【供給反彈略超預期】
3月工業增加值同比增速自1-2月-13.5%回升至-1.1%，呈現“V”型反彈態勢，力度明顯超過需求端指標。雖然3月復工率不斷走高，工信部口徑規上工業企業復工率在3月末已經接近100%，但考慮到復工初期存在“空轉”現象——復工不復產，產能利用率偏低（Q1為67.3%，低於正常狀態8.6個百分點)，所以-1.1%的工業增加值增速還是略超預期。
“外向型”行業增加值急促反彈。分行業看，我們發現一個結構性因素：行業外向型程度越高，增加值反彈力度越大。所謂“外向型”指行業的出口交貨值在主營收入中比重較高，如設備製造、金屬製品、電氣機械、計算機通信、紡織行業，產品銷往海外的比重超過10%，這些行業3月增加值改善都在20個百分點以上，“拔高”總體增速；反之，如黑色、有色加工以及汽車製造，外銷比重低至2%，3月增加值改善在10個百分點以內。
背後原因不難理解，3月出口總值、出口交貨值、出口導向型行業增加值的“三個改善”是“一套邏輯”，即此前受復工延遲拖累的積壓訂單集中釋放。可以看到，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）自3月第2周止跌回升，即反映舊訂單交貨；而4月第1周以來指數已經有回落跡象，新訂單減少的問題或將逐步浮出“水面”。按此邏輯，4月以後行業增加值或有反覆：此前加快生產與交貨的外向型行業不再“有工可復”，反而會壓低總體增速。
此外，僅有兩個“特例”行業，一是食品製造業，二是醫藥製造業，均非外向型行業而增加值明顯改善。前者可謂是“剛需中的剛需”，後者得益於特殊時期的抗疫需求。
傳統行業生產或許並不樂觀。與3月工業增加值形成對比的是：3月原油加工量跌幅拉大，同比進一步下跌至-6.6%。這是因為：1）國際油價大跌提供買點，但形成大量庫存難以消化。中國正在積極拓寬原油進口渠道，年初以來油價走低提供了“逢低買入”的機會，因此2-3月原油進口量同比保持穩定。但原油進口以後如何消化？在下游需求實為疲軟的情況下，煉廠只得削減原油加工量以應對開支。
2）外向型行業生產活動雖有改善，但產品以低能耗為主（六大高耗能行業產品外銷比重平均只有3%），不能充分“帶動”傳統能耗指標。同理還有3月6大發電集團耗煤量同比-20%，工業發電量同比-4.6%，水平依然偏低。
【需求反彈不及供給】
工業生產尚且有部分行業“撐腰”，而3月消費品零售同比增速自1-2月-20.5%回升至-15.8%，僅收窄4.7個百分點，“恢復性”消費呈現弱勢。值得一提的是，3月除汽車以外的消費品零售同比增速為-15.6%，與總增速(-15.8%）相差無幾——汽車也“背不起”消費低迷的“鍋”。
可支配收入“跑輸”通脹。究其原因，人均可支配收入減少是根源。所謂“可支配”指的是扣除經營性支出、交納的個人所得稅、個人交納的社會保障費等後可以用來自由支配的收入。Q1城鎮居民人均可支配收入同比增速為0.3%，較去年全年7.9%大幅下滑；扣除價格因素的“實際”人均可支配收入同比增速為-3.9%，2002年以來首次跌入負值區間，不抵通脹。
可支配收入減少，消費性支出自然減少；且消費減少是“非對稱”的。可以看到，Q1可支配收入降幅為8.9個百分點，而消費性支出降幅達到18.1個百分點，幾乎是前者的兩倍。具體地，除了居住（不包含房價，只含房租、物業費、水電燃氣費等支出）與食品變動不大以外，其餘消費支出全部減少，尤其是文體娛樂等“非剛需”降幅顯著。
“隱性失業”現象值得關注。消費下滑幅度為何遠大於收入？或許反映居民不僅對於當前的實際收入，而且對於未來的收入也持悲觀預期。這種悲觀源於“穩定”的收入來源正在流失，即失業問題。事實上，3月全國城鎮調查失業率已經回落至5.9%，雖然仍高於過去兩年政府預期目標（5.5%），但較2月（6.2%）邊際好轉。
不過，我們提示一點：3月就業人員平均工作時間是44.8小時/周，這個工作時長要低於正常狀態，而是與去年春節2月的44.9小時/周相近。換句話說，目前就業人員的工作強度與往年春節月份相近，處於雖有工業崗位但工作量不足，不能獲得正常收入的“隱性失業”狀態。如果“隱性失業”狀態得不到重視與改變，居民收入與消費將難以有效恢復。
【關於投資的線索】
最後，我們對投資做一些討論。與居民消費相通的點在於，地產與基建投資能否恢復一是看資金，二是看意願。
地產資金有顧慮。房地產開發資金與投資之間的同步性較高，近年來超過70%的開發資金可以轉化成投資完成額。從3月開發資金來源看，總體自1-2月-17.5%回升至-13.5%，幅度不算樂觀；其中，國內貸款（佔比約20%）與自籌資金（佔比約32%）改善較多，而銷售回款（佔比約44%）改善較少。一是定金及預收款，僅回升1.5個百分點至-22.4%，構成主要拖累，這部分是購房者支付的押金與首付款，是反映住房銷售的同步指標；二是個人抵押貸款，雖然回升5個百分點，但由於銀行放款通常要1-2個月時間，這部分回款主要是節前購房的滯後指標。往前看，銷售回款將是制約開發資金的關鍵。
基建意願待觀察。發改委平臺數據顯示，基建項目申報在3月有一波“小高峰”。雖然項目申報之後的落地時間與比例具有不確定性，但如果這種趨勢能夠延續下去，至少反映當前地方政府對於基建投資的意願是積極的。不過，3月下旬以來申報已經趨於回落，接下來需要識別此前的高峰是春節期間積壓項目的一次性釋放，還是意願的趨勢回暖。
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