，我希望賺到至少幾倍的錢，這是我們的風格。
本文源自國泰君安證券研究
