李漢/文筆者作為資深金融教育和從業人員，2010年在給四川省國資委和所屬企業處級以上幹部做“美國次貸危機對經濟的影響”專題講座時，引用歷史上著名的衍生品交易案例，結束語中就有這樣的表述：“迷你債券和匯豐銀行客戶身上發生的故事一定會在中國發生。衍生金融工具將以遠期和期權作為基礎模塊，疊加互換與其他複雜工具構成合成證券，對金融資產的風險重新組合或捆綁，形成金融資產風險和收益的重新搭配，向更加複雜的專業化和綜合化方向發展。”
要看清楚世界原油市場和中國“紙原油”事件到底發生了什麼，讓我們回到歷史事件中去尋找答案。
著名衍生品案例歷史回顧
20世紀70年代，世界電子行業高速發展，電子製造業對白銀的需求也隨之迅猛增長，美國最著名家族之一亨特家族看到投資機會，把白銀從1973年不到2美元一盎司到1980年1月21日推高到50.35美元，再無交易對手，開始崩盤，3月25日跌到10美元。亨特家族作為白銀期貨市場“死多頭”逼死“空頭”，到自己作為“多頭”，沒有交易對手接盤，被逼死，1987年厄運連連而亨特家族公司破產。
這個案例告訴我們，白銀持續7年的單邊牛市，“空頭”在漲了10倍20倍時候不相信再漲，從大豆期貨轉戰貴金屬期貨市場的專業“多頭”在分析未來需求的基礎上，也不相信白銀價格會跌。在美國政府道義勸告無效後，沃克爾領導的美聯儲和監管機構出臺政策干預，修改交易規則，提高保證金比例，成為壓死亨特家族的最後一根稻草。
中航油新加坡公司從一個瀕臨破產的貿易型央企僅用6年時間成長為蜚聲海內外國際性石油公司，淨資產從1997年21.9萬美元快速增長到2003年1億多美元，總資產近30億美元，而破產也僅用了一年時間。
作為國內航空市場唯一供油商，該公司在原油期貨本來做的是套期保值鎖定成本，穩賺不賠。該公司作為期貨市場參與交割的“多頭”，對原油未來行情判斷失誤，轉向“空頭”投機，在期權市場與高盛子公司做對手盤，在油價每桶40多美元時賣出超量看漲期權，到55.67美元喪失融資能力和流動性而爆倉，虧損5.5億美元，2004年12月1日向新加坡法院申請破產保護成為當年重大經濟事件。
單邊上漲行情持續5年，在漲到100多美元不斷創新高時候，作為“多頭”的高盛不遺餘力“唱多”，發佈研究報告稱原油可能漲到200美元，但最高只漲到147.9美元，爾後油價一路朝下，又因新能源革命和國際地緣政治因素等綜合因素，油價始終保持在低位，甚至今天我們見證了負值價格歷史時刻。
2008年美國發生“次貸危機”，投資銀行雷曼兄弟、貝爾斯登破產，美林和摩根斯坦利被重組，大金融機構如花旗集團、匯豐銀行、瑞士信貸銀行、德意志銀行和美國AIG保險虧損累累，今天也沒有回到十二年前的榮光。
其中，雷曼兄弟不僅把金融衍生品ABS（資產支持證券）打包CDO（擔保債務憑證）賣給大金融機構，還疊加CDS（信用違約掉期合約）在美國不能賣給普通投資人的產品，拿到亞洲拆分後，包裝成“mini bond迷你債券”，更是血洗香江，36萬元“債券”最終兌付8元。
以匯豐銀行為代表的發行KODA（knock out discount accumulator）“理財產品”（與股票掛鉤的累計期貨掉期合約的期權產品）更是血洗大陸和香港居民上千億港幣。倒欠銀行的個人不在少數，根據雙方協議還沒法起訴產品的發行人。
在當時堪稱世界金融史上最複雜的金融衍生品，別說普通投資人，就是很多專業人士能讀懂幾十頁的雙邊英文協議也很難。一般都是私人銀行部的董事總經理出面銷售，而掛這種頭銜的人物不在少數，購買者也是基於對百年老店的信任。
在世界經濟高速增長時期，美國政府建立房利美和房地美，推出一項利國利民政策，讓居者有其屋的夢想成真，誰能想到因為不合格貸款人的大面積違約給美國金融體系造成系統性風險，進而傳染全世界呢？
本來金融術語晦澀難懂，金融工程更是構建了高深的數理模型。能被普通人一眼看懂的金融產品都是幻覺。當你遇到的金融產品如“財富自由夢”、“迷你”這樣美妙名字，而且是高得離譜的收益，就要小心提防。
“華爾街之狼”通過溫情脈脈的利誘達到自己不可告人的目的，規避監管、轉移風險和賣給更多客戶，獲取最大經濟利益，從來沒人會主動幫你發財。金融交易歸根到底屬於“零和遊戲”。
“紙產品”細節
再回到不平凡的2020年，原油期貨從60多美元跌到20美元左右，中國散戶幾天就能賺30%多，“小白”都能投資的廣告語和大量關於原油投資的利好信息誘惑，通過各家銀行“紙原油”理財產品蜂擁而入抄底原油，甚至連銀行網銀App都間歇性宕機，反彈到高點28美元出現賺錢效應。
4月份，幾大銀行客戶根據協議，提前一週把5月期合約“移倉”到6月期，但是也出現大量虧損，客戶被“升水”和“貼水”概念整懵逼。4月21日，芝加哥期貨交易所WTI原油5月期合約出現歷史性的收盤價-37.63美元，造成未“移倉”銀行客戶“穿倉”損失慘重。
網絡上“紙原油”理財產品熱議，銀行與客戶各執一詞，旁觀者各種分析與猜想文章，更有極端言論上升到“陰謀論“，抹黑中國銀行業和謾罵監管機構。
如果不釐清銀行業務邊界和參與者主體的法律底線又怎麼能劃清責任呢？銀行的追償、客戶的賠償和向監管的投訴又何從談起呢？
筆者隨中國金融業信息化高速發展而成長，從事教學和具體金融實務工作，長期跟蹤和研究現代金融體系和金融業務，就中國幾大銀行向客戶提供“紙原油“理財產品，從整體性交易運作體系視野，金融機構的合規性和投資者的適當性角度發表自己的看法。
“紙原油 “作為銀行的理財產品必須滿足《銀行業監督管理法》、《商業銀行法》、《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》、《商業銀行個人理財業務風險管理指引》、《金融違法行為處罰辦法》、《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》等法律法規要求。
中國銀保監會指定官網“中國理財網”如果沒有“紙原油”，也未見類似產品公示，說明所謂的“紙原油”不是理財產品。但是，很多銀行還是把“紙原油”當作理財產品銷售給客戶。銷售必須滿足《商業銀行理財產品銷售管理要求》，否則涉嫌違法或違規銷售。
既然是中國信譽卓著的大銀行通過正規渠道銷售給客戶，筆者也不敢輕易下“紙原油”產品是否違法或違規的結論，至少這樣的產品不能稱“銀行理財產品”是可以肯定的。
產品說明書、銀行與客戶雙邊協議和交易規則顯示，紙原油是一款與原油期貨合約“掛鉤”的“風險R3級”的產品。交易工具，交易必須開立美元或人民幣“交易賬戶”或又叫“保證金賬戶”幣種與結算，該產品採用全額保證金，幣種可選擇美元或人民幣，買入或賣出以銀行公佈的即期美元價為準，持有到期賣出或買入又以遠期美元價為準；交易方式，可以選擇“做多”或“做空”，約定持有期限和“移倉”操作，主動和被動“移倉”結算基準價，“移倉”後新開合約的基準價；交易系統，提供連續的做市商報價，實時顯示行情與芝加哥和布倫特原油期貨交易所價格同步，交易渠道，通過網銀操作等信息。
通過以上信息，所謂“紙原油”，實際上是與期貨沾邊的“交易類或投資類產品”，根據中國法律，銀行不能為客戶提供證券期貨的交易通道；個人不能從事資本項目下國際期貨交易，但是又運用了眾多描述金融衍生品和交易的術語，對產品和術語又缺乏明確的定義，在國際金融市場上筆者沒有見過同類產品可以進行比較。
“紙原油”採用了大量衍生品和交易術語，那肯定與衍生品有關。筆者嘗試採用國際通行原則，引用中國與金融衍生品相關法律法規來剖析“紙原油”。
銀行業的安全性的重要程度要遠高於盈利性，銀行業採用授權經營模式，經營範圍和經營產品採用肯定列表，所提供的金融基礎設施必須滿足相關中國法律法規和國際通行原則，並在法律框架下開展業務。
在宏觀審慎監管框架下對銀行交易運作體系進行梳理和界定；交易運作體系包含交易規則、交易產品、交易工具、交易渠道、交易系統、結算清算系統和制度安排。
首先，引用各國必須遵從的國際清算銀行支付與結算委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）共同發佈了《金融市場基礎設施原則》和《國際證監會組織證券監管原則與目標》兩大基本原則。
其次，引用涉及銀行衍生品業務範圍相關法律《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》和《關於完善系統重要性金融機構監管的指導意見》、《銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》、《銀行外匯業務管理規定》、《銀行外匯業務合規與審慎經營評估辦法》、《外匯管理條例》、《境內外匯劃轉管理暫行規定》等；與交易工具（銀行賬戶）相關規定《銀行賬戶管理辦法》、《個人外匯管理辦法》；與交易渠道（電子銀行）相關法規《電子支付指引（一）》、《電子銀行業務管理辦法》和《電子銀行安全評估指引》、《中國人民銀行關於落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》、《中國人民銀行關於落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》等；與支付結算相關的法規《支付結算管理辦法》、《境內外幣系統支付結算管理辦法》等。
最後，”紙原油“既然與期貨和交易”掛鉤“，又提供實時行情和連續報價驅動型交易，必須梳理與期貨相關的《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司監督管理辦法》、《證券期貨業網絡時鐘授時規範》等法律法規。
通過對以上法律法規的梳理，可以得出如下肯定結論：第一，在中國境內，只有期貨公司能代理期貨交易，必須開立與一類銀行卡綁定的獨立人民幣交易賬戶，不能開立外匯交易賬戶，而“紙原油”產品到期不能實物交割，因此，“紙原油“產品不屬於期貨產品；第二，在中國境內，禁止用外幣對資產計價和結算，個人換匯有嚴格的法律規定，個人外匯存款不能做投資用途，外匯局批准除外；第三、連續報價和撮合交易系統只能是中國證監會管轄的證券期貨交易所提供；最後，銀行從事衍生品套期保值自營業務和代理交易業務必須經過中國人民銀行批准。
“紙原油”產品設計與制度安排探索
目前中國理財產品類似的“紙系列”產品眾多，其中“紙原油”在存在時間已長達7年，一直不溫不火。近年，有實力的大銀行競相模仿推出類似產品，2019年開始升溫，2020年進入高速發展期，又以創造金融史上的負結算價奇蹟載入史冊。
以“紙原油”為例，探究“紙原油”到底是什麼樣產品呢？筆者通過對全球金融體系架構場內和場外交易兩個維度梳理，涵蓋幾乎所有制度安排、產品設計，業務流程、系統流程，網絡架構、交易架構和支付體系等全方位的初步研究，可以得出一條肯定結論：在芝加哥商品交易所修改規則後，客戶網銀連接的報價系統和交易軟件沒有同步更新，為客戶造成操作風險和可能的流動性風險。
同時，根據金融工程產品設計原理、金融基礎設施連接方式和交易架構組成，從學術探討角度作出如下推斷：這是筆者見過迄今為止全世界最複雜的多層嵌套場外交易衍生金融品，期貨+期權+期權+互換+外匯掉期交易的合成證券。
以原油期貨交易所實時價格、結算日期、結算價格作為遠期參考基準，在銀行網銀上同步映射境外行情走勢。
在境外，國內銀行與國外金融機構簽訂場外交易期權合約，按照本行客戶約定“移倉”日或最終結算日收盤價作為結算價；在國內，銀行作為上述法律定義的“造市商”，以全額保證金形式規避監管，提供連續交易撮合系統，並作為“多空雙方”撮合配對後的主要交易對手；銀行把風險敞口轉移給境外金融機構，境外金融機構再到期貨交易所轉移風險敞口；客戶通過非專業版的行情和報價系統進行市場瞬息萬變的“掛鉤”原油期貨產品的交易。
“紙原油”一切交易的基礎都是銀行與境外金融機構、境外金融機構與商品期貨交易所、銀行與客戶之間的“協議”和交易規則約定，屬於交易主體之間一系列的正常民事法律關係。所謂“掛鉤”是WTI和布倫特期貨結算規則和實時行情作為參考基準；所謂“做多”和“做空”是銀行向客戶發售看漲或看跌不可交割的原油期權；所謂“移倉”是銀行與客戶實現遠期匯率結算期權合約和即期匯率重新訂立期權合約；所謂的“開倉”是銀行與客戶以即期匯率訂立期權合約，約定遠期匯率結算的過程，同時，銀行與客戶實現人民幣美元即期交易。國內銀行通過做市報價的價差、匯差和交易手續費獲取收益。
如上制度安排和交易運作體系分析，中國人民銀行負責銀行業從事衍生品業務功能監管；中國銀保監會負責銀行業理財產品的功能和行為監管；中國證監會負責證券期貨業務、產品和交易系統的功能和行為監管。
具體到“紙原油”產品或類似產品到底歸誰監管呢？從目前中國法律體系角度審視是脫離監管的產品，但是，從國際通行原則角度審視，監管應該歸屬中國證監會。
因此，為了防範系統性風險和實現一致性監管，近幾年一直有推動《證券投資基金法》修訂為《投資基金法》的提案，近期也陸續出臺中國人民銀行出臺“資管新規”、中國銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法》和高院發佈“九民紀要”一系列改革政策和法律法規。
具體到金融機構所提供的風險收益性產品，非常重要的一點是，在層層嵌套的金融產品中，如何評定其風險級別？如果由發行產品的金融機構自己評定，是否合適？即使合適，它是否能完全把握風險敞口？而這樣的產品，應該如何告知投資者其中的風險呢？可能這都是已經存在問題，需要不斷深化改革。
構建紮實的金融創新交易運作體系
由此看來，在金融創新交易運作體系結合動盪的國際大背景下，中國散戶一邊用手機刷新聞，一邊刷行情，從事著幾十上百億美元的高風險交易，前車之鑑是“中國大媽戰勝華爾街”，各種原油利好消息的新聞充斥整個網絡，推波助瀾形成“羊群效應”。
相對照的是，不久之前，從紐約到芝加哥，專業投資人為降低1毫秒時間延遲花費3億美元重新建立一根通訊光纜。在現代戰爭中，無疑是“無知者無畏”的表現，拿長矛大刀的散兵遊勇與武裝到牙齒的正規部隊戰鬥，風險可想而知，最終釀成宏觀經濟學中的“合成謬誤”的踩踏事件，這也許才是芝商所WTI原油5月期合約結算價負值的根本原因。
WTI原油期貨負油價“多頭”風險損失事件發酵以來，銀行陸續暫停“紙系列”產品的銷售和“開倉”，其中緣由讓人深思。在銀行理財產品備案制下，銀行主動履行最大誠信原則和告知義務，是考量銀行穩健經營和作為信用機構的核心指標。
首先，清理多數專業人士沒搞懂、沒法律配套、也沒機構監管的“三沒“產品，是監管機構防範系統性金融風險的當務之急，其核心是落實監管責任，明確業務邊界和法律底線，促進信息披露和保護消費者權益。
其次，把WTI原油期貨負油價風險事件轉化為維護金融穩定，促進經濟健康發展，打擊非法金融業務，啟蒙全民風險意識的契機。
最後，建立金融產品風險評級的客觀評價標準體系。
（作者系西華大學數據科學研究中心特聘教授）
