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本文试图探讨什么是价值策略，什么是成长策略？（以及它们的驱动因素（因子）是什么？）
到底是二十倍估值好？还是五十倍估值更能涨？
什么时候该买白马？什么时候要看黑马？
为什么2017年我们要买茅台？为什么2020年我们要买宁德时代？
我们先来看第一个问题，很多投资者一听到成长股，很容易想到，小而精的独角兽，一听到价值股，很容易想到大白马。这种认识很常见，但是其实并不准确。成长VS价值，和，小盘VS大盘并没有关系。
那么成长股（成长策略）、价值股（价值策略）的定义从哪来的呢？
最早的股票定价模型从CAPM开始，把股价的波动归因为市场风险（贝塔）和特质风险（阿尔法），以及模型的残差项，后来进一步的实践中，大家发现残差项实在太大了，大家可以对比宁德时代、贵州茅台、还有沪指，可以发现，长期看，三者的相关性并不强，互相之间也很难看出什么涨跌规律。于是，尤金珐玛拓展了CAPM的维度，增加了解释变量，增加了市值因子（size effect）和价值因子（value effect）后，发现，股价的波动（收益）可以进一步由这三个因素来解释，珐玛开了头以后，数学家/金融数学家就一发不可收拾，开始不断的补充因子，目前最新的量化模型，因子有上百个也不奇怪，只要这些因子满足条件就行。
因子的本质是坐标系，股价是等待回归分析的变量，一个因子就是一维坐标，N个因子就是N维坐标，坐标之间只要满足互相独立就行（互相垂直，很好理解，坐标之间互相没有解释度，有的话也可以，做正交处理就行）。正交维数越多，残差越小，说明离充分解释越接近。当然，实际中，如果增加因子，给每天的跟踪交易是带来新的工作量，收益的提升未必匹配，所以实践中，并不是以挖掘所有因子为目标的。因子合适更重要。
尽管后世数量金融学家或者交易员们不断补充着因子，但是珐玛提出的，市值因子，和价值因子，一直是最经典的衡量指标，目前也是很多大型指数编制的基础，因为简单往往更美。
股价的收益来源得到了分解，由此也衍生出了，专门持有小市值的交易策略，和专门持有价值股的交易策略。以上，我们可知，市值大小和价值与否，独立不相关（统计意义上，互相正交），所以用这两个维度，可以有，大盘成长股，大盘价值股，小盘成长股，小盘价值股，四个品类。
成长策略，就是专注于投资成长股的策略，价值策略则是专注于投资价值股的策略，那么，什么时候该投资成长股，什么时候该投资价值股呢？
我们希望用更多数据考察问题，所以来看看美国的情况：
考察给定不同的市值效应条件，对大盘股来说，长期看，成长股是显著跑赢价值股的，对小盘股来说，成长策略的相对收益则不是很显著。
锁定市值因子（size effect）后，我们发现，结论更清楚了，对大盘股来说，成长策略的胜率更高，对小盘股来说，则不算明显。
进一步的，我们想考察，具体什么样的时间段，成长策略比价值策略是有显著超额收益的，然后看看那些时间段发生了什么，以期望，进一步的看看什么样的因素，决定了我们应该持有成长股，还是持有价值股。
我们取正负一个标准差以外，为成长股显著跑赢价值股的时间段，可得：
可以看出，成长策略显著超越价值策略的主要时间段为1999年5月至2001年3月，和2017年5月至现在。上一次是互联网泡沫，这一次是新能源和互联网2.0的双轮驱动行情。
一个有趣的结论是，成长股在空间上取胜，价值股在时间上取胜，也就是说大多数时候，持有价值股是会有更高的回报的，但是成长股的短期表现，很容易在最终结果，也就是空间上补回。（笔者认为合理，这是风险收益成正比在时间空间维度上的均衡，持有价值股，长期看承担了更低的风险，时间上的风险低了，空间上的回报就会低，成长股反之，时间风险高，空间回报大）。
看看贵州茅台和宁德时代，是不是有类似的持有体验。
我们看看导致成长策略显著跑赢价值策略的，美国两轮科技股牛市，都有什么共性，什么条件下该持有白马，什么条件下该看黑马？进一步的以便于我们思考，国内成长股行情，科技股行情，科创/创业板行情的延续性如何。
我们先自下而上思考，再自上而下取证。
相对于价值策略的寻找“低估值/高分红”，成长策略更看重于标的公司未来成长性的确定性，对于成长性，以及成长性的确定性，愿意付出一定的估值溢价。
那么动态地看，放到广谱的收益率矩阵里看（股、债、商品等大类资产同类化），当未来的不确定性大，现金流贴现率大的时候（现金流贴现率等于无风险利率加上风险溢价），稳定现金流类资产的估值越大（风险溢价小，贴现率小，贴现值越大），反之，当未来的不确定性越小的时候，风险类资产的价值越高。
简而言之，就是，当经济衰退预期强的时候，稳定现金流的资产有估值优势，当经济复苏预期强的时候，风险类资产有估值优势。而价值策略的个股，债性更强，成长策略的个股，股性更强。因此，我们可以从理论出发，认为，当增长预期不好的时候，投资者认为分红比成长更重要，当增长预期很好的时候，投资者会认为成长比分红更重要。
我们看看美股历史上，是否这样？
首先从景气周期看，美国九十年代以来有三次显著的景气周期，93年到00年，02年到07年，还有16年到现在；其中，消费者预期较好的景气周期只有00年那次和16年这次。似乎我们可以认为，美国成长股的相对收益需要经济景气预期支撑，如我们前面分析，但更重要的是，似乎还必须是消费景气预期推动的。
期限利差也显示，宏观因素似乎只是成长策略启动的必要但是并不充分条件，06年的牛市，成长策略并不显著。具体来看，我们知道，2002至2008年美国经济周期的景气，很大程度上是得益于当时房地产证券化，以及次级债务进一步的衍生品化，导致的房价、债务、消费，三者互相作用，协同上涨的正反馈增长。止步于美联储为了控制经济过热，主动把利率调高。
可见，宏观上的复苏预期以及宽裕的流动性支撑，叠加微观上的产业政策或者行业景气度提升，可以促进成长策略跑赢价值策略。
我们再来看国内，价值股的典型代表，贵州茅台：
过去几年，茅台的估值一直稳定在30倍中枢位附近，估值的波动较小；
我们再看宁德时代，2020年以来，出现了显著的估值提升的行情，
为什么呢？能持续多久呢？
笔者认为，原因有两点。第一点就是如前所述的，在宏观经济有一定复苏预期的前提下，货币政策又非常友好，本身就给成长策略提供了很好的土壤。
第二点，就是科技股行情比较有意思的一个现象，就是它往往不是孤立的。
因为科学技术的发展有很强的正的外部性溢出，一旦局部地区，或者局部行业，出现新的技术进步，很容易扩散影响其他地区，或者带动上下游产业链的技术进步。
比方说，尽管当年网络技术在硅谷蓬勃发展，但一定会给全球其他国家也带来正面影响，这和基建、地产没有跨区域的外部性不一样，技术的进步，是有很强的复制性和外部性的，所以当年，尽管A股受市场体制和宏观经济因素，并没有显著的牛市趋势，但在纳斯达克强烈的上涨趋势带动下，依然启动了历史性的“519网络股行情”。
科技股的情绪是可以跨区域扩散的，因为技术进步有很强的外部性。
放到今天，我们不难看出，不管是医疗设备，还是新能源汽车，全球在更紧密的生产合作产业链分工下，技术进步的外部性更强了。美国市场的行业内公司，比方说特斯拉在提升估值的时候，其中国的可比公司，或者上下游产业的公司，也会在很快时间内同步提升。
综上，我们可以基本认为，成长股的行情，受益于本轮经济复苏预期及货币政策为土壤，同时国内产业政策扶持，以及全球范围内科技股的系统性，同步估值提升。在以上因素未有逆转或者趋势走弱之前，成长策略，科技股的行情将延续。
